西安旅游收购标的估值高企

李超

相比之前的增资和股权转让，标的公司身价不断攀升，且并未完成之前引入外部投资者时所做出的对赌协议，而投资人似乎并不在意；开发互联网软件产品的同时，其研发费用却少得可怜。

7月25日，西安旅游（000610.SZ）发布资产重组预案修订稿，拟以发行股份和支付现金相结合的方式，作价11.04亿元，收购西安三人行传媒网络科技股份有限公司（下称“三人行”）100%股权；同时，拟募集配套资金不超过5.8亿元，用于支付现金对价、营销总部基地建设项目、校园全媒体升级改造项目和数字整合营销系统项目等。

上市公司表示，通过本次交易，公司将进入广告及数字营销业务及互联网广告行业，可以将目前的旅游业务和酒店经营业务进行相应的整合，增强上市公司未来的盈利能力，提升上市公司价值，更好地回报股东，维护股东利益。

尽管对本次交易充满期待，但《证券市场周刊》记者发现，三人行并未完成此前引入外部资本时对赌协议中的业绩承诺；同时，相比此前股权转让时的估值，三人行身价不断暴涨，一年时间翻倍；此外，对比同类上市公司，不断开拓互联网新业务的三人行，其研发费用却少得可怜。

估值翻倍

西安旅游主导产业为旅游及旅游服务业，主营饭店经营与管理、餐饮服务、旅游景区与景点开发等业务。2013-2015年，西安旅游归属母公司股东的净利润分别为857万元、-2086万元和1083万元，同比增长率分别为-59.43%、-343.42%和151.89%。

尽管偶有盈利，但西安旅游主营业务已经连续三年亏损，2013-2015年，其扣非后净利润分别为-2561万元、-2771万元和-2891万元，同比增长率分别为-205.53%、-8.19%和-4.32%。2013年和2015年，西安旅游依靠非流动资产处置损益一项分别获利3918万元和3974万元，才勉强避开连续亏损。

本次并购标的三人行主营校园广告业务，预案显示，截至评估基准日2016年4月30日，三人行未经审计账面净资产为1.07亿元，预估增值约9.97亿元，预估增值率约为929.57%。《证券市场周刊》记者发现，相比2015年9月的股权转让，三人行的估值不到一年时间翻倍。

根据预案，三人行成立于2003年8月，由自然人钱俊冬和崔蕾分别以60%和40%的出资比例成立，两人系夫妻关系。2013年9月，三人行开始引入外部投资者，合肥讯飞科技有限公司以918万元货币出资获得三人行4.5%的股权，彼时三人行估值仅为2.04亿元。同年10月，自然人范兴红以816万元从崔蕾手中获得三人行4%的股权，总估值同样仅为2.04亿元。

2014年9月，三人行再次发生股权转让，西安多多投资管理有限公司与北京睿享创业投资中心签订《股权转让协议》，前者将其所持有的三人行10%股权以1200万元的价格转让给后者，彼时三人行估值为1.2亿元。

2015年6月，三人行在新三板挂牌，根据预案，当时股票发行价格为人民币14.88元/股，成功发行股票200万股，发行后三人行股本变为3700万股。不难计算，当时，三人行的总市值仅为5.51亿元，本次交易对价11.04亿元，仅仅一年时间，其估值成功实现翻倍。

西安旅游在对深交所关于本次并购问询函的回复中表示，上市公司在转型升级的国家战略指导下发起本次并购，作为进入移动数字营销广告领域的关键一步，本次交易前标的公司的经营规模和盈利能力较最近3年增资、股权转让时，均有较大幅度的提升，并且做出了2016年实现的净利润不低于800万元的业绩承诺，在此基础上，初步协商确定了本次11.04亿元的交易对价。

尽管给出了一份不菲的业绩承诺来证明本次交易定价的合理性，但是三人行此前股权转让的对赌协议中同样做出过相应的业绩承诺，却均没有兑现，这不由让人对本次交易产生担忧。

对赌承诺不达标

预案显示，在引入外部投资者时，标的公司及相关方均做出过对赌协议。与合肥讯飞科技有限公司签订的对赌协议承诺，三人行2013年净利润不低于2550万元人民币，5年内其销售增长率和年净利润增长率不低于30%；同范兴红之间同样有对赌协议，承诺三人行以2012年净利润为基数，自2013年起3年内，年均增长率不低于30%；而在2014年与北京睿享创业投资中心的对赌协议则约定，三人行2014年净利润不低于1200万元，且自2015年起5年的销售额增长率和年利润增长率均不低于30%。

而根据上市公司在给深交所问询函回复中公告的数据，三人行同三方最新对赌约定为：同合肥讯飞对赌约定为2015年净利润较2014年增长率不低于35%，即2014年不低于1200万元，2015年度不低于1620万元；同北京睿享对赌约定2014年净利润不低于1200万元，2015年起5年销售额增长率和年利润增长率均不低于30%；同范兴红对赌约定2013年起净利润年均增长率不低于30%。

尽管与最初的对赌协议相比有部分下调，但是根据本次交易预案所示财务数据，2014年和2015年，三人行净利润分别为1045万元和2180万元，净利润增长率分别为77.33%和108.46%，销售收入增长率分别为-4.20%和21.74%，存在部分未完成对赌协议的情况。

对于未完成对赌协议的窘况，上市公司在问询函回复中表示，下调部分对赌协议约定，原因为2014年三人行由于户外广告市场环境不利变化，原本计划投资的非校园户外媒体资源业务受阻；同时，三人行在2014年引入互联网研发团队，变更经营场所，增加了2014年的费用支出；鉴于此，对于对赌业绩下调，投资方表示同意；而下调后的业绩仍未达标，则由于北京睿享、合肥讯飞和范兴红理解企业实际情况，均未提出异议，愿继续与三人行共同成长，因此业绩补偿承诺或回购义务未实际履行。

有意思的是，在与北京睿享的对赌协议中，还包含这样一个条款：三人行承诺2016年7月4日前，在国内证券交易所首次发行A股并上市。

考虑登陆新三板后产生的股权变化，北京睿享、合肥讯飞和范兴红在本次交易前最终确认的股权比例分别为4.26%、6.42%和2.57%，按照本次并购三人行11.04亿元的估值，所对应的股权价值分别约为4700万元、7087万元和2837万元，单单考虑本次并购，所获得的收益也可谓颇丰。

相比登陆A股所能带来的赚钱效应，业绩不达标又算得了什么呢？

研发费用低

本次交易，三人行同样给出了一份诱人的业绩承诺，即2016-2018年的扣非后净利润分别不低于8000万元、1亿元和1.25亿元。财务数据显示，2014-2015及2016年1-4月，三人行营业收入分别为9352万元、1.14亿元和5677万元，归属于母公司所有者的净利润分别为1046万元、2180万元和1320万元。

预案显示，三人行主要业务包括校园全媒体广告、公关营销活动、互联网产品销售或服务、数字整合营销四块。

其中，2014年和2015年，校园全媒体广告业务营业收入分别为4390万元和4874万元，2015年同比增长11.04%；公关营销活动营业收入分别为3737万元和3733万元，同比增长-0.10%；互联网产品销售或服务营业收入分别为99万元和1294万元，同比增长1207.61%；数字整合营销为2015年新增业务，营业收入为731万元。

不难发现，2015年，三人行校园全媒体广告业务和公关营销活动增速放缓或停滞，而互联网产品销售或服务业务增速惊人，根据三人行新三板数据，其该项业务毛利率高达90.58%，也就是说，该项业务为三人行2015年业绩增长的重要动力。

根据预案，三人行互联网产品销售或服务业务主要为针对校园学生的手机APP移动应用软件的研发。但是，《证券市场周刊》记者发现，在该项业务爆发的2015年，其研发费用却少得可怜。

用友网络（600588.SH）主营业务为行业管理软件和移动应用的开发，2014-2015年的营业收入分别为43.74亿元和44.51亿元，同比增长1.76%；研发支出分别为6.93亿元和8.89亿元，同比增长28.28%，研发费用增速远超过营业收入增速。

根据三人行在新三板上公布的财务数据，2014年和2015年，其研发费用分别为218万元和264万元。尽管在收入规模和业务模式上与纯粹的软件开发类上市公司并不完全相同，但三人行区区46万元的研发增加，却支撑起了其以App研发为主的互联网产品销售或服务业务1200万元的收入增加，还是让人惊诧。

深交所问询函中，要求上市公司披露其软件产品活跃用户，“回复”中仅列举了其一款“移动校园”产品，且活跃用户数仅为200人。尽管三人行拥有与高校合作的资源优势，但是仅靠在高校中复制一款或几款简单的互联网软件产品，能否支撑其该项业务长久的发展，值得商榷。