险资进退之谋

杨练

万科、民生银行股权争夺战的硝烟背后，是低利率和“资产荒”环境下险资不得已而为之的进击。

2016年上半年的资本市场异常精彩纷呈，刚经历股灾痛苦的市场在2016年伊始便遭遇熔断的突袭，随后在监管层的悉心呵护下，市场逐步企稳，于是重组、定增、IPO、举牌等纷至沓来，尤其是保险资金竞相在二级市场举牌上市公司股权的动作，更是让人眼花缭乱。

以“安邦系”和“宝能系”为代表的保险资金频频举牌上市公司股权，它们每一次出手都成为市场关注的焦点。“宝能系”动用通过各种渠道获得包括保险资金在内的上百亿元资金举牌万科A（000002.SZ），以及随后发生宝万股权争夺战，更是演变成中国资本市场上经典的案例。

如今，宝万股权争夺战的硝烟仍未散尽，民生银行（600016.SH）的股权之争再起波澜，面对接踵而至的险资举牌上市公司股权的事件，投资者急切地想知道保险资金究竟出现了什么变化，以及险资频频举牌背后的动机和目的。

险资频频在二级市场举牌的背后，映示着低利率和“资产荒”已经把险资逼到墙角的尴尬境地，举牌成为中小险企股权投资的重要路径。 

投资占比上升

受益于投资渠道的放开和资本市场的火爆，2015年的保险资金投资收益达到历史高位，保险资金运用余额不断扩大，资金运用平均收益率达到7.56%，达到2008年以来的最高点。

进入2016年，保险资金投资端普遍承压，从个体公司的角度来看，4家上市险企一季度投资收益均较2015年大幅减少，中国人寿（601628.SH）、中国平安（601318.SH）、中国太保（601601.SH）、新华保险（601336.SH）一季度投资收益分别较2015年减少34.6%、27.7%、26.39%、36%，其中股票买卖差价减少是投资收益下滑的主要原因。

从投资结构上来看，银行存款和债券资产依旧是保险资金配置的主要部分，占比达到总量的50%以上，随着保险投资渠道的多元化和资金运用的市场化，股票、基金等权益类投资和另类投资的比例不断上升，其带动保险资金投资收益的上升作用大于固定收益类资产收益率下行的负面影响，投资收益不断攀升。

对保险资金而言，未来优化和提升权益类资产配置的趋势不变，各类非标资产配置升温，保险公司积极配置优质非标资产谋求投资端的突破和发展。

保险资金2015年取得高收益，还得益于互联网理财和保险理财产品的收益率高企，随着2016年监管部门加强互联网金融业务监管和规范中短存续期保险产品，加上经济向下趋势引发的“资产荒”现象愈演愈烈，险资也要逐渐接受和回归低利率环境。

截至2016年5月，银行理财、信托和P2P的收益率较年初下滑55BP-150BP。对保险行业而言，低利率环境叠加监管一方面带来金融产品收益率分化收窄和竞争弱化，资金端收益率回归资产端;另一方面，实质性地降低了险企资金端的成本压力，有利于其聚焦于提升保险产品内涵和外延以开辟新的竞争力。

根据中国保监会公布的数据，2016年1-5月，保险资金运用余额为121109.30亿元，较年初增长8.33%。其中银行存款22168.39亿元，占比18.30%，占比持续下行;债券41627.20亿元，占比34.37%，较上月微幅下行;股票和证券投资基金16851.51亿元，占比13.91%，较上月下行。其他投资40462.20亿元，占比33.41%，占比持续上涨。

数据显示，2016年1-5月，以非标资产为代表的其他投资占比依然延续了之前的上涨趋势，投资占比紧逼债券投资占比。从分项指标来看，除另类投资占比出现上升，其他投资占比均出现不同程度的下行，这进一步反映出险资对高收益需求的势头不减。银行存款进一步下行，在利率不断下行的情况下，险资配置银行存款的意愿也大大降低。

险资加大对另类资产投资主要有以下两个原因：一方面源于现行低利率和“资产荒”的大环境，加配另类资产可以缓解险资资产收益的压力，平滑收益曲线;另一方面源于保监会对保险资金的审慎监管，促使保险公司价值转型。

比如在监管政策方面，保监会近期下发了《关于清理规范保险资产管理公司通道类业务有关事项的通知》，旨在清理保险资管通道业务，鉴于保险资管通道类业务规模有限且费率较低，该政策对保险公司收入的影响有限。但若综合考虑保险行业资产配置结构和资本市场行情变化的情况，险资2016年投资端相比2015年将面临很大的压力，投资收益率较2015年下滑是大概率事件。

“宝万之争”折射出险资在低利率环境下资金运用的新路径。

不过，从环比来看，2016年1-5月，保险行业资产运用余额和总资产都由负转正。从4月和5月总资产同比增速来看，之前高增长并没有持续下去。

首先，保费规模环比逐步下行，加之相应的成本开支拖累同比出现下降;其次，在面临“资产荒”和低利率的大环境下，保险投资收益率也将趋于下行，如果资本市场不出现剧烈波动，保险行业投资收益率下行将相对滞后。虽然现阶段险资可增加另类投资的占比，但是对于收益率的下行也只能起到平滑作用。

2016年1-5月，保险行业新增投资额1490.08亿元，投资占资产总额比为70.79%，延续了1-4月增长的势头，同时，投资总额与总资产变动比例触底反弹。

从历史数据来看，保险行业投资占资产总额的占比整体上处于上行趋势。2013年1-4月，保险资金运用余额69775.71亿元，其中银行存款22078.74亿元，占比31.64%。而结合最新的保险资金资产配置情况来看，保险资金近几年投资银行存款的比例出现大幅下降，资金运用效率得到有效改善，从而使得投资占资产总额的占比越来越大。

与此同时，自2016年以来，保监会就多次发文规范险资资产负债管理，市场“投机”情绪有所缓解。因此，无论是从政策监管还是从实际情况来看，保险公司对较长期限的投资标的更加青睐，但也不排除个别保险公司投资行为的过激导致期限错配引发的流动性风险。

重压下的博弈

“宝能系”在举牌万科的过程中，投资者更多看到的似乎是“宝能系”近乎疯狂的执著，但这背后却暗示着低利率和“资产荒”已经把险资逼到墙角的尴尬境地，尤其是在负债大扩容的背景下，资产驱动负债模式逆转为负债驱动资产模式，保险资金理财化正倒逼前海人寿（“宝能系”险企主体）、富德生命人寿等中小险企另辟蹊径，于是举牌或成为中小险企股权投资的重要路径。

虽然各家险企承保端的策略可能略有分化，但在投资端大类资产的选择上却具有一致性，只是资源禀赋差异会导致投资策略和路径的极大分化。

从大类资产选择来看，优化债券、增加非标是传统的投资策略，提升“股权投资+境外资产配置”将是主要的策略，大公司优化债券和增加非标尚有空间，同时股权投资和境外投资资源优势明显，自身直接开展一级市场投资或境外投资将是主要方式;对中小险企而言，债券配置和非标投资或已达上限，股权和境外投资能力尚不足，举牌或成为股权投资的重要策略和方法。

负债表扩张将带来保险行业资本金规模的做大做强，保险行业杠杆或有进一步提升空间。在“偿一代”资本约束下，偿付能力充足率150%约束之下保险公司的杠杆率最高在16-17倍左右，行业常态化杠杆在7-8倍左右;在“偿二代”之下，资本金要求与产品、投资有更加明显的捆绑，但预期保险杠杆或有进一步提升空间。同时，保险资本金补充办法适用在即，保险业或迎来资本金大扩容年代。如果保险业资本金补充渠道打开，则未来险资的投资压力会进一步凸显。

2014-2015年，在利率市场化不断推进的大背景下，降息导致银行存款和理财收益率下降幅度明显快于保险产品，存款搬家趋势不可逆。相比于银行存款和理财，保险产品兼具刚性兑付、收益率和账户灵活等优势，将主动或被动承接储蓄资金的转移。这种转移的力量远远超过行业自身渠道建设等内生性拓展的效率和速度。

在资金迁移的趋势下，保险公司的承保策略出现两极分化，负债表膨胀也面临分歧。

大公司谨慎选择保费增长，产品路径延续2015年的策略，大组合产品“返还年金/分红年金+附加万能账户”，额外附加“定寿+保障+重疾+医疗”，推动“保险+储蓄”向“账户+服务”的转移，注重内嵌养老健康医疗等服务，预计新单增长比2015年稳中略降。

中小险企积极激进，力推万能险和投连险，扩张“保户储金及投资款+独立账户”负债，助推银行理财向保险理财迁移。

从2015年开始，作为投资型险种，凭借其短期限、高结算利率优势，万能险的规模呈快速扩张趋势。与此同时，中短存续期的万能险产品也给保险公司带来了较大的资产负债错配风险，一直为监管层高度重视。

未来，在监管没有特别变化的情况下，2016年万能险和投连险的增速将在50%以上;而且，产险也将加入揽储行列，部分产险凭借销售“非寿险保险理财产品”将加快资产扩容的速度。险企承保端从分红、传统到万能、投连都将迎来全面增长，负债扩容从传统的“寿险责任准备金+健康险责任准备金”拓展到“保户储金及投资款+独立账户”。

当然，中小险企的这种发展模式未来也充满着变数。3月18日，保监会发布《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》，对中短存续期产品进行监管。产品监管对象从前期讨论的“高现价产品”转为“中短存续期产品”，更合理客观遵循市场化原则。

实际上，保监会分别在2014年2月、2015年12月、2016年1月和2016年3月针对高现价产品发文或发布“征求意见稿”，在监管对象、监管内容和措施等方面进行明确定规，最终于2016年3月将监管对象定义为中短存续期人身险产品。

具体来看，监管内容为停售1年期以内的产品;1-3年期以内的产品设定规模限额，分别为1.8倍、1.4倍和1倍投入资本或净资产;5年期以内的产品设定2倍投入资本或净资产监管限额。在监管措施方面，存量业务超标则新增资本金，增量业务超标则禁止新增业务。

中短存续期产品监管的意义在于规范流动性风险，引导保险理财产品的规范化发展。中短存续期产品的监管对于市场的影响或分为三个方向：部分保险公司受限于资本金主动停售或限售部分产品;对于部分中小保险公司依然存在绕道监管的可能性;短期对险资举牌或有抑制作用。

从监管效果来看，万能险等典型的中短存续期产品明显退热。一方面，万能险规模增速放缓，截至2016年4月，万能险保费收入7000亿元，而2015年全年规模为7600亿元左右，2016年前4个月的规模相当于2015年全年的规模，但4月单月万能险规模为1000亿元，环比分别下滑47.4%;另一方面，万能险收益率有明显下滑的趋势。

在严格的监管之下，万能险在明显降温，但同时投连险可以灵活绕道监管热度在逐步回升，4月的投连险销售规模为97亿元，环比增长5.7%。

股权投资悄变

与中小险企借助万能险的异军突起大肆举牌上市公司股权不同，另一些险企则在追求高收益诉求的基础上，强化资产配置中非标和权益投资的比重，并对这种资产配置进行与自身业务发展方向相适应的改善。

从2015年底和2016年一季度资产配置情况可以看出，一些险企增加了资产配置策略的主动性，相比此前单纯优化债券结构配置高收益债券的做法，目前的策略调整为增配债券类基金产品，主动获取债券价差收益，同时交易性金融资产占比也在明显提升。

从配置品种来看，非标配置持续为热点，非标产品从固收拓展到非标权益，尽管非标固定收益类资产依然是重要的配置方向，但权益类资产成为重要的增配方向，险企甚至开始增配优先股、私募股权投资产品等。

2016年一季度，中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险非标类资产比重为17.2%、5.3%、12.1%和22.7%，相比2014年之前，非标收益率有所下滑，同时考虑到非标久期，到期非标产品的规模在增加，险企再配置压力有所增加。从结构变化来看，降低定存和持有至到期类资产占比基本上是险企的共同选择。

2015年，险资权益类资产占比大幅提升是共同特点，相比此前权益类资产主要是股票和基金，2015年以来，权益类资产的内涵更加丰富，在股票和基金之外还包括优先股、私募股权基金以及非标权益类产品等。

截至2015年年底，中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险的权益占比为16.2%、14.4%、18%和18%，其中股票+基金类资产占比分别为13.6%、12.3%、9.3%和13.5%;股票占比分别为9.7%、4.9%、3.9%和5.3%;优先股和其他非标权益类资产的占比分别为2.6%、5.1%、4.5%和6.3%。

从中国太保披露的2016年一季报数据来看，股基配置的比重持续降低，占比减少1个百分点至8.3%，而非标权益类资产配置的占比则提升至4.7%。

近年来，大型险企与银行的互动在明显增加，除传统的平安模式外，近期中国人保和华夏银行（600015.SH）、中国人寿和广发银行成为典范。

从持股情况来看，中国人保持有华夏银行19.99%的股权，中国人寿持有广发银行43.686%的股权;从购买方式来看，主要是购买外资股东所持股份;从购买价格来看，中国人保购买华夏银行股份PE、PB的中间值为5.07倍和1.19倍，中国人寿购买广发银行的PE、PB分别为10.9倍和1.01倍。

不过，近期更令市场瞩目的银行股权之争当属民生银行的股权之争。在“宝万之争”如火如荼进行之时，另一家民营上市公司民生银行同样出现控制权争夺的情况。

民生银行一直以股权分散而著称，成立20年来，经历了多次董事会争夺战，刘永好所在“新希望系”与张宏伟所在的“东方系”，以及史玉柱等，都在民生银行股权争夺战中有过较量。由于前十大股东之间的博弈和牵制，每一次股权之争暂时平息以后，民生银行的股东持股比例往往变得更为分散，最大持股比例一直未能超过10%。

这一股权均衡状态终于在2014年年末被打破，它是由一个强势的外来者安邦保险的不断强势增持，以及刘永好、张宏伟、卢志强等民生银行大股东均做出减持动作以后形成的结果。据报道，与民生银行关系密切的中民投，曾试图通过增持抗衡安邦保险，但最终未能改变局面。

公开信息显示，截至2016年一季度末，民生银行A股前十大流通股股东的持股比例为，安邦保险共持有19.2%，刘永好的新希望持有5.16%，证金公司持有4.87%，史玉柱的上海健特生命科技有限公司持有3.89%，中国船东互保协会持有3.68%，东方集团持有3.61%，华夏人寿持有3.17%。

其中，安邦保险和华夏人寿均为保险资金，此次，华夏人寿和东方集团签署了一致行动协议而成为一致行动人后，两者占民生银行总股本的比例为5.48%，从而拉开了最新一次民生银行股权争夺战的大幕。

从上述案例可以看出，保险资金对银行的股权一直颇为青睐，对险资来说，持有银行股权不仅仅是财务投资的高收益诉求所致，更重要的是，同为金融属性的保险与银行在业务融合上存在较大的空间深度。中国平安收购深发展（平安银行的前身）就为险资收购银行股权树立了很好典范。

目前，保险与银行合作主要是两个方面：保险资金运用方面，通过银行推动定存或者理财资金配置;保费方面，通过银行销售保险产品。

如，中国人寿与广发银行相关业务合作成熟，2015年中期，国寿在广发银行存款165.6亿元，占国寿总定存规模的2.6%，从广发银行收取存款利息3.04亿元，广发银行从国寿获得保单代理手续费700万元，业务相互渗透有进一步提升空间。参考平安客户的迁徙效果，未来保险和银行业务合作空间依然较大。

虽然股权投资成为共同的选择，但不同险企的发展路径仍有差异。股权类资产具有收益率优势，同时目前险企长期股权投资占比不足2%，股权投资将是2016年保险资金重点拓展的方向。

从收益率来看，综合考虑PB和ROE的情况，目前ROE位于15%-20%，PB估值1-2倍左右的资产对于险资具有较强的吸引力，这些资产集中于金融、航空、铁路运输、电力热力、房地产等板块，能够为险企带来的回报水平超过7.5%。

股权投资取向一致，但在投资路径上分化较大，以中国人寿为典范的大型险企将直接参与并购市场完成股权投资布局，但中小险企或凭借二级市场举牌完成股权布局。

新华的另类选择

在收益率竞争弱化的背景下，加上监管政策的引导，未来保险行业将更多聚焦保险产品的保障功能。

当前销售保障类保险产品的渠道和产品基础已经具备，从渠道方面看，个险渠道蓬勃，期缴客户储备丰厚，2016年一季度，四家上市险企合计保费收入为4819亿元，同比增长22.1%，保费增长中部分个险期缴新单增速、个险新单增速、新单增速超30%，个险期缴占比提升、个险新单占比提升以及新单保费占比提升明显;从产品方面看，3月免税健康险落地，香港地区保单对比之下内地保障类产品创新增加。

聚焦保障功能，整合“保障”消费场景和保障服务将有助于险企提升竞争力，从而降低对利率的敏感性。这或许是一些险企在经济长期在底部徘徊时被迫进行自我选择后的另类生存之道。

对于大型上市寿险公司而言，调整结构、价值转型已经成为行业的共识。健康险等保障型产品和期交产品具有更高的利润水平和为保险公司带来更稳定的现金流量，从而具有更高的内含价值，发展此类产品是寿险市场和寿险公司逐步走向成熟的必然选择，之前依靠缴费期前移，大量销售趸交产品扩大规模，抢占市场份额的策略显然已不适应当前大型寿险公司的经营基础和经营理念。在这样的大趋势下，上市寿险公司的产品结构和渠道结构持续优化调整，首年期交保费快速增长，占比不断上升。

在转型过程中，上市险企也遭遇了市场份额下滑的窘境，这与公司自身的产品和渠道策略高度相关。

2016年上半年，资产驱动型寿险公司延续以前的经营策略，依靠销售万能险等趸交投资型产品扩大规模，市场份额不断提升。

从规模保费上看，2016年1-4月，安邦人寿实现规模保费1653亿元，市场份额9.02%，位列行业第二，首次超越平安人寿，寿险行业规模保费前三格局发生变化，依次为中国人寿、安邦人寿、平安人寿。富德生命人寿、华夏人寿稳定在行业前十，太保寿险、新华保险等传统险企的市场份额继续下降，分别位列行业第八和第十。前十名公司占有市场份额共65.44%，市场集中度进一步下降。

从原保费规模来看，寿险行业前三依次为中国人寿、平安寿险和人保寿险，富德生命人寿和安邦人寿分别位列行业第四和第十。由此可见，部分资产驱动负债型保险公司在扩规模的同时，也开始注重自身价值的可持续发展，优化自身结构，原保费收入也上升很快。值得注意的是，未来万能险销售或降温，单纯依靠投资型保险销售的公司业绩增长可能遇到瓶颈。

而在业绩方面，面对投资端和准备金计提的双重压力，四大上市险企利润大幅缩水，资产驱动型寿险公司业绩影响更大，业绩分化严重。2016年一季度，寿险行业共35家公司盈利，34家公司亏损，其中富德生命人寿亏损最为严重，一季度累计亏损38亿元。

从2016年一季度的数据来看，上市险企的战略基本上回归到重视个险和期缴业务方面。2010-2012年，中国太保推动个险渠道转型，2014年中国人寿推动个险渠道转型，而进入2016年，新华保险则开始推动行业内更大力度的个险渠道转型。

总体来看，上市险企在保费销售方面的策略在逐步趋同，重个险重期缴基本上成为主导策略。这种策略的选择，一方面得益于当前的利率环境，保险公司在产品销售方面更加具有主动性，追求保单价值成为共同取向;另一方面，“偿二代”资本监管的效果将会非常明显。

从中国太保、中国人寿和新华保险的转型效果来看，数据验证非常明显，主要体现在三个方面：个险新单占新单保费的比重在提升，期缴新单占比在提升，新单保费规模增速持续较高。

一季度，新华保险、中国太保和中国平安的新单保费规模分别为265.8亿元、211.3亿元和427.1 亿元，同比分别下降17.3%、增长69.8%和增长38.5%;新华保险和中国太保个险新单分别同比增长51.3%和84.2%;个险期缴新单方面，新华保险和中国太保同比分别增长54.5%和85.3%。

在个险期缴新单增速和个险新单增速提高的基础上，新单增速也基本保持在较好的水平，从而导致保费结构呈现明显的变化：即个险期缴占比提升、个险新单占比提升以及新单保费占比提升。新华保险和中国太保个险新单占新单保费比重提升至21%和84.3%;个险期缴新单占新单比重为83%和97.7%。

当然，尽管银行保费增速下滑趋势已经有所放缓，但是银行趸交业务受监管和公司战略的影响，未来依然存在一定的调整压力，同时中小险企的竞争导致的银保渠道“挤出”效应也较为明显。但目前银行渠道的价值仍不可小觑。

对监管层和投资者而言，关注个险和期缴占比的核心在于，这两类业务后期体现出的产品利润率更高。而从成长路径来看，发展个险和期缴的思路将更加有助于保险公司深入挖掘和发展具有“保障”属性的保险产品。

在价值转型的方向上，新华保险的步伐似乎迈得更大，并给出了转型完成的时间表。

6月28日，新华保险董事长万峰表示，新华保险的趸缴保费已从2015年的350亿元降至目前的200亿元，预计2017年将彻底甩掉剩余趸缴保费。新华保险将会由现在的追求“规模稳定”转为“规模发展”，2018年续期保费预期达到900亿元。据了解，目前新华保险的趸缴保费处于负增长状态。

数据显示，2016年1-5月，新华保险原保险保费收入为608亿元，同比减少2.6%;总保费为627亿元，同比减少1.3%。以一季度为例，公开数据显示，新华保险实现保险业务收入465.75亿元，同比下降10.4%。

而保费下降的主要原因就是银保渠道趸缴业务的大幅收缩，同比下降35.4%。由于新华保险在年初制定了“规模稳定、价值增长、结构优化、风险可控”的发展方针，虽然从整体上来看保费增速下滑，但新华保险的期缴保费增长超过60%。

其中，10年期以上期缴保费增长接近50%，个险渠道期缴保费增长超过50%。同期银代渠道，趸缴保费大幅下降。由此可见，新华保险正在从外延式的发展向内涵式的发展转变，现在正在转变的过程之中。

预计到2017年，新华保险将彻底甩掉200亿元趸缴保费，且不会再向分公司下达趸缴保费的任务，全力以期缴业务为主。

如果未来两年的时间新华保险把趸缴之中的350亿元全部甩走，保费的转型就会基本完成，趸缴下降、期缴增长是新华保险精心设计的诉求。而收缩低价值业务节约资本更专注于高价值业务的战略，将推动长期内含价值的强劲增长，预计2016年全年新业务价值保持30%以上的高增速。

对于转型目标的达成，根据万峰的设想，为了适应未来中国经济长期L型发展的新环境，新华保险将从五个方面进行结构调整。

首先是优化产品结构，减少理财产品的比重，加大保障型产品比重，着重发展养老、医疗、健康、寿险和意外险;二是优化保费结构，减少趸缴保费比重，增加期缴，从2017年开始，新华保险将不再向分公司下达趸缴保费的任务，全力转向以期缴业务为主，以期缴业务增长实现续期保费的增长，以此来推动整个公司业务规模的增长;三是优化年期结构，由短期向长期发展，期限越长，公司发展稳定性越好;四是优化费用开支结构，成本控制，涉及薪酬、固定开支、经营开支等;五是优化利润结构，加大死差收益，让死差收益成为稳定的利润来源，减少对利差的依赖，争取实现费差盈利。

据了解，万峰在全面接手新华保险后总部放权力度较大，将更多资源向三级机构倾斜，目前总部对分公司，分公司对三四级机构的管控都在减弱，走的是强分支、弱总部的路线，将来新华保险更趋于向传统险企的方向发展。

不过，随着各行业资本不断进入保险行业，技术革新、新商业模式的不断出现，保险的经营理念也在不断变化，同时，在公司内部存有阻力、外部存在多个变量的复杂环境下，新华保险此次力度颇大的改革的最终效果目前尚难定论，只能拭目以待。