企业并购的财务风险及控制

王琼

一、企业并购的财务风险

企业并购不仅可以提高生产力、快速占领市场，还有诸多的财务效应，因此成为了许多企业扩张的主要方式，但高收益往往伴随着高风险，并购在给企业带来诸多收益的同时也蕴藏着财务风险。企业并购包含并购前期的目标企业价值评估、并购过程中的融资支付和并购后的整合等财务活动，这些活动都会导致企业的资本结构发生变化，这种变化对企业财务活动的影响就是并购的财务风险。

（一）企业并购目标价值评估风险

当并购前的战略决策确定了并购的目标企业时，接下来最重要的问题是确定目标企业的价值，合理的价值确定了并购的成本，这是并购影响并购是否成功的关键因素。目标企业的价值取决于其未来创造现金流的能力和经营时间，这两个因素本身的不确定性和预测的不准确性构成了企业并购目标价值评估的风险，具体包括的内容如下。

1.信息不对称风险。

当目标企业是非上市公司时，由于缺乏信息披露机制的保障，收购方无法准确了解其财务状况、资产质量、债务大小以及资产担保抵押等情况。当目标公司是上市公司时，财务报表的过度粉饰以及距离审计日的长短都会造成信息不对称的风险。信息不对称的具体风险如下：第一，财务报表风险。财务报表是进行价值评估的重要依据，其完整性和真实性对并购非常重要。财务报表的不实主要体现在资产和负债两方面。目标公司可能会夸大专利等无形资产的价值、虚增资产、改变资产减值计算方法、增大盈利状况等提高资产的总价值，迫使收购方付出更大的成本收购目标企业。负债方面，企业可能会隐瞒债务，减小负债额度，虚列债权等。第二，表外融资风险。表外融资行为目前在我国企业中逐渐盛行，其根本目的就是避免在财务报表上反映不良融资行为，从源头上切断不良信息的传递。传统的表外融资方式有应收账款抵借、售后回租、融资租赁，新型表外融资方式有相互转移债务、相互抵押担保融资等。这些表外融资方法如果被目标企业刻意隐瞒，收购方就很难了解真实情况，影响收购方的价值评估判断。

2.评估方法选取与利用过程中存在的财务风险。

目前有两大常用的企业价值评估方法：资产价值评估法和收益价值评估法。资产价值评估法以资产价值为依据进行评估，包括重置价值、现行价值、清算价值等。收益价值评估法体现了企业价值理论思想，在此方法中企业被看成收益的主体，收益的大小取决于未来的获利能力和收益期限。当前的企业并购多以投资增值为目的，所以多采用第二种方法评估目标企业的价值。收益价值体系主要包括现金流折现法（DCF）和可比分析法（P/E，P/BV）。

现金流折现法体现了现代企业价值理论的的“现值思想”，即企业的价值是企业未来现金流的现值总和。其计算公式如下：

V=■■+■（式1）

式1中：

V为企业价值

（CI-CO）■表示第t年的净现金流量

I■为第t年的折现率

V■为企业资产终值

I■为末期折现率

现金流折现法在理论和实践中都得到了广泛应用，该方法既考虑了预期收益，又考虑了潜在风险，不仅可以评估企业的整体价值，也可以评估企业的拆分价值和各个业务单元的价值。但该方法要求对未来期间的净现金流、折现率和企业资产的终值都有较为准确的估计，信息需求量很大，对不确定因素多的企业适用性低。

可比分析法（P/E，P/BV）是运用对比粗略估计企业价值的一种评估方法。此方法侧重于对企业的整体评价，不考虑各个业务单元的价值。它的优点在于研究方法简单，即使没有企业详细的资料数据就也可进行评估。它的缺点是参照对象的选取很困难，没有考虑企业内部各个业务单元之间的业绩差异，并且估值乘数的确定也很困难，需要查阅大量资料。因此在实践中，该方法只是作为对价补充和修正的依据，不能作为长期的并购估价模型。

（二）企业并购融资风险

企业并购需要大量的资金，在资金的筹集过程中会存在各种风险。收购方能否在规定的时间内筹集足额的资金以及规避并购资金的耗费对企业现有经营业务的影响构成了企业并购的融资风险。我国的资本市场目前还处在发展阶段，银行等金融机构不能全面的发挥作用，企业面临着融资风险。

企业融资按其来源分为内部融资、债券融资和外部权益融资，这三种融资方式构成了不同的融资结构。

企业可以将内部的盈余资金作为并购资金，即采用内部融资方式。内部的盈余资金是企业可自由支配的资金，无需承担筹资阻力和还债压力。但此种融资方式以企业的长期盈利为前提，不适用于所有的企业。同时对自有资金的占用会降低企业应对外部环境变化的能力，甚至浪费许多有良好前景的投资项目。

债券融资也是现代企业一种常用的融资方式。债券融资的本质要求企业按期偿还本金，每年定额偿还利息。如果企业经营不善，致使其利润率低于负债成本率，企业就不能正常履行偿债义务，甚至面临破产的风险。同时，债券融资会改变企业的资本结构，债务比例的提高会加大企业的财务杠杆效应，增加财务风险。

股票融资是外部权益融资中最常见的方式，它表明投资者拥有决策和获取股息和红利的权利。股票融资主要有两方面的风险，首先在证券市场中，股价总是在一定的区间内波动，如果企业在IPO的时候股价刚好处于低谷，企业就不能正常筹集所需的资金。其次是新股的发行会降低股票的价值，使现有股东的利益受损。股票融资比债券融资的不确定性和风险更大，因此成本也更高，更加重了企业的财务风险。

二、企业并购财务风险的控制

风险控制的含义是管理者采取各种措施减小或者消除风险发生的可能性或者在风险发生后最大程度的减小风险造成的损失。风险控制的基本方法有风险转移、风险回避、损失控制等。风险转移是通过某种方式将风险转移给其他主体，风险回避是主动放弃有风险的项目，损失控制是在风险发生时将损失控制在最低程度。具体到财务风险的控制，其目标是减小财务风险发生的规模和频率，可以分为事前防范和事后减轻。企业并购的财务风险控制关系到并购的成败、并购目标的实现、企业的长远发展等，因此对企业并购财务风险控制的研究具有深远的现实意义。并购财务风险的控制具体包括目标企业价值评估风险控制、融资风险控制和支付风险控制。

（一）目标企业价值评估风险控制

选择目标企业是并购实施的第一步，收购方在选择目标企业时应结合行业状况、自身实力、未来的发展方向等因素综合考虑。与此同时，还要注意对目标企业相关信息的充分获取，以便选择最适合的并购对象，确定最合理的并购价值。

并购之前要收集相关资料，做到充分调差。目前常用的评估体系是价值要素评估体系，应调查目标公司的各种价值要素。实际操作中有如下要求：第一，选用经验丰富的中介机构。与律师事务所、资产评估事务所、会计师事务所等多家中介机构合作，扩大取证调查范围，提高信息的完整性和准确性。信息收集完成后对目标企业的财务状况、经营模式和发展前景做出准确分析，以此为基础得出的价值评估结论会更贴近于实际。第二，关注和调查重大债权债务。特别警惕目标企业的对外担保项目、应收账款的账龄和实际回收的可能性、目标企业的行政处罚和诉讼仲裁以及未来可能发生的重大诉讼事件，降低收购的隐形成本。

全面分析目标企业的财务报表。分析目标企业的资产，目标企业的资产要对收购企业具有实用性，要结合双方的资产特性重新考虑生产方针、经营战略、管理方式等，一系列的整合调整要给企业带来增值。关注企业的流动性资产，比如企业是否拥有维持日常经营、偿付到期债务的现金，调查应收账款、应收票据的债务人的信誉高低和偿债能力，生产性企业存货的数量是否属实、存货的计价方法是否合理、是否如期计提存货跌价准备。关注企业的长期资产，例如长期投资减值准备计提比例和余额的真实合理性，专利、商标、著作权等无形资产的价值与市价价值相比是否偏高。分析目标企业的负债，了解债务的关键是分析债务结构，例如长期债务和短期债务的比重，同时要注意企业是否为其他企业进行了债务担保。

评估并购的协同价值。协同效应产生于资产的协同效应和实物期权的协同效应，此处重点分析资产的协同效应。资产的协同效应包括：经营协同效应、管理协同效应、无形资产协同效应等。规模经济降低单位产品的生产成本、研发技术的合并带来创新能力的飞跃、市场份额的增大带来企业知名度的提高等都是经营协同的表现。精简办公机构、削减管理人员、合并办公地点等都是管理协同的直接结果。无形资产的协同可以让收购方利用目标企业的知名度扩大市场份额、提高产品销量，人力资源的整合可以提高生产效率和资产运营效率。

（二）融资风险控制

企业应结合自身的实际情况考虑具体的融资方式，在规避风险的前提下实现融资成本的最小化。具体说来，可以从以下方面进行融资风险控制。

1.正确计算融资成本。

对融资成本的控制不仅要考虑单项融资的成本，更重要的是综合融资成本的大小。企业并购资金有三种来源：自有资金积累、债务融资、外部权益融资，不同的筹资方式对应着不同的资金成本。资金成本指的是企业为获取资金所付出的代价，资金成本的大小用资金成本率来核算。不同融资方式的资金成本率如下：

资金成本率=资金占用费/融资总额×（1-融资费用率）

（1）企业自有资金融资

资金成本率（K1）=平均资金利润率

（2）从金融机构借入资金

利息成本=融资总额×利息率

资金成本率（K2）=利息率×（1-所得税税率）

（3）发行股票融资

优先股股息=优先股股本总额×优先股回报率

普通股股息=普通股股本总额×普通股回报率

资金成本率（K3）=（优股股息+普通股股息）/融资总额

（4）加权平均资金成本率计算公式如下：

WACC=K1W1+K2W2+K3W3

K1、K2、K3的含义分别如上所示，W1、W2、W3分别表示各自的权重。

最终的融资成本是由加权平均资金成本率决定的，收购方要合理规划融资结构，使加权平均资金成本率最小。

2.合理选择融资方式。

企业并购融资应当以风险最小化、成本最小化、股权稀释最小化为原则。在考虑三种融资方式的时候，应当优先考虑内部自有资金融资。自有资金融资阻力小、成本低、灵活性强。但自有资金的数量和规模往往有限，这时就要考虑外部融资。对于外部融资，要首先考虑具有财务杠杆效应的债务融资，最后考虑资金成本率较高的权益融资。

利用证券市场发行有价证券融资是最后考虑的融资方式，因为证券融资的保密性低，发行速度缓慢，融资成本高。但有价证券融资可以获取大量的资金，在实际并购中应用较广。企业发行证券融资一般会先考虑债券，然后是股票。股票的风险和成本都高于债券，有时甚至会损害企业的形象，加速企业的破产，在选择上次于债券。

3.确定最佳融资结构。

确定最佳融资结构一般有两大标准，一是每股收益的水平；二是企业的总价值是否最大化。每股收益水平是衡量企业股价的重要因素，但以每股收益为标准确定融资结构，进而确定资本结构，忽略了风险因素。企业的根本目标是追求股东财富最大化，然后只有确保风险不变的条件下，每股收益的增长才会直接使股价上升。在现实生活中，每股收益增长而股价下降的例子很常见，所以确定最佳资本结构以企业价值最大化为标准更合适。最佳资本结构不仅可以使企业价值最大化，还使得融资成本最小。下面通过实例来说明如何确定最佳资本结构。

公司的总价值“V”应等于其股票的总价值“S”加上债券的价值“B”，即V=S+B。

股权现金流量t是在t时间内企业可以支付给股东的现金流量。

股权资本成本用如下公式确定：

R=Rf+？茁（Rm-Rf）（式3）

加权平均资本成本的计算公式：

企业的加权平均资本成本=税前债务资本成本×债务额占资本总额的比率×（1-所得税率）+权益资本成本×权益资本总额的比重（式4）

本文从财务角度来探讨企业并购活动，介绍了企业并购财务风险产生的原因、类别以及控制措施。本文的亮点在于介绍融资风险控制的时候，将现代财务管理理论中的现值思想、资本资产定价模型、加权平均资本成本运用其中，使在课本中学到的知识在实际操作中得到了运用，为企业并购财务风险的控制提供了有效的措施。同时由于自身知识的局限和对企业财务数据收集的困难，使得对财务风险的分析不够详细透彻，有待进一步的修改和完善。又因篇幅所限，在分析财务风险控制时缺乏相应的案例支持，使得说理略显单薄。希望日后自己有亲自参与企业并购的机会，进一步了解并购的相知识。

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