投资者保护、会计准则变革与资本配置效率*

东北财经大学会计学院　　于　　悦



投资者保护、会计准则变革与资本配置效率*

东北财经大学会计学院于悦

摘要：本文在投资者保护问题研究的理论框架下，分析会计准则变革改善信息效率的路径，以及如何实现提高资本配置效率的最终目标。文章以会计准则变革过程中价值理念、政策导向以及核心目标的变化为切入点，探讨财务信息披露的制度保障问题，进而沿“制度变革、企业信息披露行为、资本市场信息环境、投资者价值发现”的影响路径深入分析会计准则变革对资本配置效率的影响，提出我国企业、制度制定者和资本市场在适应会计准则国际趋同的过程中能够为保护投资者利益、提高社会资本配置效率所做出的改善和努力。

关键词：会计准则变革资本配置效率信息效率投资者保护

一、引言

自2006年起，在美国上市的中国概念股屡遭做空，财务造假、信息披露不当和管理者违规经营行为事件频繁曝出，发达国家资本市场的做空机制对上市公司起到了监督和警示作用，然而，在研究机构、对冲基金、律师三方牟利的同时，广大中小投资者面对的却是对信息的后知后觉和对风险的无力防范。随着2010年我国A股开启了融资融券并引入了股指期货交易，国际流行的做空方式必将植入中国，并对我国投资者保护体系提出挑战。相对于投资者利益侵害行为发生后的法律保护，我们理应更加重视针对上市公司经营行为以及披露的信息进行规范和监督的事前保护，会计准则作为事前保护中一个重要环节，起到的作用毋庸置疑。本文在投资者保护问题研究的理论框架下，分析了会计准则变革影响资本配置效率的具体路径，即准则变革通过影响管理者的财务决策，改善企业信息环境，提高投资者价值识别以及选择判断的效率，进而实现提高资本配置效率的最终目标。对准则影响投资者保护具体路径的分析，有助于明确会计准则对信息生成、传递乃至运用和解读产生影响的作用机理，从而对会计制度的制定和实施，以及相关配套制度的建设提出有效建议。

二、研究现状

La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny（以下简称LLSV）（1998）最先强调了对投资者的法律和制度保护的重要性，认为投资者保护力度能够影响一个国家的金融发展。同时，金融系统的繁荣又直接关系到一国的经济增长（King and Levine，1993；Rajan and Zingales，1998）。投资者保护在宏观经济中的重要作用日益显现，使得关于其影响因素和经济后果的问题成为近年来研究的热点。LLSV （1998，2000）、Reese和Weisbach（2002）以及Hagendorff et al. （2007）等在探讨影响投资者保护的因素时都将会计准则质量纳入了制度因素的范畴，以90项会计科目作为基准，用每个国家财务报告中包含的会计科目的数量来衡量各国会计准则的质量，认为会计准则规定的披露信息越完善，则一国的投资者保护水平越高。Bushman（2001）则从信息质量的角度分析了会计准则对投资者影响，指出高质量的会计准则能够确保优质的会计信息的生成，通过减少信息不对称，解决传统的两权分离带来的投资者和管理者的冲突，改善内部的控制机制和加强外部投资人和债权人的监管力度，也能够影响一个国家的资源的配置与使用。针对我国会计准则对投资者保护产生影响的具体路径，贺建刚和刘峰（2006）从新会计准则的导向性变化出发，结合自我执行理论进行了论证；蔡宁等（2008）指出会计可以通过定价功能和治理功能发挥保护投资者利益的作用；崔学刚（2011）也从参与决策、提供信息、治理和控制三个方面分析了会计的投资者保护功能的作用机制。综合以上研究，会计本身、会计信息以及会计准则的质量对投资者利益保护具有积极作用，但针对具体作用方式和路径的研究尚不够深入，具备进一步探讨的必要和可能。

财务会计信息作为投资者重要的信息来源，其质量和效率对资本市场中股票价格形成发挥重要的作用，并且将进一步影响社会资本流动和配置。因此，一些学者以资本市场上信息效率为研究对象，探讨会计准则变革如何提高股票价格的信息含量。现代信息经济学认为，信息含量、传递方式以及准确程度对市场信息效率有显著的影响，那么理论上会计准则变革带来的信息披露质量的改善应该可以促进信息效率提升。然而，Morck et al.（2000）并没有发现会计准则质量对股价包含的公司特质信息有显著影响，一方面可能原因是其采用的LLSV（1998）衡量会计准则质量的方法并不能很好的评价准则的优劣，另一方面，会计准则的实施效果与一个国家的配套制度密切相关，因此研究结论并不能说明会计准则对信息效率无影响。Ding et al. （2008）则证明了采用国际会计准则比采用本土会计准则更有利于改善信息环境。在我国，针对会计准则与资本市场信息效率关系的研究非常少，游家兴等（2007）发现股价的特质信息含量随着制度的不断完善和变迁而逐渐增加；金智（2010）则采用私有信息交易的基本理论，验证了信息质量的高低能够影响信息环境，并证明了新会计准则变革能够减少私有信息交易。然而这两个研究都从“信息效率观”出发研究制度因素对股价表现的影响，没有涉及投资者行为和判断在股价形成过程中的作用。以上这些研究旨在揭示会计准则对股票价格中包含信息的影响，理论论证部分普遍从实证结论出发，反推影响机理，故可能存在视角单一、片面的问题。

进一步，一些研究将会计准则的影响从信息效率拓展至资本配置效率，现有研究普遍认为信息效率和资本配置效率的提升和降低基本同步，就此现象，Dow和Gorton （1997）的解释是金融产品在定价、买卖方式及在资源配置中的作用都不同于其他商品；而国内学者李青原（2009）证明了会计信息质量越高，非效率投资就越少，即资本配置效率越高；游家兴（2008）同时也发现了支持二者同向变动的证据，认为信息效率的提升带来资本更快地由低效率领域向高效率领域转移，从而提高了资源配置效率。

综上所述，现有研究从投资者保护的基本理论出发，将会计制度作为影响一国投资者保护效果的核心因素进行论证，研究多为考察会计准则质量、信息效率、股票定价以及资本配置效率等两两之间关系，缺乏对具体作用路径的探讨，本文旨在弥补该研究的不足。

三、会计准则变革对资本配置效率的影响路径分析

（一）会计准则变革对企业信息披露的影响分析由于公司是由各利益相关者相互缔结的契约构成的法律主体，各利益相关者之间拥有的权利和责任不同，其所能够驾驭和使用的信息也不尽相同。管理者作为运行和经营公司的决策者和实施者，拥有最充分、真实和完整的信息，这一方面满足其运营管理的需要，但同时也不可避免地促就了侵害投资者利益的行为。会计准则规范企业的信息披露行为，确保对外报送财务报告包含信息的基本质量和信息含量。但是，如果将会计准则的目标仅局限于提供决策相关的信息，那么无论准则怎样变革和完善，无论准则要求提供的信息多么可靠和完备，也永远不可能解决投资者利益保护的核心问题。

事实上，会计准则对于企业决策行为的影响才是准则制定者和企业管理人员需要考虑的问题。配合企业的激励和监督机制，会计准则从价值理念、政策导向到核心目标的整体变化将促进管理者目标与股东目标更高层次的统一，从而实现在企业经营过程中对投资者的事前保护。因此，会计准则对企业信息披露的影响路径如下：

（1）会计准则变革通过改变企业价值理念影响企业核心目标。我国会计准则变革大体经历了四个重要的历史阶段，从会计制度的探索、会计制度向会计准则的过度到实现国际等效的会计准则体系建立，每个阶段的准则都蕴含适应一个时期经济社会发展的价值理念体系。计划经济时期以预算会计为主，收付实现制、历史成本和专款专用决定了当时会计制度的核心价值理念，即更好地履行受托责任，确保资金来源和用途的逐一对应。这对于物资相对匮乏，国家经济社会发展面临巨大挑战的时期，注重使用价值无疑是最优的价值创造基础。会计制度设计体现了由政府计划来解决资源配置问题的政策导向，也决定了准则的核心目标为反映受托责任。

配合经济社会的发展、适应国际贸易需求，会计准则也竖起彰显不同价值理念的旗帜。2006年出台实施的《企业会计准则》从以下几个方面体现了准则中价值理念的转变：首先，概念基础由“利润表观”到“资产负债表观”的转化使财务报告使用者的关注重心由利润数据转移到股东价值创造情况；其次，存货计价中取消“后进先出法”以及公允价值的采用都使期末财务报告数据更贴近现行市价，反映企业当前价值；第三，准则中“弃置费用”的规定体现出对“生态保护和可持续发展”的重视，符合一定条件的“开发支出”可以确认为无形资产的规定也促进企业更加注重长期发展所必须的核心竞争力的培养，使企业价值具有稳定性和持续性；第四，合并报表中合并范围的拓展能够敦促企业思考如何处理资不抵债的子公司，确保资产优良和母公司价值的完整性。以上这些变化促使企业运营的核心目标由最初的“利润最大化”、到“股东价值最大化”，再到兼顾“可持续发展和企业社会责任的履行”的“企业价值最大化”，从会计准则规范的角度使企业会计目标与理想的财务管理目标实现一致。

（2）会计准则变革影响企业信息披露行为的直接路径：准则中关于信息披露的要求提升。会计准则发展变革至今，要求报表附注中披露的项目越来越丰富，信息越来越详尽。新会计准则就基本报表中增设所有者权益变动表，突出反映了资本保值增值情况。另外，新准则也格外重视分部和关联方的信息披露，更加详尽的信息提高了信息的透明度，帮助财务报告使用者识别企业的风险和报酬，为企业通过关联交易进行盈余管理设置了新的障碍。

当然，会计准则变革也不可能单方向的抑制和杜绝企业的盈余管理行为。从我国会计准则历经的几次变革来看，准则制定机构始终在减少盈余管理途径和准则国际趋同二者之间进行权衡和调整，如公允价值计量的谨慎适度选用、债务重组发生条件的限制和重组利得的处理等等。但可以肯定的是，新会计准则强调的“资产负债表观”、鼓励创新投资以及维护生态良循环和可持续发展理念，都将引导企业在如履薄冰地从事盈余管理和改善经营管理整体提升企业竞争力方面进行慎重选择。这种改变应该是内在的、潜移默化和循序渐进的，随着企业对管理者对准则理念和政策导向的深入理解，有损企业长期价值的盈余管理行为必将日渐式微。

由此可见，会计准则变革通过完善信息披露要求，从“质”和“量”两方面促进企业对外报送的财务信息能够满足财务（会计）报告的目标，即“反映管理层受托责任的履行情况，有助于财务报告使用者做出经济决策”。

（3）会计准则变革影响企业信息披露行为的间接路径：会计准则通过价值理念、政策导向与核心目标、企业经营管理活动的基本路径实现对企业信息披露的间接影响（见图1）。如前文分析，会计准则中包含的价值理念的转变具体体现于基本准则和38条具体准则的变化中。新准则的一些规定充分体现了国家的政策导向，如我国经济增长方式正从粗放型向集约型转变，在这个过程中要求占据构成宏观经济发展重心的广大上市公司率先走集约型发展的道路。新准则对于“弃置费用”、“股权激励”、“研发费用”的相关规定体现了国家政策大力推进可持续发展，支持企业进行人才储备，促进技术进步和产业升级。国家政策导向性规定嵌入《企业会计准则》将带来企业核心目标的转变。

图1　会计准则变革对企业信息披露的影响路径

由于企业对于经理人的考核绝大部分依据企业财务报告数据，在企业的激励和监督框架下，管理者出于自身价值最大化的考虑，在从事财务会计活动的过程中，将会计准则中包含的价值理念移植入企业价值理念体系，构成企业价值观的一部分。进而在此价值观念体系的指引下，从事符合国家政策导向和企业核心目标的经营管理活动。

企业的经营管理活动将从披露内容方面促进企业对外报送的财务信息与企业的价值理念和核心目标实现同步和一致。如资产负债表和报表附注中对于开发支出的披露，一方面反映了企业研发投入形成的、未来能够为企业带来切实收益的资产价值；另一方面则体现了企业为形成长期核心竞争力所做的努力。

（二）企业信息披露对资本配置效率的影响分析从微观层面来看，财务会计信息的披露能影响企业内部资本的配置效率，Bushman和Smith（2001）就曾总结会计信息影响经济绩效的三条路径，其一就是提高管理者和投资者识别价值创造机会的能力，更准确地将资本配置到最有价值的项目。

从宏观层面来看，资本市场上广大投资者对企业的评价和认可决定了资金的流向，即实现市场的资本的配置。企业对外提供的信息又是投资者决策参考的重要依据。因此，在会计准则变革前后，企业信息披露水平的变化将直接影响资本市场上资源的配置效率。

（1）投资者保护的起点——企业信息披露。我国资本市场正处于不断健全、完善和发展的关键时期。从投资者素质和理性决策行为比重的不断提高，到市场监管和投资者保护法律的持续改进；从信息获取渠道的日益丰富和拓展，到金融产品的不断创新和投入，要求资本市场上的投资者保护体系，特别是事前保护要更加充分和有效。对于投资者利益最显而易见的侵害就是资本市场上存在的较低的资本配置效率。较差的市场信息环境将带来投资者价值判断失误，使资金从更具潜力和内在价值的企业和投资项目抽离，转而流向损害价值的个体，导致资本的投资收益难以实现，一些企业的信息造假行为甚至能够严重侵害投资者利益，扰乱资本市场秩序。

2005年国务院批准成立了中国证券投资者保护基金有限责任公司，对上市公司投资者保护状况进行评价，其采用的“中国上市公司投资者保护状况评价指标体系”中，“信息披露对股东知情权的保护程度”为核心的主指标，强调了信息披露对投资者事前保护的重要性。企业对外报送的财务报告是投资者最主要的一个信息来源，既说明了企业的财务状况、经营成果和现金流量，也包含治理信息、关联方关系的披露等大量的非财务信息。由于准则规范和经审计师审计，与企业重大事项披露和日常公告相比，信息的系统性、规范性和完整性更强。因此，提高企业财务报告信息披露的质量能够促进资本市场信息环境的优化。良好的信息环境意味着投资者获取信息的渠道丰富、成本较低，信息的及时性、可靠性、相关性、可比性较强，更有助于投资者做出正确决策。

（2）投资者保护的中间环节——市场信息效率。仅信息环境的改善不足以促进资本市场效率的提升，还需要市场拥有高效、稳健、准确的价值发现程序。这就要求投资者能够充分利用包括财务报告在内的各种信息，区分信息真伪、评定信息价值、归纳信息用途，并最终做出判断。市场信息效率受两方面因素的共同影响，其一为市场信息环境，由充斥在资本市场中的纷繁复杂的信息构成，同时，信息环境的优劣也取决于信息在市场中的传递模式、渠道、速度和质量。会计准则变革影响下的企业财务行为决定了对外报送的信息，也影响了资本市场信息总量中相当大比重的公司财务信息的披露质量和数量。市场、行业层面的信息以及企业层面的特质信息构成了公司财务信息披露的主要内容。而投资者进行投资决策的关键是识别其中的行业以及企业层面的价值相关信息，减少非价值相关信息带来的干扰。

各国资本市场发展的目标都是实现资源配置的高效率和社会福利最大化。但在不同的社会经济发展阶段，由于市场信息环境、投资者法律保护水平、投资者知识结构、认知和从众心理等各方面的差异，各国的资本市场信息效率就存在明显区别。Morcket al.（2000）指出，作为经济信息处理器的股票市场，不发达经济体国家的股票市场的有用性要弱于发达经济体国家，其中“市场有用性”也即市场配置有限资本的能力。

（3）投资者保护的市场基础——资本配置效率。在这样一条影响路径上，由会计准则变革带来的企业信息披露水平的提高能够增加资本市场上有效信息的含量，减少信息冗余给投资者决策带来的误导和干扰，从而改善信息环境，促进市场的合理定价。资本市场信息效率决定了投资者对优劣融资主体的区分是否正确客观，能否将有限的社会资金配置给优质企业和优质项目。而投资者利益保障的基础是防止内部人创造财务信息的虚假繁荣，进行低效率和损害价值的投资，以侵占投资者利益。从这个角度来讲，提高整个资本市场的配置效率能发挥市场优胜劣汰的功能，以确保投资者财富的保值增值。

四、研究启示

一国投资者保护体系的建立是一项系统工程，需要行政监管和市场监督，建立健全的投资者保护法，同时也需要全体投资者增加财务知识，加强风险意识，减少盲目投资，积极维护自身权益。而每一次会计准则变革都将从价值理念、政策导向到核心目标，对企业经营管理行为形成深层次的影响。从技术操作层面来看，会计准则变革是对旧的企业财务信息处理方式的调整、改变，抑或颠覆。但仅从这个层面理解准则变革的影响则严重轻视了其对企业、资本市场以及更广泛范围内经济社会发展的作用（张先治等，2013）。

会计准则服务于一国资本市场对企业信息的需求，就首先要符合国家经济发展阶段的特征。准则变革需要走一条国际持续趋同，但具有本国特色的稳健发展之路。在相应的法律和制度建设匹配度不够时，新准则实施就很难到达预期效果。当前国内外研究对会计准则在信息环境中的重要作用认识不足，尤其是基于跨国数据的研究，并没有取得支持本文观点充分有力证据。我们认为，采用不同会计准则的国家的资本配置效率在实证研究中表现得差异不显著，甚至与假设相反的原因，并不是会计准则对信息效率和投资者保护无影响。而是因为各国即使采用相同的准则，经济和相关法律、监管的差异也会导致准则实施过程中违背设计和规范的初衷，并未获得应有的管理和治理效果。

因此，保护投资者利益是维护资本市场稳定有序的重要环节，而信息又直接决定交易的公平和透明。会计准则的每一次变革不仅将直接影响企业对信息的处理，而是将更加长期和巨大的改变嵌入企业内部。准则变革后，一些企业迎合准则理念，走创新发展之路，将被投资者认可，获得更多资源；而另一些企业暴露了问题，如不积极纠正则将被市场逐步淘汰。资本市场优胜劣汰的作用能够在更优的信息环境下得到充分发挥。

参考文献：

［1］贺建刚、刘峰：《司法体系、会计准则导向与投资者保护：一项案例研究》，《会计研究》2006年第11期。

［2］蔡宁、魏明海、路晓燕：《投资者保护变迁与会计改革的共生互动性》，《会计研究》2008年第3期。

［3］金智：《新会计准则、会计信息质量与股价同步性》，《会计研究》2010年第7期。

［4］许年行、洪涛、吴世农、徐信忠：《信息传递模式、投资者心理偏差与股价“同涨同跌”现象》，《经济研究》2011年第4期。

［5］游家兴：《市场信息效率的提高会改善资源配置效率吗？——基于R2的研究视角》，《数量经济技术经济研究》2008年第2期。

［6］张先治、晏超：《我国会计准则变革研究》，《财经问题研究》2013年第2期。

［7］张先治、于悦：《会计准则变革、企业财务行为与经济发展的传导效应和循环机理》，《会计研究》2013年第10期。

［8］崔学刚：《会计与投资者保护》，中国财政经济出版社2011年版。

［9］La Porta,R.,Lopez-de-Silanes,F.,Shleifer,A., Vishny,R.,“Law and?nance”,Journal of Political Economy, 1998,106(6).

［10］King,R.G.,Levine,R.,“Finance and growth: Schumpeter might be right”,Quarterly Journal of Economics, 1993,109.

［11］Rajan,R.G.,Zingales，L.,“Power in a Theory of the Firm”,TheQuarterly Journal of Economics,1998，113（2）．

［12］Bushman,R.M.,Smith,A.J.,“Financial accounting information and corporate governance”,Journal of accounting andEconomics,2001,32（1）.

［13］Reese,W.A.Jr,Weisbach,M.S.,“Protection of minority shareholder interest,cross-listing in the United States, andsubsequentequityofferings”,JournalofFinancial Economics,2002,66.

［14］Hagendorff,J.,Collins,M.,Keasey,K.,“Bank governance and acquisition performance”,Corporate Governance: AnInternational Review,2007,15（5）.

（编辑 刘 姗）

*本文系国家自然科学基金项目（项目编号：71372068）以及辽宁省教育厅科学研究一般项目（项目编号：W2014219）阶段性研究成果。