新三板能否承载改革试验田重任

葛丰

全国中小企业股份转让系统（新三板）近日正式开始对挂牌公司实施分层管理，953家企业最终入围创新层名单。

新三板实施分层管理是对原有制度框架的重大改进。数据显示，我国新三板市场经过多年试点扩围，虽然在挂牌公司数量及市值等方面已经取得长足进展（截至今年5月底，挂牌公司数量已经达到远超A股上市公司数量的7436家，挂牌公司总市值则已超过3万亿元），但制约其真正发挥预想功能的流动性问题，迄今尚未有实质性改观。

自开设以来，新三板日成交金额长期徘徊在20亿～30亿元低位，每天有交易量的挂牌公司只有1000家左右，近一半挂牌公司甚至在最近一个交易年度里没有一笔股权交易。这种流动性枯竭的情况显然不利于挂牌公司价格发现与形成，在事实上陷入了“交投清淡—退出困难—交投更清淡—退出更困难”的自强化怪圈。

导致新三板流动性不足的原因固然有很多，不过其中很重要的一条就是新三板挂牌门槛相对较低，信息披露要求也相对宽松，因此投资者对企业价值的判断较公开上市企业要困难得多。而分层管理后创业层企业相对更高的赢利性、成长性、流动性要求，以及入围企业今后一旦不能达标会进行较严格的降层处理等规定，可以帮助投资者在更确定的范围内择优汰劣。此外，随着后续改革的陆续展开，介于原新三板挂牌企业与公开市场上市企业之间的创新层企业，还会有更大的想象空间吸引投资者预先布局。

立足当前市场条件，通过实施分层管理等制度创新，激发新三板活力进而更好发挥资本市场对实体经济促进作用，不失为积极与稳妥兼顾的帕累托改进。

新三板在此特定历史阶段的突出使命主要体现在：一方面，我国金融供给格局中，间接融资占比畸高，截至去年末，金融机构发放的贷款余额依然高达社会融资规模存量的七成左右，远远高于其他国家（包括发展中国家）不超过50%的一般水平，而这种状况无论就效率还是安全维度来衡量，都显然无法长期为继，中国迫切需要疏通资本市场与实体经济间的壅塞。另一方面，中国内地资本市场不仅本身远欠成熟，同时更重要的是，其所立足的生态环境，譬如社会诚信、法治水平、监管能力，以及投资者素养等，都还存在较明显的脆弱性。因此这就决定了资本市场，尤其是公开市场改革步骤（譬如注册制改革等），必须采取循序渐进稳健基调。

基于改革迫切性与敏感性双重考量，新三板的特殊定位（譬如对挂牌企业资质包容性更大、对投资者资质则要求更高等）使其历史性地被赋予了资本市场改革试验田的重任。接下来，为了推动新三板更好更快地与其使命相衔接，希望包括引入混合做市商制度，以及转板试点等在内的后续改革举措，源源不断地助推新三板成长壮大，并成为多层次资本市场体系中不可或缺的重要环节。