起底宝能

杜冬东

2016年7月4日，停牌长达198天的万科，复牌首日不出外界所料地以跌停价开盘了。这场可能改写万科历史的大变局，虽已经持续一年时间，却无落幕的迹象。围绕着这家中国乃至全球最大的地产企业，地产教父、央企华润、地方国资、民资宝能等各方力量博弈其中，并导致保监会、国资委、证监会、交易所、地方政府等先后发声，引发了中国公司治理史上最强烈的冲击波。

这场由宝能系挑起的万科控制权之争，由“宝万之争”已经演变成“宝万华之争”。三方博弈，宝能系成为了关键的第三方，且呈坐收渔利之势。

借助万科之战，宝能系实际控制人姚振华也得以一战成名。上世纪90年代开始创业的姚振华，有着一代深圳潮商的典型发家路径：蔬菜连锁超市起家，转型房地产捞金，钟爱收购国企，依靠2009年在深圳太古城项目上的爆发，进军全国房地产市场，2012年拿下保险牌照，发力资本市场，直至成为一个旗下业务涵盖物流、地产和金融等多领域的资本大鳄。

位于深圳后海的宝能太古城大获成功之后，宝能开始在全国复制太古城模式，2012-2015年间在全国20多座城市拓展了40多个地产项目，总预算资金超过800亿元。巨额的开发资金需求，让宝能的金融杠杆之路越走越远，在银行、信托、债券等皆留下大量融资记录。前海人寿成立之后，该公司也成为了宝能系最核心的金融平台。

姚振华控制下的宝能系，一手是通过银保渠道，大规模发行理财型保险产品聚集大量资金的保险平台，另一手却是现金缺口巨大、嗷嗷待开发的众多地产项目，前海人寿与宝能地产间形成天然的良配。但是，宝能系布局于二三线城市的大量项目处于去库存重压中，这个资金闭环能玩转吗？

万科之战，宝能系得失

当初经过五轮高调增持，宝能系轻松上位万科第一大股东。据新财富粗略统计，宝能系为买入26.81亿股万科股票耗资约435亿元，其中“自有资金”仅占30.59%，而其“自有资金”是否也内含杠杆不得而知。宝能系以高杠杆融资进入，风险不言而喻。

万科A股停牌后，万科控制权层面形成了宝能系与万科管理层两方对峙的局势。宝能系以24.56%持股稳坐第一大股东，万科管理层急盼“白衣骑士”降临。

随着万科牵手深圳地铁，深圳地铁有望超越宝能系，晋级新的第一大股东，甚至夺取控股股东之位，扭转时下的被动局面。但万科管理层“擅自”引入深圳地铁，直接改变了原大股东华润的利益及立场，使自身陷于更为尴尬境地。

虽然万科与深圳地铁的资产重组剧情依然扑朔迷离，但可预见，交锋各方中宝能系已处于最有利地位。当初王石极力阻击宝能，客观上却对宝能形成了最大的帮衬。

万科（000002；02202.HK），吴晓波笔下“中国公司30年发展至今最值得骄傲的标本之一”，作为风云企业，总有风云人物次第登场弄潮，先是“地产教父”王石，而今又有“潮汕后生”姚振华。2015年下半年开始，一场沸沸扬扬的“宝万之争”，持续一年而不得平息，并正在向更为复杂的纵深发展。

2015年7月10日，宝能系掌门人姚振华，通过旗下公司前海人寿高调举牌万科A股，买入其5.53亿股股票。此后，宝能系一发不可收拾，多渠道、高杠杆募集资金，向万科发起数轮攻势，短短160天时间，就将26.81亿股万科股票收入囊中，以24.255%的持股比，轻松取代华润，登上万科第一大股东宝座。

宝能系的“凶悍入室”，不仅引发万科创始人王石及总裁郁亮等管理层的激烈反对，更引发社会各界的广泛围观与评议。

为遏制宝能系的增持势头，万科管理层最终于2015年12月18日申请万科A股停牌，拟实施“重大资产重组”。经过80多天的酝酿，2016年3月12日，万科与深圳地铁集团有限公司（下称“深圳地铁”）签署合作备忘录，双方拟以万科向深圳地铁新发行股份的方式，进行交易对价400亿-600亿元的重大资产重组。

然而，万科管理层“擅自”引入深圳地铁，令沉默多时的“靠山”华润态度骤变。万科管理层与宝能系的两方对峙，迅速演变成万科管理层与宝能系、华润的三方博弈。

2016年7月4日，万科A股正式复盘。截至发稿日，宝能系再次通过旗下钜盛华买入万科A股7529万股，其对万科的持股增至24.972%。虽然万科与深圳地铁的资产重组剧情依然扑朔迷离，但可预见，在这场注定要在中国证券史上留下浓墨重彩一笔的股权纷争中，姚振华不仅一战成名，还有望坐收渔利。且来算算姚老板在此役中的成本、风险与收益。

五轮增持，高调上位

万科，这家号称当今世界最大的地产公司，也是中国股市引人瞩目的蓝筹股。自1991年上市以来，万科累计实现净利润1000.4亿元，实施现金分红23次，累计现金分红达189.3亿元。到2015年，万科营业收入达到1955.49亿元，总资产规模达到6112.96亿元之巨。

从公司治理角度而言，万科股权结构高度分散，也算是A股上市公司的“异数”。自2000年以来，第一大股东华润一直甘当“安静”的财务投资者。创始人王石及核心团队未成为控股股东，却成为万科实质上的“话事人”。2014年开始，万科推出事业合伙人持股制度，包括王石在内的1320位万科事业合伙人通过一家名为“深圳盈安财务顾问”的有限合伙企业（下称“盈安合伙”），持有万科4.17%股份。

与傲人的业绩形成鲜明对比的，是万科波澜不惊的股价。Wind数据显示，当前万科的总资产在2791家上市公司中排前30位，利润总额及净利润连年位居房地产行业之首。2015年上半年，万科A股的市盈率不过16倍，远低于房地产行业30倍的整体市盈率。

扎实的基本面、分散的股权，加之低迷的股价，对因进入地产行业而实现身家暴增的姚振华而言，无论战略投资还是财务投资，万科都是极具吸引力的“猎物”。

前海人寿初次举牌

2015年7月10日，宝能系通过旗下前海人寿，在二级市场买入5.53亿股万科股票，正式向万科发起进攻。

根据披露规则，买入5%上市公司股份需正式公告，俗称“举牌”。宝能系举牌增持上述股份，恰好占万科总股本的5%，宝能系似乎有意要高调宣扬其入场之举。

此前6个月的交易记录显示，前海人寿先后数次买入3188万股万科股票，期间又数量不等地通过6次交易卖出3229万股万科股票。由于上述交易股份数量均未达到披露要求，前海人寿彼时的买入行动并不为外界所知。从中可推断，前海人寿早在2014年即已筹划入主万科之事，并持有了410万股万科股份。在2015年7月10日前的买入交易前，前海人寿又清空了之前的全部持股。前海人寿入主之前的多番交易，似乎有试探的意味。

宝能系持有的5%，与当时第一大股东华润14.91%股份比相距甚远，但一举跨过万科管理层“盈安合伙”的4.14%持股比例（图1）。在万科管理层看来，宝能系显然不容小觑。很快，宝能系又开启了第二轮的增持。

2015年7月25日公告称，前海人寿在二级市场增持了1.03亿股万科股票，同时宝能系旗下另外一家公司深圳市钜盛华股份有限公司（下称“钜盛华”）也开始出手，买入4.4961亿股，其中的2804万股是在二级市场直接买入，另外4.2161亿股则是通过银河证券、华泰证券按比例配资买入，“以收益互换业务”形式持有股票收益权。此时，前海人寿与钜盛华合计持有11.05亿股万科股票，占万科总股本的10%。

之后，宝能系更加快了增持步伐，发起了第三轮进攻。

钜盛华接续跟进

2015年7月25日至8月26日，短短一个月间，宝能系再次增持5.04%万科股份。此时，其旗下的前海人寿、钜盛华两家公司合计持有16.62亿股，持股比例高达15.04%。

2015年8月21日公告显示，宝能系控制的前海人寿-海利年年、前海人寿-聚富产品、前海人寿-自有资金分别位居万科的第5、6、9大股东，与之由收益互换业务合作的银河证券、华泰证券分别位居第4、8位，占据了万科前十大股东名单的半壁江山。

在第三轮增持中，前海人寿仅买入8020.38万股，合计持股7.36亿股，持股比约6.66%。钜盛华通过二级市场增持、融资融券及收益互换共计持有9.26亿股股份，持股比例达8.38%。并且，钜盛华随后完成了对前海人寿的绝对控股，持股由20%增至51%。钜盛华俨然已成为宝能系进攻的“排头兵”，其增持手法有二。

一是，通过融资融券买入。截至2015年10月20日，钜盛华通过融资融券方式合计持有3735.73万股，占比万科总股本的0.34%。

二是，先通过券商“收益互换业务”买入，再逐步回购，实现直接持股。在2015年8月26日前，钜盛华通过华泰证券、银河证券、中信证券、国信证券四家券商买入8.887亿股，占万科总股本的8.04%（包括第二轮增持中，通过华泰证券、银河证券买入的4.2161亿股）。2015年8月26日至11月17日，钜盛华陆续回购其通过券商收益互换业务持有的8.887亿股，最终实现直接持股。

新财富注意到，宝能系在2015年10月22日的公告中称，“2015年6月25日-8月26日，钜盛华分别与华泰证券、银河证券、中信证券、国信证券签订开展收益互换业务的协议，并由前述4家证券公司在此期间内买入万科A股888，713，162股”。但截至2015年8月27日的公告，宝能系仅对外公布了“以收益互换的形式持有4.671亿股万科A股股票收益权，占其总股本的4.23%”。这意味着，宝能系通过收益互换形式增持的另外4.2157亿股股票收益权，8月27日至10月22日期间，并未按要求对外披露。

期间，王石与郁亮前往拜会华润高层，希望华润增持万科股份，但华润仅报以微弱增持。2015年8月31日、9月1日，华润出资约4.97亿元，先后两次增持，合计买入3726.45万股。之后，华润与旗下全资子公司中润国内贸易有限公司共计持有万科15.29%股份，重夺万科第一大股东之位。

在随后一段时间里，凶猛的钜盛华变得平静，但事实上却在谋划着更强劲的攻势。

借助资管计划加大增持

2015年11月24-26日，钜盛华先后与南方资本、西部利得基金和泰信基金三家机构签订协议，合作成立“资管计划”用于增持万科股票。

截至2015年12月4日，钜盛华通过7个“资管计划”买入5.49亿股万科股票。此时，宝能系通过前海人寿、钜盛华合计持有22.11亿股万科股份，以20.008%的持股比例，正式取代华润，成为万科第一大股东。

根据宝能系与三家融资机构的协议，在资管计划存续期内，资产管理人将按照宝能系的意见对万科的股东大会表决事项行使表决权，此外包括提案权、提名权、股东大会召集权等其他股东权利事项，也在宝能系的控制之内。

宝能系的攻势并未停止。2015年12月7日开始，钜盛华继续通过“资管计划”，增持了4.7亿股万科股票。

最终，钜盛华累计持有万科19.455亿股，加上前海人寿持股7.35877亿股，宝能系持有万科A股26.81亿股，占万科总股本的24.255%，超过第二大股东华润近9%，稳坐万科第一大股东宝座（图2）。

2015年12月18日下午1点，万科以“正在筹划股份发行，用于重大资产重组及收购资产”为由发布公告停牌。宝能系的增持行动也因此而戛然而止。

杠杆融资，风险几何

根据新财富的统计，宝能系为买入26.81亿股万科股票，付出的资金总额约为435.1亿元，买入均价约为16.22元/股（表1）。

宝能系买入万科股票的资金，很大程度上源自杠杆融资。新财富的统计显示，其435.1亿元总投资中，自有资金为133.1亿元（占比30.59%）；保险资金约82亿元；融资融券资金3.57亿元；股权质押融资资金82.78亿元；资管计划融资133.65亿元。而“自有资金”是否也有杠杆，外界不得而知。

宝能系在万科的持股，基本可以归集到前海人寿和钜盛华两大主体之下。

一是，前海人寿持有的7.36亿股，耗资约为105.14亿元，其中以自有资金买入1.68亿股，保险资金买入5.68亿股。基于三次披露的买入价格，取其平均价14元/股进行估算，前海人寿使用的自有资金约为23.52亿元，保险资金约为82亿元。

二是，钜盛华持有的19.46亿股，耗费资金约为330亿元。其中，钜盛华直接持股9.26亿股，投入资金约129.48亿元；通过8个“资管计划”持股10.19亿股，投入资金约为200.48亿元。

宝能系的杠杆持股，主要体现在钜盛华层面。

钜盛华的融资融券及股权质押杠杆

钜盛华的直接持股，包括融资融券买入部分和回购原先以券商收益互换业务买入的部分。

根据2015年7-8月披露的买入价格折算，融资融券买入的3735.73万股耗资约5.35亿元。据业内人士介绍，券商融资融券的杠杆比例通常可以做到1：2。按此估算，钜盛华为此付出的自有资金约为1.78亿元，通过券商外部融资投入的资金为3.57亿元。

钜盛华早前通过四家券商收益互换业务持有8.887亿股万科股票的收益权，之后于2015年10月14日至11月17日，分两批次完成回购，实现直接持股。

根据与券商的收益互换合作协议，钜盛华以现金形式的合格履约保障品转入证券公司，证券公司按比例给予配资后买入股票，该股份收益权归钜盛华，钜盛华按期支付利息。合同到期后，钜盛华回购证券公司所持有股票或卖出股票获得现金。

钜盛华按照何种价格回购券商收益互换业务买入的股票尚难判断。券商通过收益互换业务提供配资的资金使用成本通常为8%的年利率。由于2015年7月至11月间，万科A股股价持续上涨，钜盛华回购8.887亿股万科A股也有不菲的浮盈，这或与券商提供配资的融资成本大致相当。因此，根据披露价格估算，钜盛华回购该笔股权的资金总额为124.17亿元。

与融资融券相似，收益互换也是一种杠杆融资方式，其杠杆比例通常也是1：2。在前期的收益互换业务的买入中，钜盛华先是以自有资金41.39亿元，加之杠杆融资82.78亿元买入。2015年11月17日之前，钜盛华回购券商收益互换业务持有的股票，该笔资金应超过83亿元。

2015年10月15日至11月9日，钜盛华将其持有的7.28亿股股权质押给鹏华资产管理（深圳）有限公司，占其当时所持全部万科股票的78.61%。按照当时的股价估算，该笔股权市值应超过120亿元。考虑万科股票的资质较好，若按70%的质押率计算，钜盛华可能通过该项股权质押获得超过84亿元的资金。从时间匹配上推断，上述股权质押融资有可能是钜盛华完成8.887亿股回购券商收益互换业务股票的资金来源。

综上估算，钜盛华直接持股的资金，包括自有资金约43.17亿元，融资融券资金3.57亿元，股权质押的资金约82.78亿元。

钜盛华的资管计划杠杆

钜盛华通过“资管计划”持股部分，主要系与西部利得基金、南方资本和泰信基金三家金融机构，成立8个“资产管理计划”，合计持有10.19亿股万科股票，耗资约200.48亿元。

钜盛华详细披露了第一批“资管计划”增持股份的资金来源。2015年12月4日之前，钜盛华通过7个“资管计划”取得5.49亿股万科股票，总投入资金为96.516亿元。其中，钜盛华实际出资32.17亿元，通过杠杆融资64.346亿元，杠杆比例为1：2。按照该价格折算，每股单价为17.58元/股。

2015年12月7日至18日，钜盛华继续通过8个“资管计划”买入4.7亿股，但其尚未披露该笔交易实际耗费资金。由于后续数个涨停板，停牌前数日的万科股价持续高涨。披露数据显示，西部利得“宝禄1号”资管计划2015年12月4日增持万科时的最高价格为19.8元，到12月18日停牌之时，万科股价已高达24.43元/股。由此可推知，上述4.7亿股股票的买入价格应在20-24元/股。因此，按平均股价22.12元/股估算，钜盛华为上述4.7亿股投入的资金约为103.96亿元。

以1：2的杠杆比例估算，钜盛华“资管计划”持股部分，投入的自有资金66.83亿元，外部融资大约133.65亿元。

杠杆融资利息每年约21亿元

融资成本方面，由于不同类型资金的融资成本差异较大，仅能粗略估算。

前海人寿官网数据显示，“海利年年”的结算年利率为5.05%，“聚富产品”系列的结算年利率较高，从4.5%到7.4%不等。其他款万能险的结算年利率多为4.5%-7.45%。融资融券的资金成本通常为年利率8.35%，涉及资金量越大，融资成本则越低。由于钜盛华的融资融券的交易涉及金额较大，其资金成本有可能低于年利率8.35%的行规。股权质押部分的资金成本预计也在7%-8%。“资管计划”部分，其优先级资金主要由平安银行、广发银行、民生银行、建设银行提供，利率多在6.4%-7.2%。倘若平均以年利率7%的资金成本计算，宝能系300亿元外部融资的资金成本大致是21亿元/年。

根据钜盛华的“资管计划”协议，“计划份额净值0.8元设置为平仓线，份额净值低于或等于平仓线时，需要按管理人要求及时追加保障金”，这意味着，倘若复牌后万科股价跌至其入股成本价的80%之时，宝能系的杠杆持股部分必须补仓，否则有可能被强制平仓。因此，宝能系以高杠杆资金买入万科股票，面临的风险不言而喻。

从“两方对峙”到“三雄逐鹿”

2016年6月26日下午，宝能系向万科董事会提请召开临时股东大会，并提交罢免现任董事会主要成员及监事会成员的12个议案。一时间，关于王石即将出局董事会的声音不绝于耳。

回顾半年之前，面对宝能系的强势进攻，王石及万科管理层进行了强硬的抵抗。网上流传的王石在北京万科的“内部讲话”稿中，王石表示“我、郁亮和团队不欢迎你的宝能系成为万科的第一大股东”。

万科股票停牌之后，宝能系“凶悍”增持的势头被遏制，万科管理层获得了一定的回旋余地。加之彼时立场不明的“围观者”—华润和安邦集团，明面上，万科的股东层形成了宝能系与万科管理层两方对峙的局势。

王石寄望华润无果

万科公司章程第五十七条有关于控股股东的定义，其中之一就是：一方或与其一致行动人持有公司发行在外30%以上（含30%）股份，或可行使30%以上（含30%）的表决权。

宝能系以24.26%位居第一大股东，华润持股15.29%成为第二大股东，安邦集团合计持股7.01%，万科管理层合计持股4.13%。相较之下，宝能系距离30%的控股股东比例最为接近。倘若宝能系再获得5.74%的万科股份，则有望登上控股股东之位。

在宝能系与万科管理层激烈交锋之时，2015年12月9日，安邦集团通过旗下四家保险子公司买入了万科5.0005%股份，截至2015年12月18日万科停牌之时，安邦集团手握7.01%的股份，不过其态度不明，各方难以分辨其立场。倘若宝能系与安邦集团达成一致行动人，二者合计持股之和达到31.27%，则可上位万科控股股东，终结万科长期由管理层控制的历史。

事实上，自2015年9月18日，万科实施首次回购之后，截至2016年1月5日，万科仅实际回购1248万股A股，占其总股本的0.113%，耗资为1.6亿元（含交易费用），万科总股本依然高达110.52亿股。万科的回购股本，对阻挡宝能系的“进攻”无异于隔靴搔痒。截至2015年12月31日，万科管理层的“盈安合伙”通过“国信金鹏资管计划”持有万科A股4.57亿股，加之王石、郁亮等管理层个人持股，以及老股东刘元生1.22%的持股比例，万科“内部人”的持股之和不过是5.36%。

2015年12月23日，万科在官网上高调公告《关于欢迎安邦保险集团成为万科重要股东的声明》，“安邦会积极支持万科发展，明确希望万科管理团队、经营风格保持稳定”。这透露出，万科愿与安邦集团结盟的意向。但即便如此，万科管理层方面与安邦集团的股权之和也不过是11.26%，与宝能系持股比例相距甚远。

北京万科的讲话，流露出王石对昔日“靠山”华润的厚望。“华润在万科的发展当中，无论是在万科股权结构的稳定、业务管理还是国际化都扮演着重要的角色。”但自2015年9月1日两次增持股份之后，华润再无增持动作，其持股比例维持在15.29%，甘居万科第二大股东。

彼时的格局之下，宝能系已占据上风，王石以及万科管理层急盼“白衣骑士”降临。

火速结盟深圳地铁

万科管理层如何扭转被动的局面，一直为外界所关注。停牌之后，王石先后赴往各地拜会，万科重组事项传闻纷纷扰扰。有传言称，万科获中粮集团200亿元支持，但此后被中粮否认；又有媒体称三央企或参与万科增发，令人难辨真伪。

经过80多天的酝酿，万科终于向外界公布了“白衣骑士”的身份。2016年3月12日，万科与深圳地铁签署了一份合作备忘录。双方协定，万科拟采取以向深圳地铁新发行股份为主、如有差额以现金补足的方式，收购深圳地铁持有的目标公司全部或部分股权，初步预计交易对价为400亿-600亿元。

消息一经公布，外界一片哗然。未停牌的万科H股，次日上涨达12%。

之后，万科又进一步宣布，拟以15.88元/股的价格，向深圳地铁发行28.72亿股A股，购买其持有的深圳地铁前海国际发展有限公司100%的股权，交易对价为456.13亿元。交易完成后，深圳地铁将持有万科A股20.65%，而宝能系的持股比仅为19.27%。此时，深圳地铁与万科管理层以23.94%的合计持股比例超越宝能系，晋级万科新的第一大股东。

“牵手”深圳地铁，表面上扭转了万科管理层的被动局面，但实质上直接改变了万科股东层面的利益格局，意外地使万科管理层陷于更为尴尬的处境。

华润呛声万科

2016年3月17日下午，万科在深圳万科中心召开2016年第一次临时股东大会，表决《关于申请万科A股股票继续停牌的议案》，议案获得股东大会高票通过。

但在股东大会结束后，华润方面的股东代表却单独会见媒体，高调地对万科与深圳地铁合作中的一些程序性行为提出异议：“万科和深圳地铁集团合作方案公告，没有经过万科董事会讨论及决议通过，是万科管理层自己做的决定”；“万科在2016年3月11日召开的董事会会议，当天有21项细项，但完全没有提到将要签署与深铁合作的备忘录”；“3月12日，万科直接与深圳地铁签署了战略合作协议”。华润派驻万科的三位董事，随后向深圳和香港的监管部门反映了上述问题，要求万科经营依法合规。

之后，华润集团董事长傅育宁在2016年3月19日更是通过媒体表态：“3月17日的万科临时股东会后，我们的股东代表向媒体披露的事实，这些股东代表说的是事实……如此重大的事情在11日的董事会议上只字未提，第二天就签订了一个又是股权对价，又是交易资产的规模，又是支付方式的备忘录，这合适吗？”

华润呛声万科并非偶然，这不是“无名之火”。

2000年8月10日，华润直接受让万科8.11%股权，并通过子公司华润北京置地持有万科2.71%股份，总持股比例10.82%，成为万科第一大股东。之后经过增持，2004年至今，华润系对万科持股比例均维系在15%左右，2006年，曾达到过16.3%的峰值。

2000年至2007年，万科的净利润增长约15倍，股票增值超过20倍。作为大股东的华润，无论从现金分红还是股价增值上，都赚得盆满钵满。“坐享其成”的华润一直对万科管理层的经营“积极不干预”，双方皆大欢喜。但2007年之后，2015年万科净利润比2007年增长仅有3倍，股价也显得平淡。

2014年4月23日，原招商局集团董事长傅育宁调任华润集团董事长以后，华润集团与万科的关系变得微妙。在2015年下半年爆发的“宝万之争”后，“火烧眉毛”的王石与郁亮拜访华润高层。但除了两次微弱增持之外，华润一直在缄默围观，变得有些令人猜不透。

2016年3月8日，全国“两会”期间，傅育宁对媒体表示，“万科是个好企业，华润集团会全力支持”。当天傍晚，《万科周刊》随即全文复述傅育宁的支持言论。这让外界以为华润依然在全力支持万科管理层。

事实上，宝能系入局之后，华润集团已屈居第二大股东。倘若万科与深圳地铁的重大资产重组成功，华润集团将再度被边缘化，退居第三大股东。

从目前各方披露的情况看，万科管理层“擅自”引入深圳地铁，惹怒了华润集团。万科牵手深圳地铁之后，万科控制权层面已演变成万科管理层与宝能系、华润的三方博弈。

鹬蚌相争，宝能得利

2016年6月17日，万科发布公告称，公司当天召开董事会，就发行股份购买深圳地铁资产的议案进行表决。根据该方案，万科将向深圳地铁发行股份，收购其两块地铁上盖土地资产，总交易对价为456亿元。该交易对价拟以15.88元/股的价格，折合28.72亿股股份。若交易完成，深圳地铁将以20.65%的持股比例成为第一大股东，宝能系持股则由24.26%降为19.27%，华润的持比例由15.24%被摊薄至12.1%，退居第三大股东。

之后，万科公布的董事会表决结果显示：7票同意、3票反对、1票回避表决，议案以10人投票、7人赞成的超过2/3多数获得通过。

随即，华润则宣布：万科在6月17日召开的董事会，表决发行股份购买深圳地铁资产的决议，11名董事中，3票反对，只有7票赞成，未获2/3多数通过。

当万科与华润为这道算术题撕得不可开交时，这场战争的挑起者—宝能系，已经由主角变成关键的第三方，且坐收渔翁之利。

华润不愿拱手相让大股东地位，成就宝能

万科引入深圳地铁，本是为了狙击宝能的进攻，如今华润站出来反对，可谓令宝能进退皆自如。

假设一下，如果华润没有反对万科与深圳地铁的重组，宝能系将何去何从？

其一，万科与深圳地铁重组成功的情况。若深圳地铁、盈安合伙与安邦保险达成一致行动人，即便不考虑复牌后的股价上涨因素，宝能系也至少需要再耗资188.11亿元增持股票，才可能重夺万科第一大股东“宝座”。事实上，在“重大资产重组成功”的利好刺激以及宝能系本身持续增持的助推之下，万科股价上涨应是大概率事件。在3：7的高融资杠杆之下，宝能系继续融资增持，风险更是不言而喻。更何况，宝能系不惜血本成为万科控股股东，未来能否掌控万科管理层依然是个谜团（何况深圳地铁背后是深圳市政府）。

趁着“重大资产重组成功”的利好，万科股价维持稳定时，宝能系或可以抛售手中的股票，但假如抛盘过大，引发股价下跌，则其能否全身而退，依然是个疑问。

其二，万科与深圳地铁重组失败的情况。根据以往经验，重大资产重组“失败”很大可能引发万科股价下滑乃至暴跌。根据宝能系的“资管计划”协议，其平仓线“计划份额净值0.8元”。如果万科股价跌幅超过20%，宝能系将有为数不少的股票被强制平仓。若要继续控制局面，宝能系必须不断融资补仓、增持万科股票，维持股票市值。在宝能系本已是高杠杆融资进入的状况下，这无疑是一项更加严峻的挑战。

所以，在华润不反对万科与深圳地铁股权重组的前提下，无论宝能反对或赞成，皆可能进退失据。

站在华润的角度而言，深圳地铁入局万科，其地位必将一落千丈。显然，华润投出反对票，意在阻挠深圳地铁上位万科第一大股东。在当前三方博弈的格局之下，或是华润控股万科的良机。从万科独立董事华生撰文披露的董事会现场讨论详情来看，华润谋求重回第一大股东地位的诉求强烈，并且颇有志在必得之势。据华生披露，华润方面与深圳地铁的最终话事方深圳市政府已达成一致，“同意恢复华润的第一大股东地位”。

华润与万科管理层的对立局面，使得宝能处于有利地位，其完全可以根据双方的博弈选择最有利于自己的“出牌”方式。

华润的抉择，宝能的牌局

为了成功阻止万科与深圳地铁的重组，华润又将如何争取到宝能系的支持呢？

理论上讲，华润要取得宝能系的支持，使宝能系随之为万科与深圳地铁的重组投下“反对票”，宝能系势必需要确保自身的获利。因此，华润和宝能二者合作的共同利益点应该是，华润以宝能愿意接受的价格，受让其持有的部分乃至全部的万科股份，最后成功狙击深圳地铁的入局。

早前有传言称，2015年12月中下旬，华润曾与万科谈判，华润方面有意借助“宝万之争”的局势，迫使万科以大幅折让的价格发售股份，并使得华润控股万科并对其进行合并报表，但此事后续不了了之。

之后有媒体爆出，华润和宝能系于2016年2月份开始谈判接盘万科股份事宜，但由于当时华润出价过低，宝能不愿“贱卖”。在万科引入深圳地铁重组的意向披露后，宝能系认为此事可增加议价筹码。

2016年4月6日，宝能系旗下的钜盛华与其一致行动人前海人寿签署了表决权让渡协议，协议生效后，前海人寿拥有宝能系22.09亿股股份对应的表决权。这不排除是为股份转让给华润做铺垫的可能性。

2016年6月23日晚间，宝能系旗下公司前海人寿、钜盛华联合发布声明称，“反对万科与深圳地铁的资产重组”。随后，华润也在其官方微信号上公开重申反对万科重组。这或意味着，宝能系与华润已在万科重组事宜上达成“共识”，双方当时合计持有万科39.54%股权，将使得万科重组方案在股东大会上绝无通过的可能性。

如此一来，宝能无论是以保底价将股权转让给华润，还是继续持有股份联合华润改组万科董事会，宝能的选择就从容多了。

2015年度分红派息预案显示，万科现金分红占净利润的比例由2014年的35.05%提升至43.87%，每10股派送7.2元（含税）现金股息。据新财富估算，宝能系有望分得约20亿元现金红利。假如宝能系选择继续持股，这笔现金分红大致可冲抵宝能系杠杆融资的全年成本。

2016年7月5日，宝能系再次通过旗下公司钜盛华买入万科A股7529万股，其对万科的持股进一步增至24.972%。如今，万科与深圳地铁的资产重组“流产”概率极大。从“宝万之争”到“宝万华之争”，交锋各方中宝能系已处于最有利地位。