油价涨势未尽

汪婉婷++廖宗魁

大宗商品“牛市2.0”来临，作为商品之王，原油或将引领行情，国内通胀也因此值得关注。

原油价格在2016年年初走出低谷，形成一波强势上涨行情，油价从底部一度反弹至52.7美元/桶，接近翻倍。在油价上涨的带动下，大宗商品价格指数也从底部上涨了近25%。但英国“脱欧”似乎暂时打乱了油价这一上涨节奏，脱欧后的两天里，油价暴跌了7%，而且整个6月份，随着脱欧情绪的此起彼伏，油价的波动也增大了。

在基本面未发生变化之际，英国脱欧短期内砸出了一个“油价坑”，这反而提供了绝佳的入场机会。英国脱欧只在情绪上对油价产生冲击，一旦情绪平复，市场会将“油价坑”填平。

2015年至2016年初，过低的油价不应是全球经济的常态，当前油价距离长期的动态平衡点尚有不小的距离，这些因素仍有望在未来一两个季度内继续推升油价。

供给端的“三国演义”

5月份，由于加拿大产油区发生火灾和尼日利亚石油设施遭遇武装袭击，使全球意外原油供给中断数量达360万桶/日，比4月份大幅上升80万桶/日，非OPEC意外原油中断数量创下2013年有统计数据以来的最高水平。

关键是，加拿大的产量下降恐怕很难在短时间内完全恢复，这会对短期油价形成一定支撑。EIA估计，6月份加拿大原油产量有望恢复45万桶/日，7月份继续恢复50万桶/日，才能大致恢复到灾前水平。

伊朗制裁解禁后产量大幅增加，已经接近制裁前的上限，未来伊朗进一步增产的空间大大降低。对伊朗的制裁解除后，2016年以来，伊朗原油产量大幅增长，从2015年底的280万桶/日，上升到了5月份的360万桶/日，几乎已经完全回到制裁前的产量水平。

伊朗石油部长尚甘尼（BijanNamdarZanganeh）在6月OPEC会议后称，“伊朗不接受本国应当将产量维持在当前上限的说法。伊朗认为，伊朗的原油产量和占OPEC总产量的百分比，应当恢复至制裁前的水平。”

制裁前伊朗占OPEC原油产量份额约13%，经过迅速增产后，如今其份额为11%，如果提升到制裁前的份额，还需要增加50万桶/日的产量。伊朗会不会完全为了份额，使产量大大高出制裁前的水平，仍存在较大的变数。

最后再看美国，其产量还会大幅下降。据EIA估计，未来几个季度，美国原油产量会从一季度的920万桶/日持续下降到2017年一季度的810万桶/日，这一产量将比2015年4月的峰值产量低160万桶/日。而2016年二、三季度，美国原油产量下降的幅度最快，两个季度约会减产100万桶/日，2016年四季度和2017年上半年会保持820万桶的低位。

面对油价的大幅下降，OPEC的产量几乎没有受到冲击，产量在2015年上半年还逆势上升，并于2015年下半年后大致保持在3200万桶/日的较高水平。从钻机数量看，此次全球钻机数量下降的70%都来自美国，美国会是此次原油供给调整最主要的国家。从钻井平台数量看，本轮油价下跌过程中，OPEC只减少了10%，而非OPEC国家钻井平台数量减少了60%。

接下来，我们考察一下美国原油钻机数量和油价之间的时间关系。2008年6月油价见顶，钻机数量则在2008年9月见顶；油价与2009年2月见底，钻机数量则在2009年6月见底。可见，钻机数量的变化滞后油价约3-4个月。在2014年至今的油价周期中，油价于2014年6月见顶，钻机数量则在2014年9月见顶，如今油价于2016年1月见底，按照以往规律，钻机数量大概率会在2016年五六月见底。

再来看美国钻机数量和原油产量的关系。当钻机数量于2014年9月见顶后，美国原油产量在2015年4月见顶，也就是说，美国原油产量调整大约滞后油价1年，滞后钻机数量约半年。按照这一关系，美国的原油产量下降要到2016年底才会见底，这与EIA预计的情况基本一致。

中国需求微增，印度释放需求惊喜

全球经济长期不振，原油需求难有本质上的起色。曾经对大宗商品的边际需求贡献最大的中国经济仍处在长期下行阶段，结构调整使得工业的下滑非常明显。

由于制造业投资和民间投资的持续下降，年初以来，中国经济的“小周期”回升接近尾声。鉴于房地产投资和基建投资仍维持相对高位，我们预计，二季度中国GDP增速仍有望达6.7%，与一季度持平。

下半年房地产投资可能会明显下降，这会对下半年经济产生一定的下行压力。不过，宏观政策也会适时进行对冲，使短期内中国经济不会滑出全年6.5%的GDP目标下限。

据此推测，中国对原油的消费仍维持高位，2016年1-5月平均消费量为1150万桶/日，比2015年下半年增长1%左右。

主要新兴市场国家当中，俄罗斯、巴西还在衰退的泥潭中，中国经济也处在低波动的下行中，但印度2016年一季度GDP增长8%，是全球增长最快的经济体，而且已经连续四个季度经济增速在7%以上。

印度良好的经济增长使得它对原油的消费需求大幅上升，并且对需求的边际变化产生越来越重要的影响。2012年至2014年，印度原油消费量处在350万桶/日左右，但2015年下半年以来原油消费大幅上升，2016年一季度达到450万桶/日，消费量已经超过了日本，其对全球原油需求的影响力越来越大。从EIA的原油消费数据看，2016年上半年，印度月均消费量比2015年下半年增长了14%。

油价寻找新的动态平衡区间

虽然油价从底部大幅反弹，但平均油价仍处在较低的水平，一季度平均油价仅为35美元/桶，二季度平均油价上升至47美元/桶。至此，在达到新的动态平衡区间之前，油价涨势仍未尽。

根据EIA数据，美国原油产量在2015年二季度见顶，当时季度的平均油价为63.5美元/桶。据此估计，页岩油企业的盈亏平衡点可能在60美元-70美元/桶。这里很可能是油价动态平衡区间。也就是说，一旦平均油价跌破盈亏平衡点，页岩油的供给就会逐渐收缩；相反，一旦平均油价涨至盈亏平衡点之上，页岩油的供给就会慢慢恢复，反过来对油价形成压制。

要想使季度平均油价达到60美元-70美元/桶，意味着还需要上涨30%-50%，即要达到页岩油企业顺利增产的价格区域，油价还有不小的上涨空间。

而从2016年年初以来这波油价的上升行情看，此前一共经历了三波回撤，平均跌幅只在10%左右。所以，英国脱欧事件短期砸出10%左右的油价坑，反而提前释放了回撤风险。

PPI有望年底转正

油价继续走高，对国内影响最大且最直接的是PPI。5月份PPI同比下降2.8%，降幅比上月收窄0.6个百分点，比2015年年底大幅回升了近3个百分点，油价的反弹功不可没。

对PPI贡献较大的一些原油相关行业同比降幅大幅收窄，5月份石油和天然气开采业同比下降21.5%，比2015年年底收窄幅度超15个百分点；石油加工业同比下降15.6%，比2015年年底收窄约3个百分点。

鉴于油价仍有一定的上行空间，再加上2015年下半年PPI的基数非常低，即便未来PPI的环比涨幅有所下降，但PPI的同比降幅仍然会继续收窄。我们预计，2016年年底PPI同比增速有望转正。

作者就职于联讯证券研究院