公司债券发行实务研究

刘焰



公司债券发行实务研究

刘焰

摘要：本文以中国石油天然气股份有限公司2016年公司债券（第三期）为研究对象，运用案例研究法对其发行公司债的公告进行了研究。文中分析了中石油发行公司债券的必要性和可行性，公司债券发行市场环境和发行时间窗口选择，以及发行公司债票面利率的选择这些问题。本研究将有利于对中石油债券发行设计的理解。

关键词：公司债券；中国石油；发行实务

一、集团简介

中国石油天然气股份有限公司（简称“中国石油”）成立于1999年11月5日，是中国最大的油气生产和销售商，也是世界最大的石油公司之一。该公司的经营范围广泛。不仅包括上游的原油和天然气的勘探生产，而且还包括中下游的炼油、化工、及销售，致力于做成高效优化、完整业务链的国际能源集团。

由于近年来国际油价下跌的影响，使得公司净利润下降，为弥补亏损以及补充流动资金，该公司准备于2016年面向合格投资者公开发行不超过人民币400亿元公司债券，并已获得中国证券监督管理委员会证监许可［2015］2940号文核准。本次债券采用分三期发行的方式，第一期于2016年1月20日完成135亿元规模的发行，第二期于2016年3月3日完成150亿元的发行，本文研究对象是中国石油天然气股份有限公司2016年公司债券（第三期）（以下简称“本期债券”）的发行，发行规模为人民币115亿元。

二、公司债券属性

本期债券名称是中国石油天然气股份有限公司2016年公司债券（第三期），其总的发行金额为115亿元。本期债券共分两个品种，品种一（简称为“16中油05”）为5年期，发行规模为100亿元人民币；品种二（简称为“16中油06”）为10年期，发行规模为15亿元人民币。品种间回拨选择权在本期债券中引入，即发行人中石油有权“16中油05”和“16中油06”所预设的发行规模之间进行双向选择。根据网下询价结果，由发行人和主承销商协商，从而决定是否行使回拨权以及行使的回拨比例。

本期债券同大多数公司债一样，采取固定利率，具体而言，5年期的债券，其票面利率为3.08%，而10年期的债券票面利率稍高为3.60%。债券票面利率采取单利形式，不计复利，按年计息。付息方式为按年付息、到期一次还本。这样的付息方式，有利于最小化集团公司的资金筹集成本。本期债券没有担保，但经联合信用评级有限公司的综合评定，发行人中石油的信用等级为AAA，本次债券的信用等级也为AAA。在执行过程中会对中石油本期的债券进行定期以及不定期的跟踪评级，从而确保风险的最小化。

三、发行公司债券的必要性研究

进入2016年，国际原油价格不断创新低，在30美元一桶左右徘徊，而国内多数油田的生产成本超过40美元一桶。因而今年1-2月，中石油上游业务板块亏损额近170亿元，比上年同期下降24.4%；实现归属于母公司股东净利润人民币355.17亿元，比上年同期下降66.9%。为应对危机，主营业务在上游的中石油，突破性地和阿里巴巴、中粮集团建立合作；并发行公司债券弥补亏损和补充流动资金。

从债务结构方面来看（如下表：主要财务数据），我们发现其债务结构不尽合理，2015年度资产负债率为43.85%，而其中短期债务占总债务的比例较大，为50.04%；并且经测算公司2015年的流动比率为0.74、速动比率为0.47，都较低，这表明其短期偿债能力较差。因此中石油有必要对公司的债务结构进行优化，即适当加大中长期负债的比重，减轻流动负债的比重。为此，中石油发行公司债券将有利于该集团拓展融资渠道，优化债务结构，控制财务风险；并且通过发行固定利率的公司债券，也可以锁定公司的财务成本，避免由于利率上升带来的风险，有利于公司的长期稳定发展，提升公司的价值。

最后，作为目前国有重要骨干企业，从上表中可以看出，中石油近年来主营业务增长稳定，2015年稍有回落，但净利润仍处于正值。经营性现金流量净额（即经营活动产生的现金-已付所得税款）充足；偿债能力指标，特别是中长期债务的偿债指标（即利息保障倍数）良好，说明其具备较好的偿债能力。另外，公司也符合《公司法》、《证券法》等有关法律法规关于公开发行公司债券的基本条件。综上，中石油发行本次及本期公司债券是可行的。

四、公司债券发行市场环境研究和发行时间窗口选择

国家政策、宏观经济状况等对于公司债券的发行影响十分巨大，它直接影响着公司债券发行条款的设计和发行时机的选择。因此，在中石油公司债券发行的整个过程中，始终应该重视宏观环境的研究，关注国家货币政策和债券市场的变化，同时也应关注国债和企业债收益率的走势以及企业债券的发行情况。

经过分析，供给方面，由于当前股权融资和银行贷款等这些融资渠道都比较难以获得融资，所以他们偏向于通过市场公司债的行为来获得融资。资金需求方面，目前由于股票市场的波动非常大，有一部分机构投资者需要把资金配置到一个收益比较稳定，波动相对比较小的市场，即固定收益市场。在当前市场利率持续下跌的情况下，固定收益的市场当中，国债的利率水平比较低，而公司债的利率水平比较合适，适合这些结构投资者配置，所以他们对公司债务的需求比较强烈。因此，在当前市场环境下发行公司债券是相对有利的。

数据来源于中国石油天然气股份有限公司年报

五、发行公司债票面利率的选择

本期公司债券的票面利率由发行人（中国石油股份有限公司）和主承销商（中信建投证券股份有限公司）按照发行时网下询价簿记结果共同协商确定。

企业债券的发行成功与否，利率的设计很关键。对于投资者来讲，利率越高越好；而对于债券的发行者（筹资方）来讲，则越低越好。这就需要寻找一个平衡点。因此，确定债券利率应主要考虑以下因素：

企业债券发行的期限越长，票面利率就越高。中石油发行的10年期品种的债权就比5年期的利率高0.6个点。如下表所示，在发行期限相近，信用等级相同的公司债券中，5-7年的债券平均利率为3.018%，10-12年期的则为3.624%。

最高值不能高于银行同期储蓄存款利率的40%水平，否则利率不能真实反映公司债券的内含价值，使利率脱离了市场行情和发行公司的资信状况，影响整个金融市场；最低值不能低于居民定期储蓄存款利率水平，这里有一个机会成本的问题。最近发行的国债利率低于居民定期储蓄存款利率水平，企业发行债券却不能这样，原因是国债有一个免税问题。本案例中，中石油的利率水平在发行人和投资者可以接受的范围之内。银行5年期存款利率为2.75%，中石油5年期品种的最终票面利率为3.08%， 10年期品种的最终票面利率为3.60%。

企业的信用级别和等级对债权利率也有影响，中石油经联合信用评级有限公司综合评定，其信用等级为AAA，本次债券的信用等级为AAA。信用状况良好，虽然并无担保，但作为中国最大的油气生产销售商和最大的炼油及化工产品生产商之一，在公司规模、行业地位、经营垄断性、财务状况等方面的优势显著，不会显著影响公司的信用状况以及本次债券的到期偿付，因此，票面利率可以相应越低。

数据来源于GTA国泰安数据服务中心

六、总结

通过以上分析，中国石油发行公司债券是可行性的和必要的，其有利于补充流动资金并优化债务结构。公司债券发行的市场环境也十分有利，此时正处于债券的供应方市场。公司债票面利率经过询价协商也十分公允适当。本文将有助于对债券发行设计的研究。

参考文献：

［1］张定明.公司债券发行实务［M］.北京：中国三峡出版社，2008（1）：207-217.

［2］中国石油天然气股份有限公司2015年年报及往期年报，来源：上海证券交易所.

［3］中国石油天然气股份有限公司公开发行2016年公司债券（第三期）募集说明书摘要，来源：上海证券交易所.

（作者单位：中南财经政法大学）