资本结构波动与权益资本成本

□文/陶会兴（安徽工业大学商学院　安徽·马鞍山）



资本结构波动与权益资本成本

□文/陶会兴
（安徽工业大学商学院安徽·马鞍山）

［提要］企业在经营过程中会受到内外部因素影响，其资本结构会上下波动。资本结构波动会改变财务风险，进而改变公司资本成本。以2004～2013年A股上市公司为样本，实证研究资本结构波动与权益资本成本的关系，并研究企业筹资活动对资本结构波动与权益资本成本之间关系的影响。

关键词：资本结构波动；权益资本成本；筹资方式

收录日期：2016年3月28日

一、引言

20世纪末以来，金融危机频频爆发，尤其是2008年国际金融危机，给世界各地经济造成了严重损失。在全球经济环境不够稳定的情况下，这种状态从宏观经济领域扩散到实体经济领域，企业经营风险较大，与此同时，许多上市公司资本结构出现较大波动，有些甚至波动明显。资本结构波动较大，说明企业财务状况不稳健，财务风险加大，在各国经济增长动力普遍不足、全球发展环境异常复杂的情况下，这些现象更需要引起足够的重视。因此，研究资本结构的波动对增加企业价值有现实的意义。

目前，资本结构动态调整已成为财务理论研究的重要领域，已有文献主要从资本结构调整方向、速度来加以剖析，反映了企业优化资本结构的主观努力程度，而以实际资本结构偏离目标资本结构幅度为研究视角的并不多，资本结构波动则显示出资本结构的客观变化，因此资本结构波动与已有文献研究的静态和动态资本结构有着很大区别。从逻辑上说，资本结构波动能够影响融资成本，因为资本结构波动能够影响财务风险，进而影响到股权融资成本，在信息不完全对称的情况下，无疑会进一步加大融资成本。本文选取2004～2013年A股上市公司作为样本，考察我国上市公司资本结构波动这一微观经济行为对权益资本成本的经济影响，为指导企业融资和增加企业价值提供理论依据。

二、理论分析与研究假设

（一）资本结构波动对权益资本成本的影响分析及研究假设。资本结构波动过大，一方面说明企业筹资的比例构成上不稳定，对内而言，财务状况不稳健，财务风险较大，依据风险与收益均衡原则，因此提高了投资者的投资回报要求。作为一种信号传递，企业财务状况不稳定会导致其股价下降，也会提高权益资本成本；另一方面说明企业难以按目标资本结构选择合理的融资渠道，对外而言，存在较大的融资约束，而融资约束可能与权益资本成本正相关。因为，在融资约束较大的情况下，企业的现金流流转可能受阻，不利于应对竞争对手降价等竞争策略，并可能导致投入产出减少，导致其产品竞争力减弱，使得经营风险上升。

其次，影响资本结构波动的原因大都是多方面的，企业在满足强制性披露后，基于种种考虑，自愿性披露的信息可能不会过多披露，例如信息披露存在“规模经济性”的临界点（Ver－recchia，2001；杜煊君，2001）。所以投资者掌握的信息要比经营者少得多，因此要充分了解资本结构波动原因不可能也不实际，资本结构波动过大可能会严重影响到他们对不确定性的预期，投资者为规避这一潜在风险，便要求更高的预期回报率。资本结构波动对权益资本成本的影响正是通过“风险”和“信息不对称”这些中间桥梁发挥作用的，因此本文提出假设H1：

H1：资本结构波动与权益资本成本正相关

（二）不同融资渠道可能对资本结构波动与权益资本成本的影响分析及研究假设

1、负债融资对资本结构波动与权益资本成本影响分析。激励理论认为负债融资提升了破产风险，但股东和经营者不愿破产，则会努力工作，做出有利于企业发展的投资决策，债权人也会加大监督力度，进而会提高企业业绩。Frank和Goyal（2003）以美国非金融行业上市公司为样本，表明公司绩效与以账面价值计量的资产负债率呈正相关性。增加负债能优化股权结构，减缓股东与经理人间的利益冲突，降低股东与经理人间的代理成本，从而使权益资本成本下降。Masulis（1980）研究表明，企业提高资产负债率会提高普通股的价格。Harris和Raviv（1991）研究发现，上市公司如果有发行新债、股票回购或股权换取债权的行为时，普通股的价格会提高，这表明债务融资具有信号传递功能。陈晓和单鑫（1999）发现企业长期负债水平与权益资本成本和总资本成本均呈负相关。刘坤（2006）研究得出资产负债率与企业价值正相关；同时，他认为我国上市公司应该增加负债融资，特别是长期负债。

2、股票融资对资本结构波动与权益资本成本影响分析。Myers和Majluf（1984）研究表明当管理层认为企业市场价值被高估时，会采用股票方式来筹措资金，所以企业发行股票时，投资者会认为股票的市场价值已被高估，作出负面反应。但晏艳阳、李学政和徐大朋（2006）的研究表明，我国股票市场对企业采用配股方式来筹措资金行为的反应和股权融资信号理论以及国外成熟资本市场的反应截然相反，即我国股票市场对企业的配股行为是欢迎的。企业进行股权融资并没有向外部市场传递出负面的信息，反而会带给投资者利润想象空间，受到投资者的追捧，因此并不会导致企业股价的下降。自2002年开始，我国股票市场针对熊市开始大力度调整，中国证券监督管理委员会不断地严格上市公司再融资条件。此时，唯有那些绩效优良的企业才能拥有再融资的机会，且我国过高的二级市场股价使得投资者也偏好以股本扩张进行分配的企业，致使股票市场求大于供。此外，企业增发股票时募集大量权益资本，企业财务杠杆会大幅降低，财务风险会相应大幅降低，投资者承担的风险降低。因此，本文提出假设H2a和假设H2a：

H2a：企业增加债务能够缓解资本结构波动对权益资本成本的不利影响

H2b：企业增发股票能够缓解资本结构波动对权益资本成本的不利影响

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源。本文以2004～2013年A股上市公司为样本，并剔除下列样本：（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除缺失数据的公司；（3）剔除*ST、ST和S类上市公司。数据来源于Wind资讯数据库。为避免极端值对统计结果的影响，对模型中所有连续变量做1%的Winsorize处理。在对数据处理和分析时，借助了Excel、Stata11计量软件。

（二）变量定义及模型构建

1、主要变量定义

（1）权益资本成本。考虑到我国上市公司股利支付极不稳定、很多公司甚至根本不派发股利的情况，本文采用PEG模型来计算权益资本成本，其计算公式如下：

其中，p0为当年年末股价，eps1和eps2分别为预测未来t1和t2每股收益，rPEG为计算出的权益资本成本。

（2）资本结构波动。资本结构波动（levd）通过计算上一年年末和当年四个季度共五个季度的资本结构的标准差得到。对资本结构的衡量主要有两种方式：总资产负债率和长期资产负债率。本文首先沿用大多数学者在相关研究中采用的总负债与总资产之比的做法。在稳健性检验时采用长期资本结构来计量企业资本结构波动。具体变量定义表见表1。（表1）

2、模型构建。为了检验假设H1，本文建立了模型（1）：

为了检验假设H2a和H2b，本文建立了模型（2a）和（2b）：

表1 变量定义表

表2 主要变量的描述性统计表

上述模型中，由于主变量资本结构波动（levd）的计算涉及到年初和当年四个季度的资本结构，投资者若对资本结构波动进行考察，便会利用上一期数据，所以在模型中滞后一期。同时，这样处理也有利于缓解内生性问题。考虑到投资者往往根据上期报表进行评估、考察企业的风险状况。所以，本文选取的控制变量基本也都滞后一期。

四、实证分析

（一）主要变量的描述性统计。从表2全样本的描述性统计结果可知：企业所承担的权益资本成本（re）的平均值和标准偏差分别为0.1215和0.0726，表明我国上市企业的权益资本成本总体上差别较大；资本结构波动（levd）的平均值和标准偏差分别为0.0367和0.1049，表明我国各上市公司的资本结构差距较大；负债筹资（△debt）的平均值为0.7415，权益筹资（seo）的平均值为0.0661，表明我国权益融资门槛较高，许多公司只能采用债务筹资，可能造成股票市场求大于供。（表2）

（二）模型回归结果分析。从表3可以看出，方程（1）、（2a）和（2b）整体回归结果，F值分别为20.74、19.59和21.69，显著性水平均达到1%，表明方程回归效果较好。（表3）

从方程（1）回归结果可看出，levd的系数是0.1405，且在1%的水平上显著，即资本结构波动与权益资本成本正相关，假设H1得到验证。

表3 主变量回归结果

方程（2a）的回归结果显示，levd系数为正，且在5%水平下显著，表明资本结构波动对权益资本成本的确有不利影响，但系数为正，且不显著，表明企业增加债务未能缓解这种不利影响。实证结果与研究假设H2a不符。造成这种情况的原因可能是：（1）激励理论认为负债融资提高了破产风险，经营者不愿看到企业破产，就会尽力工作，进而会提升企业价值。可是，负债融资要想发挥公司治理的作用，关键在于资本市场要有完善的退市和破产机制。但在中国资本市场中，退市和破产机制不健全，社会保险和保障的法律不完善，上市公司大都是大型企业，各地政府出于保护当地经济发展、百姓就业及社会稳定的需要，不支持公司破产，对于偿还不了债务的企业，当地政府将其列为优先扶持对象，为其“输血”，导致应该破产的公司无法破产，维持上市公司的地位，经营不善的经营者继续能够享受控制权收益，也就不能激励其努力工作来改善公司业绩，限制了负债融资治理效应的发挥，表现出治理无效性。于东智（2003）认为，我国上市企业的资本结构有着很多不合理的特征，债权治理表现出无效性；（2）债券的严格契约关系和公开透明市场使其具有了对公司“硬约束”的条件，但我国上市公司采用债券融资的门槛较高，债券市场不发达，使得绩效差的公司只能借助银行借款来进行再融资，债务的继续增加加剧了企业的财务风险，面对外部激烈的竞争环境，企业一旦在某个投资项目上经营不善，产生亏损时，这可能导致其资金链条出现问题甚至危机，抵御市场风险能力降低。所以，我国上市公司进行负债融资并未发挥出公司治理作用，未能够向投资者传递出积极的信号，投资者反而对该类企业的投资会更加谨慎，要求更高的投资回报率，造成实证结果与假设不符。

方程（2b）的回归结果显示，levd系数为正，seo*levd系数为负，且分别在在1%和5%水平下显著，表明资本结构波动对权益资本成本有不利影响，而企业增发股票能够显著缓解这种不利影响，假设H2b得到验证。

（三）稳健性分析。本文以长期资本结构（长期资产负债率=非流动性资产/（非流动性资产+所有者权益）代替总资本结构为基础来计量资本结构波动，对原模型重新回归做稳健性检验，检验资本结构波动和权益资本成本的关系。回归结果与本文原来的实证结果相符，表明结果比较稳健。

五、结论及建议

本文以2004～2013年A股上市公司为样本，研究资本结构波动对权益资本成本的影响，并考察企业筹资活动对资本结构波动与权益资本成本之间关系的影响。研究发现：（1）资本结构波动与权益资本成本正相关；（2）我国企业负债融资未能降低资本结构波动对其权益资本成本的不利影响；（3）我国企业权益融资能够有效缓解资本结构波动对权益资本成本的不利影响。

针对前述结论，本文提出如下建议：（1）加强对资本结构管理的主动性行为，控制企业资本结构波动，以应对宏观经济变化所带来的不利影响；（2）我国应该快速发展公司债券市场，并深入国有商业银行向股份制公司改革，以加强债权治理作用；（3）加强信息披露，降低资本市场中信息不对称，从而减少资本成本。

主要参考文献：

［1］Verrecchia，R.E..Essays on Disclosure［J］.Journal of Accounting and Economics，2001.32.

［2］杜煊君.中国证券市场：投资者保护与监管［D］.上海财经大学（博士学位论文），2001.

［3］Frank M，Goyal V.Testing the pecking order theory of capital structure［J］.Journal of Financial Economics，2003.67.

中图分类号：F83

文献标识码：A