上海公共租赁房融资研究

□文/范驷倩

（华东师范大学　上海）



上海公共租赁房融资研究

□文/范驷倩

（华东师范大学上海）

［提要］上海以其有利的区位条件和较高的经济发展水平，一直是热门的人口迁入城市，大量流动人口的存在，对上海的住房市场造成极大的压力。政府先后进行经济适用房建设和廉租房建设以解决部分城市中低收入居民的住房问题，但两者的保障范围出现了断层。针对以上种种现象，政府在近年推出了公共租赁房试点工程，以解决经适房和廉租房覆盖不到的“夹心层”人群。而公共租赁房的建设需要巨大的资金投入，政府财政的支持是有限的。本文分析公共租赁房建设项目的资金需求以及运营过程中的成本效益特点，在现有公租房融资研究文献基础上，提出试行公租房建设公债结合“先租后售”等建议，希望对上海市公租房建设具有借鉴意义。

关键词：上海公共租赁房；融资；政府公债；先租后售

收录日期：2015年12月8日

一、引言

上海房地产市场目前房价畸高，而上海作为一个具有巨大吸引力的人口迁入城市，其土地资源是有限的，源源不断地迁入人口对住房市场造成了一种供需之间的结构性不平衡，即大户型豪华住宅供过于求，而小户型经济实惠的住宅供不应求，这种结构性不平衡就需要通过保障性住房建设来弥补。目前，上海实行保障性住房的“四位一体”政策，即建设动迁安置房、经济适用房、廉租房以及面向社会夹心层的公共租赁房。面向全社会构建一个如此庞大的住房保障体系，是政府面临的一项十分艰巨的任务，政府不仅要加快制度建设，还需要投入大规模的资金。伴随着社会夹心层的住房问题越来越成为社会关注的热点，政府对于公共租赁房的建设也越来越重视。如何筹集巨大的公租房建设资金是上海市政府亟须解决的问题，同时建设完工后投入运营的公共租赁房的日常运营能否实现盈亏平衡也是耐人寻思的问题。本文将从公租房的建设运营融资角度展开，综合建设资金需求、公租房建设及运营成本、运营收益等内容进行分析，提出上海市公租房融资方面的建议。本文认为地方政府可以通过试行公租房建设公债来筹措建设资金，并尝试运用“先租后售”的方式来逐步收回投资，或能为解决公共租赁房的融资问题提供新的思路，同时也为解决其他保障性住房融资问题打开思路。

二、文献综述

在公租房融资方面，不少学者针对公租房融资现状及发展要求提出了一系列建议。张玉梅（2011）等从债券的角度探讨住房保障融资模式的选择。她认为债券的投资收益期与保障房的资金回收期较为匹配，且债券投资者所追求的稳定收益率与保障房带来的稳定现金流特点契合，因此鼓励以债券的形式融资。她建议采取海外发债模式与企业发债模式相结合，完善地方融资平台以及国家给予一定的财政贴息等几个方面去完善发债机制。杨大楷、张烁（2011）分析了保障房融资的“重庆模式”和“上海模式”后提出了四条解决保障房融资的策略。他们建议发行企业债券，给予参与保障房建设的企业一定的优惠政策。严荣（2011）针对公租房的特点提出运用房地产信托投资基金来解决融资问题，他建议把商业物业带来的高收益租金和公租房的以保障为主的低收益租金并入一个投资池中，一方面可以缓解公租房筹资难问题；另一方面还可以拓宽社会资金的投资渠道，盘活存量商业物业，缓解社会流动性过剩问题。徐小凤（2012）提出了众多较为创新的保障房融资方式，如推出住房彩票融资模式、商业设施垄断经营权融资等，并提议从立法、监管、住房金融、国家财税政策以及住房支持机构（如担保机构、评估机构）等各个层面去完善我国的保障房融资体系。陈杰（2012）则从公租房土地出让价格角度出发，探讨如何确定合理的土地出让价格，以提高公租房的建设效益，并建议试行“先租后售”等政策来解决公租房融资难问题。可见，我国公租房融资问题近年来一直是研究热点，学者们从许多不同的角度探讨了融资困难的问题，并提供了很多相应的建议。

之前的研究中大部分是笼统地来分析保障性住房的融资问题，没有将保障性住房建设阶段和运营阶段分开考虑，毕竟两个阶段资金需求特点有很大的不同，混在一起看较难发现问题的关键。此外，较少有学者专门从一个特定的地域切入对公共租赁房融资模式创新进行研究，毕竟每个地域都有其特殊性，上海作为一个住房供需矛盾比较突出的城市，又是公租房试点城市以及我国的金融中心，为公租房融资模式创新提供了条件。在此文中笔者将针对上海公共租赁房融资现状及其存在的问题，从公租房建设和运营两方面分析公租房建设的资金需求，再在此基础上提出发行公租房建设公债等建议，希望对上海公共租赁房的可持续发展提供帮助。

三、公共租赁房日常运营成本效益分析

（一）公共租赁房日常运营成本分析。虽然公租房的建设资金是公租房项目得以实行的资金需求主体，但分析公租房项目是否可持续发展则要根据公租房的日常运营是否能盈亏平衡来判定。目前，上海的公租房运营日常所需要的支出主要包括工作人员成本、物业管理费用以及相关税金。

根据财税［2010］88号《财政部、国家税务总局关于支持公共租赁住房建设和运营有关税收优惠政策的通知》可知，目前公租房的建设和运营享受多项税收的优惠和减免。涉及公租房日常运营方面的税收优惠主要是对公租房租赁双方签订租赁协议涉及的印花税予以免征，对经营公租房所取得的租金收入免征营业税和房产税。根据这一系列税收减免可见，目前公租房日常运营所涉及的税金成本主要是租金收入的企业所得税。

本文以上海市新建的公租房试点馨宁公寓为例，进行公租房日常运营成本、收益的测算。位于徐汇区华泾镇华发路的馨宁公寓建筑面积约为37.9万平方米，其中含有的公租房面积约17.3万平方米。本文假设该项目公租房都按照一般建设标准配以简单的装修，并算上土地出让金以及拆迁成本，按市场价推算该小区公租房每平方米建设成本约为9，000多元。则可计算，该项目公租房部分前期建设需要投入约17亿元。假设在原有投资模式下，该公租房小区建设资金由政府财政划拨，17亿元的资金将给上海市以及徐汇区政府带来很大的资金压力，且这17亿元资金也有一个机会成本，按最低收益标准把这17个亿存到银行，按照现在5年期的定期存款利率4.75%，那每年就有8，075万元的利息收益，这些收益对于政府来说就是这17亿元投资的机会成本，具体分摊到每个月约为673万元。在计算完投资的资本成本后，再按市场行情计算该公租房小区物业管理费，若按每月每平方米3元的标准计算，每月需负担的物业管理费约为52万元，再加上每月约5万元的工作人员成本，那该公租房小区每个月合计的运营成本约需要730万余元，此间还没有计算所需缴纳的税金成本。

（二）公共租赁房日常运营收益分析。公租房日常运营收益主要来自每月的租金收入，目前上海的公租房建设主要遵循的一种“蓄水池”理念，其含义是上海公租房的推出是为了完善住房保障结构，其在租金竞争力上其实优势并不明显，而其主打的优势是相对于私人租赁房更稳定、更安全、更可靠。还是以馨宁公寓为例，目前馨宁公寓主打三种房型，其租金分布详见表1所示。（表1）

表1　馨宁公寓租金概况

估算可知该公租房项目每平方米租金约为40元，该小区共有公租房面积约17.3万平方米，以100%的理想入住率计算可得每月租金收入约为692万元，略低于之前分析的月均运营成本730万元。可见，在最理想情况下（100%入住率），该公租房小区的收益尚不能负担运营成本和资本成本的支出，现实中，公租房并不能完全实现100%入住率，其中存在着空置风险，同时也存在着违约风险等各种不确定因素，公租房实现收支平衡，甚至盈利似乎是不可能完成的任务。就算公租房的租金以一定的比率逐年上升，未来的日常运营能满足盈亏平衡，但是前期的资金投入仍无法得到偿还，如前面假设的在馨宁公寓投入的17亿元建设资金，若假定回收周期为5年，那每年要分摊3.4亿元的成本，确实是一笔很大的数目，单靠固定的租金收入是远远不够的。

四、建议上海试行公租房建设公债并配合公租房“先租后售”

上文关于公租房的建设以及日常运营的盈亏分析都是建立在地方政府财政有足够的能力来进行最初投资的基础上，而事实上，需要地方财政支持的项目数不胜数，政府财政有时也会面临捉襟见肘的局面，此时选择一种合理的融资方式将为政府分摊不少压力。

根据1995年实施的《中华人民共和国预算法》规定，各地方政府是没有资格发行地方政府债券的。但是上海有一个优势的地方，根据财政部发布的《2011年地方政府自行发债试点办法》规定，上海是四个地方政府自行发债的试点城市之一，也就为上海政府发行公租房建设公债提供了可能。

在利率的确定上，为了吸引投资者，就需要高于银行的基准利率，同时为了减轻政府负担，利率可以低于银行贷款利率，期限以5年为宜，既考虑到了公租房的建设周期，又避免长期债券带来的巨大利息压力。假设现在一个公租房项目需要17亿元的投资，上海政府通过发行公债来筹集这笔资金，假定利息率为5.5%，期限为5年，那每年约需要分摊的利息为9，350万元，若纯粹想依靠固定的租金收入来弥补是不现实的，此时就需要财政补贴来解燃眉之急。

公租房作为一种新事物，从出现到被人们广泛接受需要一个过程，一般刚开始的空置率会比较高，租金也会比较低，以吸引更多的承租者。以此看来，往往前期想要实现盈亏平衡的压力还是比较大的，那就需要政府在租金上给予运营公司以租金补贴，以维持其日常运作，同时对于偿还公债利息财政方面也需要进行相应的补贴，以吸引更多投资者来购买公租房建设公债。当然这些财政补贴都是暂时性的，前面也分析过公租房的对象主要是针对一些刚毕业大学生、一些具有特殊技能的专业人才等，这些人随着经验的增长，工资增长潜力是非常乐观的，相应的公租房的租金也应该逐年增长，同时公租房租户随着时间的增长，对公租房的忠诚度也会增长，且这里还存在着租房的置换成本，若租金的增长低于其租房置换成本，那么大部分人还是会选择续租。

虽然租金的增长能弥补一定的前期成本，但是相对于建设成本如此巨大的投入，似乎还是杯水车薪，通过租金来回收成本的周期是非常长的，当公租房建设公债到期时，可以考虑进行公租房“先租后售”的尝试，若针对符合公租房承租人，提供较便宜的公租房购买价格，也可以用以往租金抵扣部分购房款，那对购房者的吸引力还是比较大的。在此情境下，售出一定比例的公租房，便能较为有效地回收前期建设资金，盈利部分还能弥补之前的政府补贴，若有剩余可以投入下一轮的公租房建设，从而实现公租房建设的可持续发展。

本文仍以上文提到的徐汇区馨宁公寓为例，其建设面积为17.3万平方米的公租房小区，以每平方米建设成本9，000多元计（包括土地出让金、拆迁成本等），总计该项目的建设总成本约为17亿元。考虑政府公租房运营机构采用“先租后售”模式跟租房者签订先租5年的合同，然后在5年租房期满后，可以在公租房建设成本的基础上，稍微提高一定比例的售价将公租房出售给租房者。本文继而假设90%的租房者跟运营机构签署合同，愿意前5年租住公租房，并在5年期满后，以优惠的价格购买公租房。房屋售价在约为10，000元成本价的基础上提高到12，000元/m2，即在租住5年后，租房者可以以12，000元/m2的优惠价格购买到徐汇区的公租房。假设政府以发行17亿元公租房建设债券的形式融资，已知5年期银行存款利率为4.75%，5年期银行贷款利率为6%左右，则可设定政府公租房建设债券的利率为5.5%，面向社会公众和机构、企业发行。可以计算，政府融资的成本为：每年所需支付融资利息为17× 5.5%=0.935亿元。再考虑到每个月的运营成本为57万元，则在这种情况下每个月公租房运营机构所要承担的资本总计为9350/12+57=836万元。在上文提到的假设90%入住率的前提下，每个月的租金收益为17.3×90%×40=623万元。在运营5年以后，政府公租房运营机构以12，000元/㎡的价格出售了所有租出的房屋给租住者，则一次性资金回笼为1.2×17.3×90%= 18.684亿元。考虑到在第5年底回收的资金为18.684亿元，已经超过了所募集的17亿元资金，且因为公租房出售属于福利性质，并不以盈利为目的，所以此处以理想状况假设免缴企业所得税等各种相关税费，这样一来，可以在第5年年底偿还募集本金，资金剩余18.684-17=1.684亿元。在不考虑资金时间价值的情况下，将这1.684亿元资金分摊到5年内，则每个月可以分得1.684×10000/5/12=280.7万元。则这5年内的月均收益为623+280.7=903.7万元；月均资本成本为836万元，月均净收益为903.7-836=67.7万元。则通过上述分析，在较为理想的情况下，通过政府发行公租房建设债券，可以很好地满足民众投资收益的要求，且能解决公租房融资困难的问题，并通过结合“先租后售”的方式，成功的回笼了资金，使得公租房的日程运营净收益为正，日后所剩余的公租房出售所得的资金可以用来反哺其余租房者的租金负担。（图1、图2）

图1　初期募集资金和期末回笼资金图

图2　月均收益和成本图（单位：万元）

本文还可以在基于一些假设的情况给出另外一些情景的分析。例如，在所有假设参数不变的情况，可以计算出当入住率为88.4%时，该公租房项目可以刚好实现收支平衡。所以该小区建成后要尽快吸引城市夹心层人员前来入住，以降低空置率，更好地服务于社会夹心层人士。（图3）

若假设其他参数都不变，在90%的入住率情况下，政府发行的公租房建设债券的利率最高达到6.0%时，该公租房项目将亏损。（图4）

综上分析可知，政府发行公租房建设债券，并伴以“先租后售”的政策，将很好地解决公租房建设的融资问题，随着公租房在日常运营过程中的租金收益和出售带来的回笼资金将能负担融资带来的资金成本，并略有结余，并成功吸引了社会资金投入到公租房建设领域中，拓宽了融资渠道。

图3　公租房小区月均收益与出租率相关图

图4　公租房建设债券利率与月均收益相关图

五、小结

通过一个较为概括的成本效益分析发现目前公租房在运营过程中还较难实现盈亏平衡，而前期投资的回收几乎是不可能完成的任务，本文围绕公租房建设营运过程中的资金问题展开，提出的试行公租房建设公债配合“先租后售”是较为合理的融资建议，这一方式注重发挥政府号召力，通过政府信誉为担保，从市场上筹措大量资金，同时大胆进行公租房“先租后售”的尝试，高效回收前期建设资金从而为下一步的公租房项目开发提供可能。此外，还进一步完善了我国的金融市场和房地产市场，可谓一举多得。

主要参考文献：

［1］财政部，国家发展改革委，住房城乡建设部.关于保障性安居工程资金使用管理有关问题的通知［Z］.2010.

［2］财政部，国家税务总局.关于支持公共租赁住房建设和运营有关税收优惠政策的通知［Z］.2010.

［3］陈杰.破解公租房融资难题［J］.中国建设信息，2012.23.

［4］陈怡.我国保障性住房金融支持研究［D］.浙江大学，2011.

［5］胡晓霜.保障性住房融资模式创新研究［D］.西南财经大学，2012.

［6］李娜.公共住房融资模式的国际比较与创新［J］.商业文化（上半月），2011.11.

［7］刘颖，何军.论公租房建设中的融资困境及其解决路径［J］.财会研究，2012.7.

［8］罗寅.我国公共租赁房建设融资模式研究［J］.社会科学家，2013.1.

［9］冉瑞成，叶锋，叶晓彦，耿庆海，孙雷，马振华.从“包租”到“先租后售”———地方政府积极完善公租房建设管理新模式［J］.决策探索（上半月），2011.9.

［10］谭红艳.“先租后售”——公租房投资收益模式之辩［J］.中国建设信息，2012.23.

中图分类号：F83

文献标识码：A