恒基达鑫收购标的的神秘客户

杜鹏

威高骨科的应收款增速远远超过收入水平，存在粉饰业绩之嫌，而其背后的客户也颇为神秘。

6月14日，恒基达鑫（002492.SZ）发布收购草案，拟以全部资产和负债与山东威高骨科材料股份有限公司（下称“威高骨科”）的等值部分进行置换，置出资产作价12.29亿元，威高骨科100%的股权作价60.6亿元，差额部分由恒基达鑫以非公开发行股份的方式购买。

除了收购资产外，恒基达鑫拟向威高股份等对象非公开发行股份募集不超过12亿元配套资金。交易完成后，恒基达鑫将持有威高骨科100%的股权，而恒基达鑫的控股股东也由实友化工变为威高股份，公司实际控制人变更为陈学利。

威高骨科是香港上市公司威高股份（1066.HK）的子公司，主营业务是骨科医疗器械的研发、生产和销售，主要产品包括脊柱类、创伤类和关节类骨科植入物以及手术器械工具。

《证券市场周刊》记者注意到，威高骨科近年来的应收账款增速远远高于收入，存在粉饰业绩之嫌。同时，其背后的客户存在诸多蹊跷，或者背景神秘、难觅踪迹，或者资本实力欠佳。

应收账款暴增

2013-2015年，威高骨科的收入分别为5.12亿元、6.02亿元、6.7亿元，2014年、2015年收入同比增速分别为17.46%、11.31%，增速并不算高。

不过，威高骨科的应收账款却出现爆发式增长，2013-2015年，应收账款账面价值分别为2635.35万元、4852.18万元、1.17亿元，2014年、2015年分别增长84.12%、130.87%，远远超过当年收入增速。

对于应收账款大幅增加，恒基达鑫解释称，基于长期的合作关系及为了更好地应对市场竞争，威高骨科2014年及2015年放宽了对主要客户的信用政策，应收账款余额相应快速增长。

根据草案，威高骨科的国内竞争对手有春立医疗（1858.HK）、微创医疗（0853.HK）、凯利泰（300326.SZ）。《证券市场周刊》记者发现，这三家竞争对手2015年的应收账款增速均与收入增速保持一致，唯独威高骨科应收款增速远超收入水平。

2015年，春立医疗实现销售收入1.76亿元，微创医疗实现销售收入24.41亿元，凯利泰销售收入4.63亿元，分别同比增长32.01%、12.04%、108.17%，当年末应收账款较期初分别增加28.91%、9.95%、90.19%。

对比可以发现，春立医疗、凯利泰、微创医疗这三家企业的收入增幅水平基本与应收账款增幅水平保持一致。为何威高骨科单单成为例外呢？威高骨科存在利用应收账款来粉饰业绩的嫌疑，以便被收购时估个好价钱。

神秘客户

草案显示，威海海星医疗器械有限公司（下称“海星医疗”）是威高骨科2015年第五大客户，贡献收入1453.28万元。值得注意的是，这家企业在2013年、2014年均不在前五大客户之列。

《证券市场周刊》记者注意到，海星医疗同时还出现在了威高骨科2015年末前五大应收账款客户中，欠款账面余额为1284.1万元。2014年末，海星医疗欠款账款余额为405.18万元，这也就意味着2015年威高骨科对海星医疗新形成的应收账款至少有878.92万元，威高骨科增值税率为17%，那么这部分应收款对应的收入为751.21万元，占2015年海星医疗贡献收入的比例为51.69%。

这也就意味着，威高骨科2015年销售给海星医疗的产品，至少一半是通过赊销形式实现的。

值得注意的是，海星医疗与威高骨科一样同处威海，重组公告声称两者不存在关联关系。

海星医疗除了是威高骨科的客户外，还是其供应商。收购草案显示，2015年，威高骨科向海星医疗采购923.6万元，占采购总额的比例为7.11%。同样，海星医疗在此前的2013年、2014年从未出现在前五大供应商之列。

重组公告称，威高骨科采购的原材料类型主要包括PEEK、不锈钢、超高分子量聚乙烯、高交联聚乙烯、钛、钴铬钼、毛坯等。其中，PEEK、钴铬钼等原材料，大多国内企业仅能提供工业用级别。威高骨科生产所需的医用级别原材料主要向外国厂商采购，其余原材料则主要向国内厂商采购。

工商资料显示，海星医疗主营三类植入材料和人工器官（6846）的生产销售。应届生求职网（http：//www.yingjiesheng.com/job-001-398-946.html）披露的信息显示，海星医疗2011年3月经投资重组后发展为集研发、生产骨科创伤、脊柱、关节三大类内植入物产品及其配套器械的专业大型公司。

由此可以看出，海星医疗并不生产威高骨科所需要的原材料，那么其为何会成为威高骨科的供应商呢？而且，进一步分析可以发现，海星医疗的主营业务与威高骨科完全一致，也是从事生产环节，那么威高骨科为何又要将产品卖给海星医疗呢？

蹊跷不止于此。

重组公告显示，威海安辰贸易有限公司（下称“威海安辰”）虽从未出现在威高骨科前五大客户之列，不过一直是其应收款前五大客户，2013-2015年，欠款账面余额分别为349.67万元、272.28万元、1370.79万元。

对比可以发现，2013年、2014年，威高骨科通过赊欠形式向威海安辰销售的金额规模比较小，但是2015年却出现大幅增加。在此背后，《证券市场周刊》记者注意到，威海安辰自2015年12月22日成为威高骨科的关联方。

一系列疑问由此而生：2015年威高骨科与威海安辰之间的交易，究竟发生在12月22日之前还是之后呢？为何在两者成为关联方的年份，威高骨科对威海安辰的赊欠销售额会突然大幅增加呢？截至发稿，《证券市场周刊》记者仍未收到公司方面回复。

除此之外，《证券市场周刊》记者还注意到，威高骨科的一些客户资本实力欠佳。例如，北京普优康生物技术有限公司是威高骨科2015年第四大客户，贡献收入1651.27万元，此前也是从未出现在前五大客户之列。《证券市场周刊》记者查询工商资料发现，这家客户注册资本仅有50万元。

高业绩承诺底气何在？

依据重组公告，业绩承诺人承诺，威高骨科2016年、2017年和2018年实现的扣非净利润分别不低于3.08亿元、3.74亿元和4.69亿元。

威高骨科2015年扣非净利润为2.16亿元。据此计算，威高骨科2016-2018年期间承诺扣非净利润相比2015年的增速分别为42.59%、73.15%、117.13%。

值得注意的是，威高骨科过往几年的盈利增速并不高，2013-2015年净利润分别为2.16亿元、2.17亿元、2.16亿元，几乎没有任何增长。

分析来看，威高骨科净利润几乎没有任何增长，主要归咎于收入增速偏低及毛利率下降。

重组公告显示，威高骨科2013-2015收入分别为5.12亿元、6.02亿元、6.7亿元，2014年、2015年收入同比增速分别为17.46%、11.31%。

而且，威高骨科并没有跑赢整个行业增速。根据《2010-2014年中国医疗器械及骨科植入器械行业报告》，2010-2014年，中国骨科植入物市场规模快速增长，销售收入由72亿元增长至139亿元，复合年均增长率约17.87%。

《证券市场周刊》记者注意到，以威高骨科为代表的国内厂商市场份额正在逐渐被发达国家厂商侵蚀。

在中国骨科医疗器械市场竞争中，发达国家企业占据优势地位。重组公告给出的数据显示，2012-2014年，中国骨科医疗器械市场中，主要包括强生、史塞克、美敦力、捷迈邦美等在内的发达国家厂商占据较大市场份额，各年合计占比分别为60.88%、64.43%和65.58%，呈现逐年提升趋势。

威高骨科收入主要来自脊柱类产品、创伤类产品、关节类产品。2014年，各发达国家企业在创伤类、脊柱类、关节类骨科植入物合计市场占比分别达57.05%、68.99%、69.38%，特别是在技术含量较高的脊柱和关节领域。

威高骨科2013-2015年的毛利率分别为81.02%、74.97%、74.19%，呈现逐年下降趋势。对于毛利率下降，重组公告解释称，主要系低毛利率产品的销售比例有所上升以及人工、制造费用等产品成本较上年提升所致。

这可以从侧面看出，威高骨科在高端市场的进展并不顺利，只能依靠开拓低端市场来增收，但却造成不增利的局面。此外，《证券市场周刊》记者还注意到，依据重组公告，威高骨科作为一家医疗器械公司，却仅仅只有两项发明专利，试问威高骨科拿什么与那些发达国家厂商去竞争呢？

综上所述，威高骨科过去三年净利润几乎没有增长，收入增速跑不赢行业，市场份额又在遭受发达国家厂商挤压，那么，本次重组交易对手仍给出高业绩承诺的底气究竟何在呢？对此，《证券市场周刊》记者致电恒基达鑫证券部，不过截至发稿仍未收到回复。