MSCI对A股意味着什么？

谢九

尽管市场对于A股在6月份加入MSCI（明晟）新兴市场指数寄予了高度期望，包括高盛在内的国际投行之前都在炒作A股成功的概率高达70%，但最终MSCI还是第三次婉拒了A股。

对于这一次拒绝A股的理由，MSCI指数编制商美国明晟公司表示，之前公司曾经提到A股市场之所以被暂缓纳入，主要基于四个方面的原因，其中实际拥有权问题已经得到解决，剩余的三个问题主要包括：一是QFII制度的改革，市场参与者认为当局应该考虑完全解除每月的资本赎回额度限制或者大幅度增加赎回限额，并且同时缩短相应赎回周期，否则，QFII投资渠道的有效性将会显著降低；第二点是A股市场的停牌制度，国际投资者对中国内地上市公司广泛性自愿停牌所带来的流动性风险反应强烈；第三点是内地交易所针对金融产品的预先审批限制。倘若中国A股被纳入MSCI新兴市场指数但中国交易所不批准MSCI授权MSCI新兴市场指数和现有MSCI新兴市场指数挂钩产品，该类产品将会受到交易中断的潜在威胁。

投资者之所以对A股纳入MSCI新兴市场指数给予高度关注，最现实的好处在于，MSCI指数是全球基金经理采用最多的国际指数，一旦A股被正式纳入，全球投资人将会根据权重配置A股市场资产，从而为A股带来可观的增量资金。除此之外，MSCI对于市场化的要求很高，而A股市场一向以制度化建设不完善著称，加入MSCI的过程，其实也可以倒逼A股进行市场化改革，提升A股的市场化程度。另外，因为MSCI指数是全球最有代表性的国际指数，A股如果能够加入，也意味着A股的国际化程度和地位大大提升。

然而，上述好处大都是从理论上而言，或者说是更长期的利好，从短期来看，A股加入MSCI也未必能带来想象中的好处，如果操之过急，反而可能对A股市场带来不必要的冲击。在此次MSCI再度婉拒A股之后，A股市场不仅没有大跌，反而大幅上涨，这反映了市场对于加入MSCI的真实想法。

从此次MSCI拒绝A股的三大理由来看，其实只有第二点，也就是停牌制度的障碍较小，而另外两点，QFII制度和审批制度的改革，对于A股仍有不小的难度，短期之内可能难有实质性进展。

从A股市场的停牌制度来看，目前已经取得进展。A股市场上市公司随意停牌一直是一大顽疾，尤其是去年股灾期间，为了躲避市场下跌，A股市场千股集体停牌更是成为一大奇观。在今年6月份MSCI正式投票决定是否纳入A股之前，沪深交易所开始对停牌制度进行改革。上交所规定，筹划控制权变更、重大合同以及须提交股东大会审议的购买或出售资产、对外投资等其他事项的，原则上不超过10个交易日；筹划非公开发行的，原则上不超过1个月；筹划重大资产重组的，停牌时间原则上不超过3个月，连续筹划重组的，停牌不超过5个月。深交所规定，不涉及重大资产购买事项的非公开发行股票等事项的停牌时间不超过10个交易日；涉及重大资产购买的非公开发行股票事项的停牌时间不超过1个月；重大资产重组的停牌时间不超过3个月；公司筹划各类事项连续停牌时间自停牌之日起不得超过6个月。对于沪深交易所的停牌新规，明晟公司认为执行效果仍需要一段时间去观察，所以依然将停牌因素视为A股市场需要解决的三大问题之一，不过在停牌新规出台之后，得到MSCI的认可应该只是时间问题，真正的考验在于另外两大障碍，也就是对于QFII的管理以及金融产品的审批制度。

QFII（合格的境外机构投资者）制度是我国在资本管制的大背景下，对于外资投资中国资本市场而开放的试验田。由于担心国际资本对我国资本市场的冲击，我国资本项目的大门始终没有打开，而是通过QFII等制度实现有限开放。目前我国对QFII制度开放的额度越来越大，也就是允许国外机构投资者投资中国的资金规模越来越大，国家外管局的数据显示，截至今年5月30日，我国已累计批准810.98亿美元QFII额度，预计未来还会继续扩大规模，因此，对于国际投资者以及MSCI而言，QFII的额度问题将不再成为一个主要障碍，真正的考验在于QFII的赎回限制。

由于担忧外资对中国市场做空，以及外资大规模流出对金融市场带来冲击，我国资本市场对于QFII的赎回有严格的限制，QFII投资者的每月资本赎回额度不能超过其上一年度净资产值的20%。这一次MSCI再次婉拒A股市场，20%的赎回额度限制是主要原因之一。在美国明晟公司看来，对于QFII的赎回限制应该越少越好，但对于我国资本市场而言，由于从未完全真正放开过，对于外资做空始终存在较大的恐惧，因此如果完全解除QFII赎回的限制，需要监管者有极大的勇气，如果未来因为解除QFII赎回限制而出现外资做空的情况，不排除会有人需要为此承担责任，就像年初的熔断机制改革引发中国股市暴跌，最终成为时任证监会主席肖钢下课的导火索。所以，对于MSCI提出的放松QFII赎回限制的要求，某种程度上已经触及监管层的底线；而且，由于这一问题主要涉及外汇的流动，央行和外汇管理局是规则的主要制定者，证监会并没有解决这一问题的权限。

A股加入MSCI的另外一大障碍在于监管层对于金融产品的审批制度，这对于A股市场而言同样是巨大的挑战。由于中国股市没有完全对外开放，一些国际投资者通过开发一些挂钩A股的ETF产品，可以曲线投资中国股市，而这些挂钩A股的海外ETF，理论上可以成为做空A股的工具。因此中国监管层要求海外投资者开发挂钩A股的ETF等金融衍生品，需要得到沪深交易所的审批。

在此次婉拒A股的理由中，明晟公司认为：“倘若中国A股被纳入MSCI新兴市场指数，但中国交易所不批准MSCI授权MSCI新兴市场指数与现有MSCI新兴市场指数挂钩产品，该类产品将会受到交易中断的潜在威胁。因此，绝大多数投资者指出，在A股进入他们的投资标的范畴之前，中国交易所对相关制度的解除并与国际标准接轨至关紧要。”

与放松QFII的赎回限制相比，MSCI希望中国监管者解除对于金融衍生品的审批制度，这一要求难度更高。众所周知，中国股市的市场化程度一直不高，尤其是审批几乎已成制度惯性。中国的注册制改革已经推进多年，但时至今日也并无实质性进展，在对内审批制尚没有完全退出之前，对外金融衍生品解除审批几乎没有可能。

而且，显而易见的是，如果放开对于海外金融衍生品的审批，几乎相当于对外资做空中国股市打开了一道大门。海外投资者可以设计反向追踪中国股市的ETF，如果中国股市上涨，购买该基金受损，反之，如果中国股市下跌，购买该基金则可以获利。类似的基金其实早已存在，2007年11月，美国一家基金公司设计的“超短新华富时中国25指数”（Ultra Short FTSE/Xinhua China 25，FXP）的ETF基金在纽约证券交易所上市。该基金反向追踪香港的新华富时中国25指数，其中覆盖的25只股票都是香港上市的大型H股和红筹股，包括中国移动、中国石油、中国海油、工商银行、中国人寿等公司，如果新华富时25指数下跌，则该基金价值上涨，由于该基金设置了两倍的杠杆，如果新华富时25指数下跌1%，该基金的净值增长2%，反之亦然。如果投资者看空中国经济和中国股市，可以通过购买该基金来获益。去年中国股市爆发股灾，该基金从5月底到8月底，价格上涨了一倍多，如果考虑到两倍的杠杆，实际涨幅更加惊人，在中国内地投资者遭遇股灾之际，这家反向追踪中国股市的基金赚得盆满钵满。

不过，正是因为内地市场对于海外挂钩金融衍生品要求预先审批，所以类似这样的基金无法直接挂钩A股，而是曲线跟踪香港的指数，相比之下对A股的影响不大，只是为看空内地的资金提供了一条细微的做空渠道，对于中国股市影响甚微。但是，如果中国放开类似衍生品的审批权，意味着海外投资者可以大规模推出类似的做空产品，海外资金做空中国将在技术上成为可能，中国股市还有可能迎来血雨腥风。

2015年的股灾爆发至今刚好一周年，虽然在过去一年时间里A股市场已经大幅下跌，但是如果从估值水平来看，其实仍然偏贵，目前上海市场的平均市盈率大概为14倍，深市主板的市盈率是23倍，中小板是48倍，创业板是72倍，这样的估值水平明显高于国际成熟市场水平。中国股市的估值水平长期偏高，估值泡沫难以破灭，很大程度上在于A股仍是一个相对封闭的市场，难以和国际市场接轨。但是，如果中国为了加入MSCI而大幅放开尺度，比如放松QFII的赎回限制，甚至取消对海外金融衍生品的审批，使得中国股市在没有做好准备的情况下就融入国际市场，届时中国股市的估值泡沫将很有可能被因此戳破。

当然，从价值投资的角度来看，估值泡沫破灭并非坏事，但是价值回归最好是一个缓慢的过程，对于脆弱敏感且不成熟的中国股市而言，一旦泡沫破灭，往往会以相当激烈的方式来实现，而不会是缓慢理性的价值回归。尤其对于散户占比极高的中国股市，对于这种极端的价值回归方式几乎没有承受能力。

所以，中国股市如果能够被MSCI接受，对于中国股市当然是好事，这意味着中国股市的市场化和国际化程度大大提高，制度建设也将大为完善。但是，这样的过程最好是水到渠成，而不是在外力压迫下急于求成所致，否则，反而有可能给中国股市带来又一次伤害。

在MSCI第三次婉拒中国股市之后，A股市场不仅没有大跌，反而大涨，反映出市场对于加入MSCI的看法已经开始逐渐成熟，而不是像以前那样简单视之为利好。如果从加入MSCI可以带来的增量资金来看，即使能够加入，中国加入的也只是MSCI新兴市场指数，而非更主流的MSCI，而全球配置新兴市场指数的资金远不如MSCI指数，加之中国加入初期的权重也不会太大，这就意味着即使加入MSCI能够带来全球资金配置，也将是一个缓慢的过程，并非想象中的大规模资金蜂拥而入，随着配置时间周期拉长，对于A股的推动作用也被慢慢稀释。

反之，如果从负面效应来看，如果中国股市融入全球市场，对于成熟的国际投资者而言，在现有估值水平下，以及中国经济增速放缓的大背景下，做多的热情预计很难超过做空。过去国际投资者频频喊话要做空中国，但其实在技术上没有太多做空的空间，如果中国股市为了加入MSCI而对外大幅开放，多年来的“狼来了”很可能就成为现实。

MSCI每年6月对考察对象做一次评估，在今年6月第三次拒绝了A股之后，MSCI继续向A股抛出橄榄枝，明晟公司表示，将继续保留中国A股在2017年纳入新兴市场的审核名单上，如果A股市场准入状况在2017年6月之前出现显著的积极进展，MSCI不排除在年度市场分类评审的例行周期之外提前公布纳入A股的可能性。也就是说，如果中国A股能够解决QFII的赎回限制和海外挂钩金融产品的预先审批问题，A股仍有提前加入MSCI的可能，不必等到明年6月。

不过，对于A股市场而言，是否能够加入MSCI，其实是一件并不用太过着急的事情，和国际化相比，A股市场的市场化改革显然应该排在更加重要和优先的位置。如果A股尚未完全实现自身的市场化改革，就匆忙提升国际化程度，相当于打牌出错了顺序。唯有A股经受了市场化的考验，才具备承受国际化冲击的能力，否则，匆忙实现国际化无异于在大海中裸泳。

而观察A股市场化进程的风向标无疑就是注册制改革。目前A股市场的注册制改革再度进入一个敏感时期，在去年股灾爆发之前，注册制改革几乎已经是箭在弦上，十八届三中全会正式提出“推进股票发行注册制改革”，去年的《政府工作报告》也提出“实施股票发行注册制改革”，《证券法》的修改也一度如火如荼，业内人士一度乐观预计，注册制最快可能在去年10月就能推出。

不过随着去年股灾爆发，以及今年初熔断机制改革失败，注册制改革的步伐开始悄然放缓。今年的《政府工作报告》，对于注册制改革已经只字不提。新任证监会主席刘士余对于注册制的说法是：“首先要健全多层次资本市场体系，其次要建立配套规章制度来营造改革的法治环境”；“在这个过程中，必须充分沟通，形成共识，凝聚合力，配套的改革需要相当的过程、相当长的时间。注册制是不可以单兵突进的”。

如果考虑到管理层对内的注册制改革态度，对外的国际化开放显然会更加谨慎，尤其是MSCI所要求的解除对海外金融衍生品的审批，已经是相当大尺度的突破，预计在A股自身完成注册制改革之前，难有实质性进展。

从投资的角度来看，任何一个国家的股市都不可能指望国外投资者来拉动，尤其是对于估值并不便宜的A股市场，指望境外成熟资金扮演接盘侠的角色显然更是幻想。MSCI之所以能够在国际市场获得其地位，很大程度上是因为其是国际投资者重要的投资工具，作为指数供应商，MSCI本质上代表国际投资者的利益，哪些国家能够纳入，背后还是由国际投资者决定。而A股市场之所以三度被拒，除了A股市场自身确有差距和不足之外，更深层次的原因还在于昂贵而且封闭的A股市场并没有给国际投资者提供足够的获利机会和空间，比如自由做多或者做空的可能。