人民币中间价基本定价规则

韩会师

2月中旬以来，人民币中间价（以下简称中间价）可谓“放纵不羁爱自由”，不仅走势难寻规律，波动幅度也大有野马脱缰之势，数百个基点的上下跳跃已成家常便饭，众多投资者大有无所适从之感。其实中间价的运行并非毫无规律，甚至每天9点15分中国外汇交易中心公布中间价之前，任何人都可以对其走势进行合理预判。

如何做到这一点呢？我们首先必须了解中间价的基本定价规则。

规则一：参考一篮子货币

在我国有管理的浮动汇率制度框架内，“参考一篮子货币”对中间价定价是极为重要的组成部分，中间价上下2%则是每日即期汇率的最大波动空间。央行定期公布根据CFETS、SDR和BIS三个货币篮子分别计算的人民币汇率指数，实际上就是三种不同的人民币名义有效汇率。三个货币篮子中的货币种类和权重区别很大，其包含的货币分别为13种、4种和40种，美元、欧元和日元在三个货币篮子中均是最重要的货币，其权重分别为26.40%、21.39%和14.68%；41.90%、37.40%和9.40%；17.80%、18.70%和14.10%。

人民币名义有效汇率是人民币与贸易伙伴国货币双边名义汇率的加权平均数，它所反映的是人民币在国际贸易中的总体竞争力和总体波动程度。如果名义有效汇率升值，则说明人民币对一篮子货币总体升值（对篮子中的某些货币可能是贬值的），反之则说明人民币对一篮子货币总体贬值。由于每天篮子中各种货币对美元不断波动，所以要想确保人民币名义有效汇率稳定在某一个相对稳定的水平，即央行常说的“对一篮子货币保持基本稳定”，那么人民币对美元的双边汇率必然是波动的。用一个简化的货币篮子可以非常清晰地看出这一点。

假设世界上只有中美欧三个经济体，中美和中欧的贸易规模相同，人民币为确保对欧元和美元的总体汇率水平稳定，于是构建一个只包含美元和欧元的货币篮子，其中欧元和美元的权重分别为50%。T日，在间接标价法下，人民币对欧元和美元的汇率分别为0.0833和0.1250，很容易计算出T日的人民币名义有效汇率为0.1021，即二者的加权几何平均数。该数值不是人民币对任何一个货币的汇率，它只是用来和以后的有效汇率数值进行对比，以衡量人民币对一篮子货币整体的波动情况。

假设在T+1日，欧元对美元升值至2.0000，美元对人民币汇率不变，则间接标价法下，人民币对欧元和美元的汇率变为0.0625和0.1250，此时人民币的名义有效汇率变为0.0884（情况一）。0.0884小于T日的0.1021，即人民币相对于一篮子货币贬值，也就是人民币名义有效汇率贬值，其贬值的根源在于美元对欧元贬值了。如果将T日的有效汇率数值设为100，那么T+1日的有效汇率指数就是87（0.0884÷0.1021×100）。

但假如央行希望人民币对一篮子货币保持基本稳定，即保持人民币名义有效汇率基本稳定，那么在T+1日，人民币对美元的名义汇率就不能持平于0.1250，而是应该升值至0.1443（情况二），此时T+1日的人民币名义有效汇率与T日保持一致。即为了抵消欧元对美元升值的影响，人民币对美元也必须升值一定幅度。反之亦然。

简而言之，若要维持人民币对一篮子货币的基本稳定，美元对其他货币升值则人民币必须对美元贬值；美元对其他货币贬值则人民币必须对美元升值。

虽然这只是个极度简化的案例，但其蕴含的基本原则完全适用于央行在确定中间价时所参考的三个更为复杂的货币篮子。由于在央行所参考的三个货币篮子中，美元均占有较高的比重，这就使得美元的波动直接影响一篮子货币的稳定。如果央行要确保人民币对一篮子货币基本稳定，就必然要求人民币对美元的双边汇率跟随美元做反向运动，即美元升值，人民币对美元贬值；美元贬值，人民币对美元升值。

国际市场衡量美元汇率波动的主要指标是美元指数，美元指数测度的也是美元对一篮子货币的总体波动情况，其货币篮子中包括欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎六种货币，其权重分别为57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%。若美元指数上升，则意味着美元对一篮子货币整体走强，反之则反是。

由于我国外汇市场的开盘时间早于欧美，所以在确定中间价时，只能将隔夜国际市场的汇率走势作为依据。一般而言，若隔夜美元指数升值，则人民币对美元中间价倾向于贬值，美元指数升值幅度越大，人民币对美元中间价贬值幅度越大。反之亦然。

举例而言，4月13日海外市场美元大涨，美元指数升值0.81%。在参考一篮子货币制度下，4月14日美元对人民币中间价必然大幅升值。果然，4月14日美元对人民币中间价报6.4891，高开300个基点，人民币对美元贬值约0.46%。相反，3月17日，海外市场美元指数大跌0.99%，随即3月18日美元对人民币中间价重挫333个基点，报6.4628，人民币对美元升值约0.52%。虽然中间价波动极为剧烈，但其实完全是有章可循的，绝非有所谓的幕后黑手随意摆布。

规则二：

参考前一交易日收盘价

很明显，如果完全追求人民币对“一篮子货币”的稳定，即央行严格按照国际市场的汇率走势确定人民币中间价，那么人民币对美元的双边汇率将与国内宏观经济环境彻底丧失联系，完全成为被动跟随国际外汇市场波动的不可控变量，这很容易对国内经济稳定造成严重冲击。举例而言，假设在国际投机资本影响下，美元指数短期内暴跌，若刻意追求人民币对“一篮子货币”的稳定，人民币对美元必然会大幅升值。但假如此时国内经济情况不佳，人民币对美元大幅升值可能激化人民币贬值预期，诱发严重的资本外逃和流动性紧缩，进而对国内经济稳定构成打击。

因此央行始终表示对“一篮子货币”只是“参考”，并未承诺严格地“盯住”，这就为主动管理人民币中间价预留了空间。而中间价的第二个定价原则“参考前一交易日收盘价”可以很大程度上避免人民币定价权的旁落。此处的收盘价为北京时间下午4：30的人民币在岸市场即期汇率。

举例而言，假设某一交易日（T）人民币对美元中间价报6.5000，我国汇市收盘后，隔夜美元指数大跌10%，若要确保人民币对“一篮子货币”维持稳定，则T+1日人民币中间价需较T日升值3%（只是假设，数据不一定准确）至6.3107，即较T日中间价下调1893个基点。但如果此时国内经济不佳，人民币对美元的大幅升值很可能诱发资本外逃。

但假如T日的收盘价为6.8000，即收盘价大幅度高于当日中间价，这往往意味着在岸市场资本外流压力较大，人民币有贬值压力。此时在“参考前一交易日收盘价”的原则下，T+1日的中间价完全可能设在6.6107（6.8000-0.1893），即人民币中间价较T日略有贬值。这就既体现了对“一篮子货币”的参考，同时又照顾到了国内现实的经济情形，避免助长贬值预期。

“参考前一交易日收盘价”原则的最大意义在于将人民币中间价和国内市场的现实情况结合在一起，避免人民币汇率彻底成为脱缰的野马。很明显，若国内市场稳定，每天的即期汇率与中间价较为贴近，则“参考前一交易日收盘价”原则对中间价的走势影响将大幅降低。

总之，在“参考一篮子货币”和“参考前一日收盘价”双“参考”定价原则下，人民币中间价的波动并非无章可循，虽然每日的具体波动幅度难以提前精确预知，但其波动方向完全可以合理推测。由于美元指数的货币篮子囊括了最主要的国际货币，所以一般投资者只需根据隔夜美元指数的波动情况，并结合前一日人民币收盘价就可大致推断央行中间价的变化方向。（作者单位：中国建设银行总行）