中国货币政策与制造业的关系——基于非对称性的产业效应视角分析

王　贺

(香港浸会大学 商学院，中国 香港 999077)

中国货币政策与制造业的关系

——基于非对称性的产业效应视角分析

王贺

(香港浸会大学 商学院，中国 香港 999077)

[摘要]制造业是中国的支柱产业，也是供给侧改革的关键。近年来中国加大了货币政策调控力度，因而研究货币政策与制造业关系具有重大意义。通过运用VAR模型分析29个制造业次级行业，研究表明中国货币政策对制造业的影响存在非对称性。而行业规模、对外依赖性是产业效应的显著因素，货币政策对制造业的影响主要通过汇率和资产负债表渠道来实现。研究的结果对于新常态下货币政策的正确实施和供给侧结构优化有重要意义

[关键词]非对称性的产业效应； VAR模型； 脉冲响应函数；货币政策；制造业

一、问题提出

制造业作为中国的支柱产业推动了中国经济的稳定增长。据统计，最近10年来制造业工业增加值占中国国民生产总值的32.48%*选取近10年中国统计局公布的制造业工业增加值与国民经济总值的平均值之比获得。，制造业的发展成为中国经济发展的基础和重点。未来的中国促进制造业内部各行业的协调发展，对于中国经济的可持续发展具有重大的现实意义。近年来中国加强了宏观经济政策对经济的调控力度，其中货币政策的调控效果一直引人关注。中国作为制造业大国，对货币政策与制造业的关系研究，有助于认识货币政策对制造业的经济影响，为货币政策的制定提供借鉴。

研究货币政策产业效应的文献中，多数学者在研究行业特征与货币政策产业效应的关系时，其行业特征的选择仅仅是根据经验得到，而没有基于货币政策传导机制做指标选取，缺乏科学性与客观性。分析方法上，探究货币政策非对称性产业效应时，忽略了两者之间的比较，不利于深入总结两方面的效应。有鉴于此，本文将以制造业这一具体行业为研究对象，选取更为科学的季度数据，运用VAR模型计量分析货币政策与制造业产出、价格之间的关系，同时采用比较分析法分析产出、价格效应的联系，再根据货币政策的传导机制选择行业特征，分析产业效应的影响因素。

二、制造业非对称性产业效应的实证分析

货币政策传导渠道方面，目前学术界中，凯恩斯所提出的利率传导渠道理论是最传统的观点，利率敏感程度越高的产业，货币政策对其产出的影响越大。20世纪70年代，国外学者逐步建立起信贷渠道理论，以伯南克与格特勒理论[1]27-48为例，信贷传导渠道分为：银行贷款渠道，以及资产负债表渠道。基于货币政策传导渠道理论，同一货币政策将对不同行业产生不同影响，下文将进行进一步的实证分析。

(一)数据选择与处理

1.数据选择与来源

(1)货币政策度量指标：利率、货币供应量皆为重要的货币政策中介目标。由于研究货币政策对实体经济(消费、投资及产出)作用时，M2是最优的货币政策度量指标[2]202-212，故选择广义货币供应量(M2)测度货币政策。数据来源于中国统计局。

(2)产出效应指标：大多数国外学者采用行业的生产总量表示货币政策对不同行业的影响，但由于中国各行业生产总量指标不完整，本文以主营业务收入(SALE)作为替代变量。数据来源于中经网统计数据库。

(3)价格效应指标：本文采用各行业产品出厂价格指数(PP)衡量货币政策对各行业的价格冲击。数据来源于中经网统计数据库。

(4)总价格水平：作为货币当局信息集中的重要因素，本文将总价格水平放入VAR模型中，并选择全国居民消费价格总指数(CPI)衡量社会的总体价格水平。数据来源于中国统计局。

2.数据处理

首先，根据《国民经济行业分类标准》将制造业细分为31个次级行业，为了保证各数据的一致性，将汽车制造业与铁路、船舶、航空航天和其他交通运输设备制造业合并为交通运输设备制造业。由于数据缺失，本文排除了对金属制品、机械和设备修理业的研究。因此，本文选取制造业和29个次级行业作为研究对象，样本范围为2004年第一季度到2014年第一季度数据，共41期，分别消除货币供应量(M2)、主营业务收入(SALE)、各行业产品出厂价格指数(PP)3个变量的价格因素。经检验，主营业务收入(SALE)有显著的季节特征，本文采用Census X-12方法对季度数据进行季节调整，最后对所有数据取对数。

(二)实证研究

1.单位根检验

为避免出现“伪回归”现象，大多数时间序列数据都需要检验其平稳性，目前常见的检验方法是DF检验和ADF检验。其中，ADF检验适用于多阶自回归的变量时间序列。

利用Eviews5.0对各个变量进行ADF检验，滞后项p按照SIC准则自动选择。

从表1的结果可以看出，上述四个变量序列在1%、5%、10%的显著性水平下都存在单位根。由此表明，以上时间序列变量均为非平稳序列。因此需要对以上变量做一阶差分并检验。

表1　ADF检验结果表

表2　一阶差分检验结果表

表2检验结果表明，以上四个变量的一阶差分均通过显著水平为1%的平稳性检验，下一步将对变量进行协整检验，以考察时间序列变量间是否具有长期的稳定性关系。

2.协整检验

由于Johansen协整检验对步长十分敏感，故采用LR，FPE，AIC，SC，HQ五个准则，确定滞后期为3。利用Eviews5.0软件对制造业整体中两组变量进行Johansen检验。

表3　Johansen协整检验结果

从表3的结果看，LnM2，LnCPI，LnSALE，LnPP在5%的显著性水平下存在两个协整方程，因此可以建立VAR模型进一步阐释各变量间的关系。

3.基于VAR模型的脉冲响应分析

本文采用VAR模型及其脉冲响应函数来分析中国货币政策与制造业的关系。首先，对VAR模型进行估计。货币供应量(M2)、主营业务收入(SALE)、各行业产品出厂价格指数(PP)、全国居民消费价格总指数(CPI)4个变量序列均为一阶单整，且其中包含长期稳定关系，因此，可以利用原序列进行VAR模型的估计，同时进行脉冲响应分析，全面反映各个变量之间的动态影响。VAR系统中变量的排序为：LnM2，LnCPI，LnSALE，LnPP。以VAR1模型系统为例，分析货币政策对制造业的产业效应。其脉冲响应函数曲线分别如下：

(1)货币政策的产出效应

所谓的脉冲响应是指一个内生变量对来自随机扰动项的一个标准差冲击所作出的反应。在货币供给量产生一个标准差冲击时，在正负方向之间产生震荡，到第15期开始，制造业主营业务收入的反应趋于零。这种震荡说明，扩张的货币政策加速了资金在各个产业之间的流动，而资金的流动方向会决定货币政策对产业正、反向冲击。图1说明，中国货币政策会给制造业的产出带来一定的冲击，但长期来看这种作用逐渐消失。

图1　LnM2冲击引起LnSALE的响应

图2　LnM2冲击引起LnPP的响应

(2)货币政策的价格效应

在货币供给量产生一个标准差冲击时，制造业产品出厂价格指数首先出现负向反应，随后出现正向的反应，第7期达到峰值0.2%，到第20期开始，制造业产品出厂价格指数的反应趋于零。可以看到，其初始响应为负，响应速度较为缓慢，具有一定的时滞性。响应时期数为20期，说明货币政策价格效应的持久性较强。

由于中国制造业细分的次级行业较多，各次级行业的特征及发展程度各异，因而各次级行业对货币政策的反应程度也不同。

从初始效应来看，货币供应量这一货币政策对29个行业均产生了正向冲击，说明中国货币政策对29个制造业次级行业的产出产生了有效刺激。

从响应速度来看，所有29个次级行业对货币政策反应速度都较快，其中，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业的响应速度最快，其他基本均在第2期产生最大的效果。

从响应时期数来看，制造业内部次级行业响应的持久性差异较大。这表明，在总体上，中国货币政策对制造业产出的影响较为持久。

表4　各行业产出效应的计量结果

三、制造业非对称性产业效应的影响因素

实证分析结果表明，货币政策对制造业不同次级行业的产出、价格效应具有差异性。本文将探究货币政策产业效应的影响因素。

前文对利率渠道、信贷渠道及汇率渠道等货币政策传导机制的分析，可以得到以下几个推断：

(1)资本密集型行业，受货币政策的冲击影响更大。

(2)货币政策对银行贷款依赖性较大行业的冲击影响更大。

(3)授信能力较高的行业，受货币政策冲击越小。

(4)规模较小的行业，受货币政策影响较大。

(5)货币政策对出口型行业的影响大于内销型行业

(一)行业特征指标

本文将进一步探究行业特征与货币政策效果的关系。具体的行业特征指标如下：

1.资本密集度。用行业的资本与劳动力数量之比衡量，猜想资本密集度与货币政策的非对称性行业效应呈正比关系。

2.资产负债率。用行业的总负债与总资产之比衡量，猜想资产负债率与货币政策的非对称性行业效应呈正比关系。

3.资产可抵押性。用行业固定资产与总资产之比衡量，猜想资产可抵押性与货币政策行业效应呈反比关系。

4.行业规模。用行业总资产衡量，猜想行业规模与货币政策行业效应呈反比关系。

5.对外依赖性。用行业出口交货值与工业销售产值之比衡量，猜想对外依赖性与货币政策行业效应呈正比关系

(二)行业特征与货币政策行业效应的关系

货币政策对制造业的行业效应同样分为产出、价格效应，分别进行探究采用Pearson相关分析法探究以上5个特征指标与两方面效应的关系。

运用SPSS软件，其Pearson相关分析结果如表5。

表5　Pearson相关检验结果

注：表中数字为相关系数，括号内为对应系数的显著性水平。显著性水平是基于双尾检验的结果。**、*分别表示相关系数在5 %和10 %的水平上显著。

从表5中可以发现，对外依赖性与制造业各次级行业对货币政策的产出效应之间呈显著正相关关系(0.406)，与原猜想相符，但是资本密集度、资产负债率、资产可抵押性与货币政策行业效应的相关关系并不显著。

四、研究结论与政策建议

本文理论分析了货币政策传导机制，采用VAR模型实证检验了中国货币政策对制造业非对称性产业效应的存在，同时，运用相关检验，分析货币政策非对称性产业效应的形成原因。通过对近10年制造业的实证分析，本文得出了以下三个方面的重要结论：

第一，中国货币政策对制造业存在非对称性的产业效应。

在产出效应方面，货币政策对各制造业次级行业均产生正向冲击。同时，29个制造业次级行业基本均在第二季度迅速地响应冲击，且各次级行业响应的持久性差异较大。在价格效应方面，货币政策对不同制造业次级行业的冲击方向不同，且不同行业在响应速度、响应时期数方面表现不同。

第二，中国货币政策对制造业的产业效应中，产出、价格效应在响应速度和响应持久性方面均存在较大的差异。

响应达到峰值时间方面，货币政策对产出效应的影响速度快于其对价格效应的影响速度，同时，29个制造业次级行业产出的反应速度较为一致，而各次级行业的价格反应速度各异。响应的时间跨度方面，货币政策对产出、价格冲击的持久性相近，同时，次级行业之间的产出效应、价格效应持久性均存在较大差异，其中，价格效应持久性在不同行业的差异比产出效应更大。

第三，行业规模与对外依赖性是影响货币政策对制造业产业效应的显著因素，货币政策对制造业的影响主要通过汇率、资产负债表渠道进行传导，而不是利率、银行贷款渠道。其中，对外依赖性与各行业对货币政策的产出效应之间呈显著正相关关系；行业规模、对外依赖性与各行业对货币政策的价格效应之间呈显著相关关系。

然而，证明中国货币政策对制造业存在非对称性产业效应，探究其影响因素并不是本研究的终止点，理论研究必须最终落在解释问题与解决问题之上，因此，针对中国货币政策的产业效应现象，将结论延伸到中国各大行业，本文提出以下几点政策建议：

第一，央行应该对不同行业制定差异化的货币政策。首先，从差异化货币政策工具方面讨论。目前，存款准备金率、利率、再贴现与再贷款均是一般性的货币政策工具。2011年以来，中国人民银行频繁地通过调整存款准备金率，影响金融机构的信贷扩张能力，从而间接调控货币供应量。但由于各金融机构是营利性机构，很难实行差异化的存款准备金率来控制货币政策的产业效应。对于再贴现，它是中央银行买进金融机构持有的未到期但已贴现汇票的行为，从而间接扩大货币供应量。央行可以通过控制再贴现对象，使资金更多地流向融资难的行业，同时为商业银行等金融机构提供示范性作用，引导它们向在货币政策中受益较小的行业提供贴现及其他融资业务，促进社会的公平。对于再贷款，它是金融机构从中央银行获得的贷款。传统上，中央银行对再贷款的调节主要关注的是再贷款总量的控制，因为这会对货币供应量产生影响，然而，再贷款的结构控制也尤为关键。再贷款结构控制包括：(1)利率差异化；(2)期限差别化。其次，应考虑不同行业特点制定差异化货币政策。最后，还应科学划分行业口径。适当地对行业进行划分，有利于央行根据不同行业的特点制定不同的货币政策。

第二，央行应该关注货币政策存在时滞的问题。因此，央行在制定货币政策需充分考虑时滞性所带来的影响，把握其规律，同时，依据不同行业时滞性的差异，把握差别化货币政策的出台时机。

第三，央行应该注重多种政策的相互配合。目前阶段，中国各行业在行业特征等方面的差异较大，因此，中国人民银行在制定货币政策时应考虑其非对称性产业效应，注重货币政策与产业政策的互相搭配，引导资金流向融资难、在货币政策中受益较小的行业，促进中国各行业经济的共同发展。

第四，各行业企业应该适时调节企业规模。货币政策非对称产业效应影响因素的探究中，行业规模是显著因素。规模越大的行业，承受市场风险能力较强，受货币政策冲击较小。各行业企业应适当扩大企业的规模，规避融资风险、市场风险，从而才能更容易地得到金融机构的资金支持，从而缓解货币政策对行业的冲击作用。

第五，各行业企业应该适时调节对外依赖性。对外依赖性是制造业非对称性产业效应的显著因素。根据前文的探究，货币政策对出口型行业的冲击程度大于内销型行业。因而，为了顺应货币政策，出口型行业应适时调整自己出口与内销的比例，在扩张性货币政策出台时，增加出口比例，获得更多的产出，在紧缩性货币政策出台时，减少出口比重，规避货币政策带来的冲击风险，根据货币政策方向灵活地应对可能的风险。

[参 考 文 献]

[1] Ben S.Bernanke，Mark Gertler.Inside the black box：The credit channel of monetary policy transmission[J].Journal of Economic Perspectives，1995，9(4).

[2] 王曦，邹文理.中国货币政策的最优度量指标[J].中山大学学报：社会科学版，2012(1).

[3] Diebold F.X.，Nerlove M..Unit roots in economic time series：a selective survey[J].Advances in Econometrics series，1990(8).

[责任编辑：秦卫波]

The Relationship between Monetary Policy and Manufacturing in China——Analysis Based on Asymmetry Effects of Industries

WANG He

(School of Business，Hong Kong Baptist University，Hong Kong 999077，China)

Abstract：Manufacturing is a cornerstone industry in China and is also essential for structural reform of the supply front.People’s Bank of China takes more and more measures in monetary policy，so researching the relationship between monetary policy and manufacturing has great significance.By applying Vector Auto Regression model，we conducted empirical analysis on the output effects and price effects of 29 manufacturing sub-sectors.The analysis shows that there are asymmetry effects of monetary policy on manufacturing in China.Then，we find that industry scale and dependence on foreign market were obvious factors.Monetary policy effects industry by exchange rate channel and balance sheet channel.The results of the study have vital importance on the monetary policy implementation and optimization of supply front structure.

Key words：Asymmetry Effects of Industries；Vector Auto Regression；Impulse Response Function；Monetary Policy；Manufacturing

[收稿日期]2016-02-08

[基金项目]中国侨联2013—2015年度课题(13BZQK219)。

[作者简介]王贺(1990-)，女，吉林集安人，香港浸会大学商学院。

[中图分类号]F822.0；F42

[文献标志码]A

[文章编号]1001-6201(2016)03-0049-06

[DOI]10.16164/j.cnki.22-1062/c.2016.03.006