富临精工收购标的估值暴增

本李超

升华科技身价不到一年时间暴涨，且其主营业务毛利率远高于同行水平，能否完成高额的业绩承诺也存在疑问。

5月18日，富临精工（300432.SZ）发布收购草案，拟以发行股份和支付现金相结合的方式，作价21亿元收购湖南升华科技股份有限公司（下称“升华科技”）100%股权。同时，富临精工拟以非公开发行方式募集配套资金不超过15亿元，用于支付本次交易现金对价、“升华科技锂电池正极材料磷酸铁锂产业化项目”建设、补充公司流动资金，如果配套资金募集失败，上市公司将通过自有资金或银行贷款等方式支付现金对价。

富临精工表示，通过本次交易，上市公司将进军新能源汽车领域，丰富业务结构，是上市公司战略布局“传统汽车领域+新能源汽车”的积极举措；同时，还将显著增强上市公司的盈利能力，提升股东回报水平，增强上市公司财务稳定性和抗风险能力。

尽管对本次交易信心十足，但是《证券市场周刊》记者发现，较前次股权转让，升华科技不到一年时间身价暴涨；此外，升华科技主营业务毛利率远高于同行水平，其能否完成高额的业绩承诺也存在疑问。

估值暴增

升华科技主要从事磷酸铁锂、三元材料两大类锂离子电池正极材料的研发、生产与销售业务。根据草案，截至评估基准日2015年12月31日，升华科技账面净资产合计为2.50亿元，按收益法评估值为21.10亿元，评估增值18.60亿元，评估增值率742.54%。

《证券市场周刊》记者发现，本次并购前一年内，升华科技进行多次股权转让和增资，引入数位机构投资者，其转让价格一路飙升，截至本次并购，其估值从2亿元暴增到20亿元，身价陡涨10倍。

根据草案，2015年5月8日，升华科技大股东彭澎将其所持有的公司5%的股权转让给西藏融睿投资有限公司，转让价款为1000万元。彼时，升华科技100%的股权估值仅为2亿元，作为家族企业的升华科技也首次引入外部股东。

2015年5月26日，升华科技大股东彭澎再次向西藏融睿出售5%的股权，股权转让价款仍为1000万元，两次股权转让，西藏融睿以总共2000万元获得了升华科技10%的股权。

2015年10月，升华科技变更为股份有限公司，11月召开2015年第二次临时股东大会，注册资本由4000万元增加至4494.38万元。其中，北京新华联产业投资有限公司以5572.50万元认购222.9万股，持股比例4.96%；国泰君安格隆以2229万元认购89.16万股，持股比例1.98%；湖南高新科技成果转化投资基金企业以1123.60万元认购44.94万股，持股比例1%；深圳市达晨创丰股权投资企业以3434.41万元认购137.38万股，持股比例3.06%。以上增资价格均为25元/股。

通过计算不难发现，本次增资中，4家机构以总共约1.24亿元获得了升华科技11%的股权，升华科技估值也由5个月前的2亿元飙升到了11.27亿元，估值上涨了463.64%。而半年后，也就是本次交易时，其估值由11.27亿元再次飙升至21亿元，上涨了86.34%，造钱能力可见一斑。

值得注意的是，如果不考虑突击入股的1.24亿元，升华科技净资产仅为1.26亿元，21亿元对价降为19.76亿元，增值率达到了1468.25%。

草案表示，本次并购较2015年11月最近一次增资估值存在较大差异，原因为本次并购为控制权转让；此外，本次并购相关业绩承诺主体对升华科技未来3年的盈利能力进行承诺后，将降低收购方风险，同时磷酸铁锂行业前景更为明朗，从而提升了以磷酸铁锂作为主要产品的升华科技的估值。

毛利率远超同行

根据草案，2014年和2015年，升华科技的营业收入分别为8270.75万元和2.66亿元，扣非后净利润分别为1609.69万元和6577.15万元。其中，2014年和2015年，磷酸铁锂系列产品营业收入分别为7599.45万元和2.35亿元，占总营收比分别为91.91%和88.07%；三元材料产品营业收入分别为669.25万元和3175.91万元，占总营收比分别为8.09%和11.93%。

不难发现，2014年和2015年，升华科技收入基本上来自磷酸铁锂业务，《证券市场周刊》记者发现，其该项业务毛利率分别达到46.25%和45.29%，远超同行业水平。

草案表示，在收入快速增长的情况下，标的公司总体及各产品的毛利率基本保持稳定，近年来，新能源汽车需求及产销量大幅增长，相应带动动力电池及其主要材料价格的上升，2015年标的公司的产品及材料价格均呈上升趋势，随着行业竞争的加剧，销售价格增幅低于材料价格增幅，使得毛利率略有下降。

草案同时还表示，虽然同为锂电池正极材料生产企业，不同细分领域或材料构成存在差异，毛利率水平差异较大，卓能材料（834314.OC）和国轩高科（002074.SZ）主要产品与标的公司相同，这两家公司的毛利率水平及走势也与之相当。

尽管做出相应说明，但是细细比较标的与所列两家可比公司之间的毛利率，却并不像草案中所述的那样“与之相当”。

卓能材料为新三板挂牌公司，根据Wind系统数据，卓能材料产品全部为各种型号磷酸铁锂正极材料，除“磷酸铁锂ZN17”2015年毛利率为42.83%外，其他型号毛利率均在35%左右，2014年和2015年，卓能材料磷酸铁锂综合毛利率分别为37.03%和33.14%。

草案显示，国轩高科2014年和2015年综合毛利率分别为51.07%和48.70%，与升华科技相当，但是国轩高科主要产品为磷酸铁锂动力电池，2015年，其磷酸铁锂正极材料业务的毛利率只有29.87%。

可见，2015年，卓能材料和国轩高科磷酸铁锂正极材料产品毛利率在30%左右，而升华科技高达45.29%的毛利率水平显然不太寻常。同时，草案列举了各个公司2015年毛利率下降的幅度，其中卓能材料下降3.89个百分点，而升华科技毛利率仅仅下降0.96个百分点，实际上基本保持不变。

草案的风险提示环节表示，随着升华科技主要竞争对手磷酸铁锂生产线的陆续投产，中国磷酸铁锂产能将大幅增长，加大磷酸铁锂市场的竞争程度，可能导致磷酸铁锂产品价格的下降及毛利率的下滑，对升华科技未来盈利能力产生不利影响。

盈利前景存疑

本次并购，原股东给出了一份不菲的业绩承诺，即标的资产2016-2018年实现的扣非后净利润分别不低于1.52亿元、2亿元和2.61亿元，3年承诺期累计实现的扣非净利润不低于6.13亿元。

草案显示，2014年和2015年，升华科技主要产品磷酸铁锂正极材料年产能分别为1275吨和3420吨，产量分别为1025吨和3389吨，销量分别为1111吨和3292.49吨，产能利用率分别为80.39%和99.09%，产销率分别为105.46%和97.15%。2015年12月，升华科技19条磷酸铁锂生产线已经全部投入使用，实际产能约为6100吨/年，同时本次募投建设的磷酸铁锂产业化项目设计产能为1万吨/年，第一批4000吨/年磷酸铁锂生产线将于2016年7月投产，全部生产线预计2017年全部投产，产能将逐年释放。

不难发现，以目前计划，升华科技产能完全释放后，总产能将达到1.61万吨，但是升华科技产能扩张全部集中在磷酸铁锂正极材料上，而关于磷酸铁锂材料和三元材料在未来市场中的地位和比重，一直存在争议，随着三元材料锂电池稳定性的提高以及磷酸铁锂材料正极材料锂电池续航能力的瓶颈，这种争议愈演愈烈。

有研报分析称，出于安全性和稳定性考虑，目前市场上电动客车仍然采用磷酸铁锂正极材料锂电池，但是越来越多的电动轿车制造厂商已经将目光投向了续航能力更强的三元材料等新兴动力锂电池正极材料。此前，国外厂商特斯拉主要使用三元材料锂电池，而比亚迪则一直坚持使用磷酸铁锂电池，而在2015年，磷酸铁锂电池的坚定拥趸比亚迪也已经开始尝试三元材料等新材料的锂电池。

而在磷酸铁锂正极材料售价方面，根据草案，2014年和2015年，磷酸铁锂均价（不含税）为6.84万元/吨和7.12万元/吨，每吨上涨4.09%。但是，坚瑞消防（300116.SZ）在4月发布并购草案，拟收购升华科技第一大客户深圳市沃特玛电池股份有限公司，根据草案，2014年和2015年，磷酸铁锂均价分别为7.93万元/吨和7.7万元/吨，每吨下降2.86%。

尽管短时期内对磷酸铁锂正极材料的前途尚无法判断，但是持续的产能扩张和新型材料的崛起，产品结构过于单一的升华科技的持续盈利能力值得投资者重点关注。草案也提到，升华科技存在主要产品较为集中的风险，如果未来磷酸铁锂系列产品在行业政策、市场和技术等方面出现不利，将会对标的业绩产生较大影响。