杠杆效应与股市的波动行为研究

鲁璐　项后军　彭亚香

摘要：自2014年11月以来，我国股市行情先是急剧上涨，又以暴跌的形式急剧下跌，对整个国民经济造成很大的影响。究其实质，发现“加杠杆”以及“去杠杆”操作在其间扮演着非常重要的角色。通过对“加杠杆”以及“去杠杆”操作对股市波动影响进行的分析，并运用多种实证方法从长期和短期等不同角度对“加杠杆”对股市波动的影响，以及“去杠杆”操作对股市波动的冲击进行研究，较好地揭示杠杆效应（以及去杠杆效应）对中国股市波动的影响，并给出一些针对性的建议。

关键词：杠杆；去杠杆；传导理论分析

DOI：10.16315/j.stm.2016.02.015

中图分类号：F832.5

文献标志码：A

Research on the VOlatility of the leverage effect and the stOCk market LU Lul，XIANG Hon-jun2，PENG Ya-xiang。

Abstract：The dramatic fluctuation phenomenon has appeared in the stock market since November 2014，which be-comes a great impact on the national economic in China.Substantively，what we find is that the leverage effectplays an important mle.For this，through the analysis on the impact of the leverage effect to Chinese stock market，this study use of multiple experimental analyzing method8 in diflferent periods.On this account，the study is a betterapproach to reflect the impact of the leverage effect to Chinese stock market，and puts fbl'ward the correspondingsuggestions.

Keywords：leverage；deleverage；theoretical analysis

中国股市在经历了长达7年左右的“熊市”之后，自2014年11月开始，股市出现了“由熊转牛”的现象。在本轮股市中，投资者前所未有地大量使用了杠杆，其中包括杠杆率为1：1的融资融券、杠杆率为l：2～1：3的伞形信托，以及杠杆率为1：4～l：5，甚至高达1：10的场外配资。大量的增量资金以“加杠杆”的方式涌入股市。与此同时，股市出现持续的上涨，以A股指数为例，自2014年11月20日的2568点起股指一路飙升，至2015年4月突破4000点大关，更是在之后短短的2个月内一跃突破5000点大关，股市经常出现“一天千股涨停”的状况。

与此相对照的是，在“去杠杆”操作时股市又呈现急剧下跌的态势。例如2015年1月16日证监会对12家券商采取监管措施，随之股市次交易日沪指暴跌逾8%，创近8年最大跌幅，跌近300点，深证成指跌近8%。2015年6月12日证监会又发文向场外配资开刀，加紧打击股市配资力度，削弱部分场外资金入市。随之，2015年6月15日至7月8日，短短18个交易日内，上证指数最大跌幅高达34.85%，沪深指数几乎是连续性地出现了“千股跌停”的状况，为A股史上所罕见。

有鉴于此，本文拟选取颇具代表性的上海证券市场的相关交易数据为研究对象，就杠杆效应（以及去杠杆效应）对股市波动的影响进行实证分析，试图充分且深入地研究“加杠杆”及“去杠杆”操作与股市波动之间复杂的关系。这不仅有利于更好地理解本轮股市的猛涨暴跌，更重要的是能够更加清晰地认识金融杠杆，促进金融杠杆的合理使用，通过适度的金融杠杆促进我国金融和经济的快速发展，具有重要的理论和现实意义。

论文余下的部分主要有以下安排：第1节为文献综述，主要就国内外研究现状进行概述，并从中发掘出可扩展的空间；第2节为杠杆效应（以及去杠杆效应）对股市波动影响的理论分析，分别从“加杠杆”和“去杠杆”操作这两方面对股市波动的影响进行分析；第3节为实证研究部分，运用时间序列分析法和事件分析法进行定量分析；第4节为结论及政策建议部分，总结实证研究结果并提出相应的政策建议。

1.文献综述

融资融券和场外配资业务等杠杆类投资工具通过“以小博大”的方式为投资者提供了一种新式的投资途径，作为股市中一种重要的信用交易机制是不可或缺的。国内外对其给予极大的重视，致力于对杠杆效应（以及去杠杆效应）的研究。梳理总结现有的研究成果，对于本文接下来的理论分析及实证分析具有重要的借鉴意义。

在早期的国外文献中，Bogen等通过对“金字塔效应一反金字塔效应”的解释分析，认为当股票价格上涨时投资者利用杠杆工具可以以较少的保证金为代价融得更多的资金买进股票，能够在一定程度上刺激需求，加速股票价格的上升。King 通过理论及实证分析也得出类似结论：在融资杠杆的作用下，很容易导致股市的过度上涨，产生泡沫价格，短期的波动率上升。Garbade 认为当股价上涨的时候，融资交易可以向证券公司融资买入股票，由于杠杆效应，刺激投资者购买股票的欲望，从而促进了股价的上扬，最后导致股票的价格大大高于其内在价值，一定程度上通过杠杆效应加大了股市的波动。Albaity等采用GARCH-M模型对1999年1月至2007年10月期间道琼斯指数、道琼斯可持续发展指数、金融时报股票交易所指数等日数据进行分析，所有筛选指标都显示股市波动在产生负面消息时更为剧烈。Bhat等采用GARCH模型族对孟买证券交易所2002年1月1日至2013年12月31日日数据进行分析，结果显示股市对利空消息的反应程度更为显著。同样地，Liu等通过对S&P100指数波动率的分析，得出类似的结论。

国内文献对此研究起步较晚，林然通过对成熟市场的经验总结以及对A股市场的个案分析，认为融资规模的快速增长成为本次股市上涨的助推器。宋奕青在对2014年7月22日至2015年1月6日股市及融资融券规模的现状进行定性分析中明确指出融资融券杠杆在这轮股市上涨的行情中起了至关重要的作用，通过融资“高杠杆交易”的投资者与日俱增，撬动一轮“疯牛”行情。赵洋定义本轮股市是一轮“加杠杆”的股市，其波动大正是杠杆市的显著特征。而“l·19”黑色星期一的大跌正是“去杠杆”操作的预演，证券会对券商融资融券业务违规行为的处罚被认为是主要诱因。许一力也认为这次行情的发动和融资融券、银行信贷、伞形信托、P2P股票配资、分级基金这些具备“杠杆”性质的资金都脱不了干系。助推“疯牛”的，正是活跃在股市中迅速扩张的“杠杆资金”。

通过以上对文献的梳理可以发现，目前的研究中仍然存在一些可拓展的空间：

其一，虽然现有文献关于“加杠杆”对股市波动影响的定性理论研究已有一些，但是结合实际数据的实证研究仍然非常缺乏。

其二，相比较而言，对“去杠杆”操作对股市波动影响的研究不仅在实证分析方面十分缺乏，而且在理论分析方面也较为粗糙。

其三，同时考虑“加杠杆”以及“去杠杆”操作对股市波动的影响，且从不同期限（不同的时期）进行的分析更是少之又少。

因此，本文针对上述问题，展开理论及实证研究，并给出相关的一些政策建议。2杠杆效应对股市波动影响的理论分析

2.1“加杠杆”对股市波动的影响

“加杠杆”，或者称为“高杠杆”，包括场内融资、场外配资、伞形信托等多种形式，是指经济参与者在进行投资的过程中利用少量资本买人远多于其资本所能购买到的资产价值的过程。在本轮资金推动型牛市中，A股市场的杠杆率不断升高，人市资金来源也颇为多样。

下面主要就杠杆力度最低的融资交易对股市波动的影响进行理论分析。融资交易又称为“做多”，就是投资者利用手中的股票或者资金作为抵押，向具有融资业务资格的证券公司借入资金，购买预期价格上涨的股票并在高价卖出，投资者到期无论是获得收益还是发生亏损，都要向证券公司归还所借资金和利息的行为。

杠杆效应是融资杠杆交易的一个重要的特点。投资者可以通过一定比例的杠杆获得远大于自有资金数额的资金购买股票，它可使证券市场的交易量逐步成倍地放大。此外，从成交量不断攀升的态势中可以发现，本轮股市并不缺乏资金面的支持，股市暴涨本质上是由充裕的增量资金借助杠杆推动的。

助推本轮股市行情的增量资金的来源是多方面的：多次降准降息、改革提速以及对市场的逆回购操作等方面因素的驱动；受股市高收益及“赚钱效应”的影响，大量资金自实体经济中撤出，逐渐流入金融资产；融资余额规模不断地扩张，其杠杆率成倍地推动股市成交量等。股市上涨行情启动乃至出现暴涨行隋的过程主要有以下几个步骤：首先受基本面的驱动，权重股的股价开始上升，在投资者携资金进入股市进一步推高股价的过程中，吸引更多的投资者进入股市。股市开始出现火热的局面，形成“赚钱效应”。但更重要的是，杠杆在其中起着重大的作用，大量投资者选择通过融资杠杆操作以成倍地扩大股市交易量，这促使更多的资金进入股市。

由上述分析可以发现，杠杆力度最低的融资杠杆尚且能够撬动股市的上涨，更不用说杠杆率高于融资交易数倍的伞形信托及场外配资对股市的助推力度了。“加杠杆”以一种缓慢积累的方式逐步扩大股市交易量，引起股市的上涨，因此需要从长期角度对“加杠杆”对股市波动的影响进行实证分析。

2.2“去杠杆”对股市波动的影响

“去杠杆”就是把原先通过各种方式或工具“借”到的钱退还出去，减少使用金融杠杆的过程。前期催生大牛市的大资金主要来源于融资融券和场外配资业务的高杠杆行为，那么在“去杠杆”操作过程中资金面的大幅缩水就可能会对市场造成极大的冲击和影响。当股市开始转为下跌趋势时，融资买人的投资者就会主动降杠杆并偿还融资，这样股市杠杆投机泡沫需求趋弱的同时，市场主体卖出获利了结，其他正常股票供给也在释放，由此股市将会在短时间内释放出大量的股票供给，从而导致股市出现买卖力量发生不平衡的结果，这将会对股价施以一个向下的压力，股市由此可能会出现大幅下跌的情况。

“去杠杆”操作引起股市下跌的传导路径主要有以下几个环节：第一步，配资机构降杠杆。监管层对融资融券及场外配资业务违规行为的监管致使资金面严重缩水：以融资融券余额为例，2015年6月18日融资融券余额高达2.27万亿，而至7月9日，融资融券余额下降37%，仅1.44万亿。许多配资机构纷纷降杠杆，市场预期发生逆转，加之获利盘的集中出逃，股市出现恐慌性下跌，引发大盘大幅的下挫，个股大面积的跌停。第二步，杠杆爆仓。个股大面积跌停引发高杠杆资金被强制平仓。股市微微的下跌可能会触发一部分“加杠杆”进入股市的投资者的强制平仓，大规模的杠杆资金撤离加速股市的下跌。同时强制平仓会导致较为严重的连锁反应。第三步，资金“踩踏”。股市的下跌又进一步触发更多杠杆资金被强制平仓，更多股票跌停，股市出现的大幅下跌动摇了投资者的情绪，采取高杠杆进入股市的投资者可能会不顾一切逃出市场，大量投资者不计成本地抛售股票，市场发生践踏效应，从而进一步助推了股市的下跌。第四步，市场压垮并崩盘股灾。股灾风险从高杠杆的场外配资逐步传导到场内融资：首先场外配资爆仓被强平、引发恐慌杀跌，促使伞形信托爆仓被强平，以至近期券商两融濒临爆仓。大面积的杠杆资金被强行平仓，进一步加剧市场恐慌。

由上述分析可以发现，“去杠杆”操作可能能够在短期内迅速地引起股市的下跌，因此需要从短期角度对“去杠杆”操作对股市波动的影响进行实证分析。

3.杠杆效应对股市影响的实证研究

3.1长期内“加杠杆”对股市上涨的影响

根据前文就杠杆效应（以及去杠杆效应）对股市波动影响的理论分析可知，“加杠杆”是一个逐步累积的过程，需要在一个相对较长的时间范围内进行观察，因此本文选用时间序列分析法对“加杠杆”对股市波动的长期影响进行实证分析。

3.1.1模型的设定

本文主要研究杠杆效应对股市波动的影响。为反应股市波动和杠杆力度，采用上证A股指数和融资交易额两个指标度量，分别以变量sza、rz表示，并且以shibor和rq表示上海银行间同业拆借利率和融券交易额来作为解释变量融资交易额的控制变量。由于数据的自然对数变换不改变原来的协整关系，为减少异方差的影响，对sza、rz、shibor和rq取自然对数，分别以ln sza、ln rz、ln shibor和ln rq表示。具体模型构建如下：

3.1.2数据选取及处理

本文利用时间序列分析法从长期的角度研究“加杠杆”对股市波动的影响。按选取的数据能够反映本次股市大致情况以及对杠杆工具具有代表性的原则，本文实证研究中选取的变量包括上证A股指数（SZa）、融资交易额（rz）、上海银行间同业拆借利率（shibor）以及融券交易额（唧）。

1）上证A股指数（SZa）：因为上证指数和深证指数两者具有较强的相关性，在此本文选取上证指数中代表性较大的上证A股指数（sza）来反映股市波动的大致情况。

2）融资交易额（rz）：场内融资是杠杆资金的重要来源，本文以融资交易额来表示融资杠杆的杠杆量。因此本文选取融资交易额（rz）代表股市“加杠杆”的程度。

3）上海银行间同业拆借利率（shibor）和融券交易额（w）：因为上证A股指数受多方面的影响，在此选取上海银行间同业拆借利率（shibor）和融券交易额（w）作为控制变量。

以上数据的样本取自2014年11月3日至2015年4月28日的交易日数据，共123个交易数据，数据来源于网易财经网以及同花顺iFinD金融数据库。

3.1.3数据的平稳性检验 本文采用ADF（Augmented Dickey-Fuller）单位根检验法对上证A股指数（SZa）、融资交易额（rz）、上海银行间同业拆借利率（shibor）以及融券交易额（rq）进行平稳性检验，结果如表1所示。

由表1可知，上证A股指数、融资交易额、上海银行间同业拆借利率以及融券交易额水平序列均非平稳，一阶差分在1%显著性水平上均拒绝存在单位根的原假设，因而各变量均为一阶单整序列，即I（1）。确定各时间序列量均为同阶平稳后，还需要进行协整检验以判断各变量间是否存在协整关系，如此才有避免发生“伪回归”问题的可能性。

3.1.4杠杆的累积对股市上涨较为长期的影响

本文涉及到多个变量，因此选用Johansen协整检验对上文各变量进行分析以判断杠杆的累积与股市上涨之间的长期关系。通过无约束VAR模型确定最佳的滞后阶数为3期，即VAR（3）。确定滞后阶数之后，采用最大特征值检验和迹统计量来检验各变量是否具有长期均衡关系，Johansen协整检验结果，如表2所示。

最大特征值检验和迹检验均表明在5%的显著性水平下存在1个协整关系，因此变量间存在协整关系，协整方程为

均衡方程显示，长期内融资交易额、上海银行问同业拆借利率与上证A股指数正相关，而融券交易额与上证A股指数负相关。在长期内，融资交易额对上证A股指数具有助推作用。为增强模型的精度，需要通过建立向量误差修正模型及进行因果关系检验以进一步考察杠杆累积与股市上涨之间的关系。

由公式（3）可以看出，模型中误差修正项的系数为负，符合误差修正项反向修正机制，说明模型具备了误差修正机制，进一步证明了变量之间存在长期均衡关系。模型中误差修正项的系数为-0.014 8，表明当上证A股指数偏离均衡时，将会受到反向修正调整，使上证A股指数以1.48%左右的速度调整至均衡，使其向长期均衡状态收敛。但协整分析只能说明变量之间长期内至少存在单向的因果关系，但不能对各变量长期与短期之间相互的关系进行全面的分析，因此在协整分析的基础上，进一步检验上证A股指数与融资交易额之间的关系，如表3所示。原因。

综合上述分析，上证A股指数与融资交易额在长期存在因果关系，即融资规模的扩大能够推动上证A股指数的增长。即“加杠杆”能够在很大程度上助推股市的上涨。由上述因果关系检验得到融资交易额与上证A股指数之间存在因果关系，而脉冲响应分析和方差分解可以对具有因果关系的变量进行分析，因此从动态的角度继续进行观察。

3.1.6杠杆累积与股市上涨的动态交互响应分析

为了能更好地理解融资交易额对上证A股指数影响的相对影响程度，本文采用脉冲响应分析及方差分解对杠杆累积与股市上涨的动态关系进行分析。脉冲响应分析描述了对解释变量、控制变量一个标准差冲击对上证A股指数当前值和未来值的影响，如图1所示。

图1报告了冲击发生后10期内上证A股指数反应的动态机制。从图1（2）中可以看出，融资交易额一个标准差的冲击对上证A股指数产生正的冲击，并且在第2期之后冲击逐渐增强。即融资交易额的增加会对上证A股指数产生持续的推动作用，并且推动作用在第2期之后逐渐增强。

接着利用方差分解继续分析，如表4所示。表4报告了冲击发生后10期的方差分解结果。上证A股指数被其自身解释的比例最大，但呈逐渐减弱的趋势；所选取的一个解释变量和2个控制变量对上证A股指数波动的误差扰动都存在贡献率，但其中上证A股指数被融资交易额的解释比例呈现较快上升的趋势，且高于另2个控制变量的比重，并在第10期达到5.64%。表明上证A股指数的预期误差主要受自身的影响，融资交易额对上证A股指数的影响力逐期增强，与另2个控制变量上海各银行同业拆借利率与融券交易额相比影响最为显著。即“加杠杆”对股市的上涨影响显著。

3.2短期内“去杠杆”对股市的冲击

根据前文就杠杆效应（以及去杠杆效应）对股市波动影响的理论分析可知，“去杠杆”操作可能在短时间内就引发股市的暴跌，需要观察其短时间内对股市产生的影响，因此本文选用事件分析法对股市波动的短期影响进行实证分析。

本文试图运用事件分析法通过“去杠杆”操作发生前后上证A股指数的非正常收益来度量“去杠杆”操作对股市波动的影响程度。

3.2.1事件的定义

事件1：2015年1月16日是政策去杠杆化的开始，证监会为规范杠杆资金的使用，宣布暂停3家券商新开融资融券账户3个月，并特别强调券商不得向证券资产低于50万元的客户融资融券。据同花顺Wind金融数据显示，2015年1～5日至1月16日，新增融资融券账户数为98411户，平均日新增账户数为9841户，而回调融资融券资产门槛的首个交易日即2015年1月19日，新增融资融券账户数骤减至5463户。与此同时，2015年1月19日股市暴跌，陡降至3265.34点，与股市前一交易日3538.42点相比，跌幅高达7.72%，创近8年最大单日跌幅。

事件2：2015年6月12日证监会发文向场外配资开刀，加紧打击股市配资力度，削弱部分场外资金入市。2015年6月15日之后股市出现暴跌行情，至7月8日上证A股指数的收盘价已跌至3675.64点，短短18个交易日内，上证指数最大跌幅高达34.85%，为A股史上所罕见。

3.2.2“去杠杆”操作发生前的正常收益

为判断2次“去杠杆”操作对股市的影响，有必要对“去杠杆”操作发生前的正常收益和“去杠杆”操作发生后的非正常收益进行计算。正常收益就是该事件未发生时，股市可能带来的期望收益。期望收益由计算经济模型测算。本文为了处理方便，采用均值调整法，即：以估计窗口内的平均收益作为正常收益率。事件窗口的正常收益率公式为

查询数据并计算得到，2015年1月16日上证A股指数为3538.42点，2015年1日与19日为3265.34，点，实际收益率为-7.7176%；2015年6月15日-7月8日的正常收益率为0.5175%，日超额收益率为-43.3679%，日平均超额收益率为-2.7105%，如表5所示。长期协整关系，进一步证明了杠杆累积与股市上涨之间的长期均衡关系。同时，融资交易额对上证A股指数影响显著，能够产生持续的推动作用，并且推动作用逐渐增强。即说明了“加杠杆”对股市的上涨影响显著。

第二，融资交易额与上证A股指数在长期存在因果关系表明，融资规模的扩大能够推动上证A股指数的增长。即进一步说明“加杠杆”能够在很大程度上助推股市的上涨。

第三，在利用事件分析法的分析中可以发现：股市对“去杠杆”操作的反应程度更加显著。这说明“去杠杆”操作对投资者具有实质性的冲击，投资者容易改变投资组合，一系列的连锁反应会使得股市产生较大幅度的波动。因此股市会对“去杠杆”操作产生剧烈的反应。

实证结果显示，杠杆效应（以及去杠杆效应）在很大程度上引起了本次股市的波动：“加杠杆”在很大程度上引起股市上涨，“去杠杆”操作在很大程度上引起股市下跌。股市猛涨暴跌的行情可能会带给我国股市及经济较大的负面影响，因此研究杠杆效应（以及去杠杆效应）对我国股市的健康稳定具有重大的现实意义。以下，根据本文研究结论，提出几点针对性的建议：

协调“两融”业务的结构。从上述实证研究中也暴露出一个问题：融券交易对股指的影响并不显著，融资融券业务中融资与融券业务的比例是严重失衡的。因此协调好“两融”业务内部的结构，将融券业务的积极作用发挥出来是很有必要的。

规范杠杆业务。本文虽从短期角度对“去杠杆”操作对股市波动影响进行实证分析，但“去杠杆”的过程是长期的。市场监管层需要将场外配资纳入管理范围并加大对杠杆业务的管控力度，建立风险预警机制及控制机制，避免在无类似熔断机制的保护机制下粗暴“去杠杆”操作的情况发生，严惩扰乱股市秩序的行为，严格限制市场过度投机，逐步完善杠杆业务，为投资者创造一个健康的投资环境，让投资者能够无后顾之忧，更好地发挥杠杆为投资者带来的积极正面的影响，以促进我国证券市场的健康发展。

发展实体经济以承托高杠杆的虚拟经济。南近期监管层“去杠杆”操作的事实可以发现，采取强硬办法的“去杠杆”操作会引发股市的暴跌及经济的震荡。因此可采取“反向”思维，以适度的虚拟经济与实体经济相互借力的方式逐步消化高杠杆问题。

需要说明的是，本文更多的强调了短期内“去杠杆”操作对股市波动的影响。事实上，“去杠杆”操作在长期对股市波动的影响同样需要得到重视。因此，接下来将会对“去杠杆”操作对宏微观经济的长期影响进行更深入的研究