中国对美国证券投资现状及外汇储备投资策略的调整*

徐长春



中国对美国证券投资现状及外汇储备投资策略的调整*

徐长春

摘要：从美国财政部公布的数据看，中国对美国证券投资主要集中在国债领域，占中国对美国证券投资的近60%；其中，中国对美国国债投资又集中在长期名义国债，占同期中国持有美国国债的88%。总体看，以前中国对美国证券投资属于风险厌恶型的投资者，致力于通过证券投资实现资产保值。鉴于美国国债利率长期下行趋势已经确立，中国外汇储备投资应遵循多样化原则，以资产保值更要增值为目标，支持国家新时期“一带一路”战略，调整现有外储区域和领域布局，更多投资全球优质资产。

关键词：美国证券投资外汇储备美国国债

国际金融危机之前，随着全球市场化改革和经济一体化的发展，世界范围内逐步形成了欧美消费、以中国大陆为核心的东亚地区生产、广大发展中国家供应能源资源的大三角经济循环格局。由于这个大三角的自稳定调节作用，全球范围的虚拟经济与实体经济资源倾向于对称配置，中国贸易顺差所得资金流向美国就成为国际资本流动的必然。携着这种跨境资本流动的惯性，国际金融危机前后，中国对美国债券投资达到了高峰，并随着国际金融危机的治理而出现了新的变化趋势。

一、中国对美国证券投资现状及趋势

证券投资是一种技术含量极高的间接投资方式。所谓证券投资(investment in securities)是指投资者(法人或自然人)买卖股票、债券、基金券等有价证券及其衍生品，以获取价差、利息及资本利得的投资行为，是间接投资的重要形式。随着外汇储备规模的日益增加，中国把对美国证券投资作为一个重要选项。目前，中国对美国证券投资已经形成一定规模。

(一)中国对美国证券投资的现状*因国内资料缺乏，本文所涉及的证券分类及种类皆参照美国财政部公布资料的标准。

经检索，美国财政部定期公布各国对美国证券投资概况基础数据，包括来自不同国别的投资数据。这些对美国的证券投资数据，既包括各国央行的投资，也包括各国金融机构、企业与居民的投资。

图1　中国持有美国债券的总体结构(单位：百万美元)数据来源：美国财政部,截至2015年4月30日。

1.当前中国持有美国证券的整体结构状况。根据美国财政部公布的统计资料，如图1所示，截至2015年4月底，中国持有美国证券的种类包括国债、股票、机构债、公司债等长债，也包括一定规模的短债，几乎囊括了美国所有证券品种；各种证券投资标的总规模为1816923百万美元。其中，中国对美国国债投资的规模最大，达到1260657百万美元，占中国对美国证券投资总规模的69%；排在投资规模第二位的是股票，达到319668百万美元，约占中国对美国证券投资总规模的18%；排在投资规模第三位的是机构债，达到204299百万美元，约占中国对美国证券投资总规模的11%；剩下的投资品种分别为公司债和短债两类，规模分别为23599百万美元和8699百万美元，分别占到中国对美国投资总规模的1%左右。

可见，从总规模来看，中国对美国证券投资的首选品种，也是最受青睐的品种，是风险较小、收益较大的美国国债；其次就是因流动性较好而避险性较高的股票；对资产证券化的机构债和公司债投资规模较小。因此，中国在对美国证券投资方面是风险厌恶型的投资者，对美国证券投资的主要目的是资产保值。

2.当前中国持有美国长债的结构。根据美国财政部公布的统计资料，如图2所示，截至2015年4月底，中国持有美国长债的种类包括国债、股票、机构债、公司债四种，总规模达到1808223百万美元。其中，国债是中国对美国投资长期债券的最主要品种，排在对美国长债投资的第一位，规模达到1260657百万美元，占到中国对美国长债投资总规模的70%左右；排在中国对美国长债投资的第二位的是股票，规模达到319668百万美元，占到中国对美国长债投资总规模的18%左右；排在中国对美国长债投资第三位的投资品种是机构债，规模达到204299百万美元，占到中国对美国长债投资总规模的11%左右；排在中国对美长债投资规模第四位的是公司债，规模达到23599百万美元，占到中国对美国长债投资总规模的1%左右。

图2　中国持有美国长债的结构(单位：百万美元)数据来源：美国财政部，截至2015年4月30日。

总体来看，在中国持有的美国长期债券中，国债还是最受青睐的投资品种，因为其有国家信用担保而风险相对较小且收益率相对较高；股票因流动性较好而位居中国对美长期债券品种投资规模的第二位；机构因信用度较高而使得机构债在中国对美长期债券投资中占据第三的位置。由此进一步印证了一个结论：中国以往对美国证券投资更加看重其规避投资风险的功能，目标更侧重于保值而非增值，是风险厌恶型投资者。

3.当前中国持有美国国债的结构。根据美国财政部公布的统计资料，如图3所示，截至2015年4月底，中国持有美国国债的种类包括长期名义国债、通货膨胀保值国债(TIPS国债)和短期国债三种。长期名义国债是指各种以不同形式标明利率的国债证券，也就是普通国债。截至2015年4月底，中国持有长期名义国债的规模达到1117243百万美元，占同期中国持有美国国债的88%，是中国持有最多的美国国债；中国持有第二多的美国国债是TIPS国债，规模达到143413百万美元，占同期中国持有美国国债总规模的11%；除此之外，中国还持有少量美国短期国债，规模为7999百万美元，占同期中国持有美国国债的1%左右。

图3　中国投资者持有美国国债的结构(单位：百万美元)数据来源：美国财政部，截至2015年4月30日。

总之，中国持有美国国债的品种以特定利率债券为主，以通胀保值国债为辅，辅之于极少量的美国短期国债。由此可见，中国持有的美国国债多具有收益率固定且高的特点，投资主要目标的保值色彩浓烈。

4.当前中国持有美国股票的结构。根据美国财政部公布的统计资料，如图4所示，截至2015年4月底，中国持有美国股票的种类主要包括普通股票、基金、优先股和其他类型的一些股票。截至2015年4月底，中国持有美国股票总规模达到319668百万美元。其中，普通股票的规模最大，达到252607百万美元，占中国所持股票总额的79%；其次是优先股和其他类型的股票，规模达到48872百万美元，占中国所持股票总额的15%；另外，中国同期还持有美国基金类股票18190百万美元，占中国所持股票总额的6%左右。

总之，中国持有美国股票的品种以流动性强的普通股票为主，以优先股等为辅，辅之于少量美国基金类股票。可见，中国持有的美国股票也具有流动性强的特点，投资目标以保值为主。

图4　中国持有美国股票的结构(单位：百万美元)数据来源：美国财政部，截至2015年4月30日。

5.当前中国持有美国资产抵押债券的结构。根据美国财政部公布的最新统计资料，如图5所示，截至2015年4月底，中国持有美国资产抵押债券的种类主要有机构抵押支持债券(ABS)、公司抵押支持债券(MBS)、非公司抵押支持债券(NonMBS)三类。ABS是以资产的组合作为抵押担保而发行的债券，是以特定资产池(Asset Pool)所产生的可预期的稳定现金流为支撑，在资本市场上发行的债券工具，这种债券在欧美很普遍。截至2015年4月底，中国持有美国资产抵押债券总规模达到196067百万美元，其中，所持有的ABS规模最大，达到188495百万美元，占中国持有资产抵押债券的96%；另外还持有MBS和NonMBS分别为3749百万美元、3823百万美元，分别占中国持有资产抵押债券的2%左右。

图5　中国持有美国资产抵押债券的结构(单位：百万美元)数据来源：美国财政部，截至2015年4月30日。

总体来看，中国持有美国资产抵押债券的品种偏重于ABS，MBS和NonMBS仅是辅助产品，数量极少。在持有美国资产抵押债券方面，中国以保值为主的投资意图也十分明显。

6.当前中国持有美国短债的结构。根据美国财政部公布的最新统计资料，如图6所示，截至2015年4月底，中国持有美国短期债券的种类主要有国债、机构债、公司债和商业票据四类。截至2015年4月底，中国持有美国短期国债规模为7999百万美元，占中国持有美国短债的92%；中国持有美国短期机构债的规模为673百万美元，占中国持有美国短债的8%；中国持有美国短期公司债的规模为28百万美元，占中国持有美国短债的1%；中国持有美国商业票据一百万美元，在中国所持所有美国短债总额中的比例几乎可以忽略不计。

图6　中国持有美国短债的结构(单位：百万美元)数据来源：美国财政部，截至2015年4月30日。

总体来看，中国持有美国短期债券的品种偏重于美国短期国债，辅之于美国短期机构债，美国短期公司债和美国商业票据的规模数量极少。从持有美国短期债券的角度看，中国对美国短债投资以规避风险为主，力争保值的投资意图十分明显。

(二)中国对美国证券投资的发展趋势

随着时间的推移，中国对美国证券投资经历了一个快速增长期，然后进入了一个相对缓慢的平台发展期。其中，部分种类投资规模增长，另外部分种类投资规模则呈现波动性变化。

1.中国对美国长期债券投资规模呈现微幅上涨，总体趋稳态势。根据美国财政部公布的最新统计资料，如图7所示，从2007年4月至2014年4月，中国对美国的长期国债投资从2007年4月的8700亿美元一路飙升到2011年4月的15630亿美元，呈现快速攀升态势。2012年，中国对美国长债投资规模出现了大幅下滑，仅有13630亿美元的规模，较上年下降了2000亿美元。随后两年，中国对美国长债投资规模增长态势锐减，出现长债规模增长幅度逐年下降态势，总体呈现高位小幅震荡趋稳的态势。

图7　2007年—2014年中国持有美国长债规模变化趋势数据来源：美国财政部。

纵观这八年的发展趋势，我们发现，在经历了2011年之前的飙升之后，近期中国对美国长期债券的投资规模总体呈现微幅上涨、高位小幅震荡趋稳的态势。

2.中国对美国短期债券投资规模总体呈现低位徘徊态势。根据美国财政部公布的最新统计资料，如图8所示，从2007年4月至2014年4月，中国持有美国短期债券的规模在国际金融危机之前呈现快速增长态势，一度达到巅峰的1600亿美元，随后就急速衰减到2010年及其以后的不足100亿美元的规模，并且一直维持着低位徘徊的态势，直到今天。

图8　2007年—2014年中国持有美国短债变化趋势数据来源：美国财政部。

从图8来看，面向未来，如果没有大的事件刺激，我们短期内很难看到中国对美国短债投资快速攀升的局面，更可能一直维持这种低位徘徊的格局。

3.中国对美国股票投资规模总体呈现快速攀升态势。根据美国财政部公布的统计资料，如图9所示，从2007年至2014年4月底，中国持有美国股票的规模一开始就呈现快速攀升的态势，但受到国际金融危机爆发的影响，2009年出现了明显下挫，由2008年的1000亿美元下降到2009年的780亿美元。随后，虽然一直笼罩在国际金融危机的梦魇下，中国对美国股票投资态势依然保持了越来越强的快速攀升态势。中国持有美国股票的规模由2009年780亿美元持续上升到2013年的2610亿美元，最终2014年跃升到3200亿美元，平均每年的同比增长率在20%左右，增长势头不减。

图9　2007年—2014年中国持有美国股票规模变化趋势数据来源：美国财政部。

面向未来，中国对美国股票投资规模有望继续保持攀升态势。从图9的走势看，中国对美股票投资规模依然处在进一步放大的态势之中，未来还有望保持这种发展态势。

4.中国对美国证券投资的总规模呈现快速攀升态势。根据美国财政部公布的最新统计资料，如图10所示，从2007年至2014年4月底，除个别年份之外，中国持有美国证券的规模不断攀升。由2007年的9220亿美元，持续攀升到2011年的17270亿美元，2013年和2014年分别达到17350亿美元和1817亿美元，前期年同比增速最高达到20%，后期在10%左右，呈现增幅下降趋势。当然，2012年是个例外，中国持有美国证券的规模不增反降，降幅达到8%。但这并不影响中国对美国证券投资总体规模上升的态势。

总体来看，中国对美国不同种类的证券投资规模发展趋势各有差异，有的呈现出进入平台期的迹象，有的呈现快速增长态势，但近期中国对美国证券总体投资规模的增幅在不断降低，出现了进入平台期的迹象，呈现出增速减缓条件下的微幅增长态势。

图10　2007年—2014年中国持有美国证券规模变化趋势数据来源：美国财政部。

二、美国国债风险变化趋势

作为一个投资选择，美国国债(U.S.Treasury Securities)因有美元世界货币地位的护卫无疑是全球最具有诱惑力的投资品种之一。但是，投资是真金白银的投入，涉及切身利益，需要具体问题具体慎重分析。如同对任何其他投资品种的研究一样，对美国国债的投资也要研究其利率的走势以及造成这种走势的深层次原因，然后选择针对性强的投资策略。

(一)美国国债利率的实际走势

作为一个投资品种，美国国债是需求学派进入政府决策视野的结果。在凯恩斯以前，经济学家几乎全部反对赤字财政，世界各国政府也主要信奉预算平衡理念。1936年，英国经济学家凯恩斯在其出版的《就业利息和货币通论》一书提出，政府应通过增加政府支出、减少税收的方法去刺激总需求，采用扩张性财政政策应对经济衰退。在大萧条的大背景下，这首开了需求学派的先河，给处于困境中的政府找到了处理危机的药方，纷纷采用这种理念治理经济。由于政府支出来源于税收，这种政策导致财政赤字和国债的产生。此后，美国历届政府都以各种理由通过发行国债融资刺激经济增长和就业，导致美国国债规模不断上升，国债市场不断扩容。甚至政府一度因赤字过高而无法在国会通过政府财政预算案而关门。目前，美国国债债券品种期限从三个月到30年不等，品种丰富，各期限债券分布也较为合理，其收益率曲线也是成熟债券市场的代表，国债的持有者也已经囊括了国内持有者和国际持有者。美国国债市场实际已经成了一个国际市场。经过了漫长岁月的发展完善，美国国债概念被投资者和政策制定者所接受，国债利率也经历了多个收缩和扩张的周期性变化，总体呈现三大变化趋势。

第一，从长期看，美国国债利率总体呈现逐步下降趋势。总体来看，如图11、图12所示，美国两年期国债和十年期国债的利率整体是处于下降通道，国债利率由1990年的9%一路下降到2015年的不足2%。首先，美国长期国债利率呈现阶梯式震荡下行趋势。如图11所示，1990年—2001年，美国十年期利率大体围绕6.5%的中间线上下波动；2001年—2008年，开始围绕4%的中间线波动。如图12所示，2009年之后，受国际金融危机的冲击，美国十年期国债的利率又开始围绕2%的中间线波动。总体来讲，美国十年期长期国债利率整体呈现阶梯式震荡下行态势。美国长期国债利率曲线基本上就是美国金融市场的基准收益率曲线，其走势与美元长期信用软实力流失的大趋势基本吻合。其次，美国短期国债利率总体以低于同期长期国债利率的方式呈现波浪式下降态势。如图11所示，从1990年至今，美国两年期国债利率都不高于同期美国长期国债的利率；国际金融危机之前，美国两年期国债的利率是以波浪式降低的方式一直在加速赶底，利率由最高的近9%一路下降到2009年的不足1%；如图12所示，国际金融危机之后，美国以两年期为代表的短期国债利率就以0.5%为中间线不规则波动，但一直没有摆脱低位。

图11　1990年—2008年美国国债利率变化趋势数据来源：美国财政部。

图12　2006年—2015年美国国债利率变化趋势数据来源：美国财政部，截至2015年6月初。

第二，美国长期国债利率与短期国债利率之差(可视作票面利率与实际利率之差)与美国经济的周期性繁荣和复苏呈一定相关性，由小变大则往往预示着美国经济将走向复苏。根据美国经济研究所的研究，美国经济呈现约每五年为一个周期的变化，每个周期分为收缩期、扩张期；如图11、图12所示，一般情况下，美国长期国债利率与短期国债利率之差与美国经济周期有明显的相关性。这个差在美国经济扩张后期变为最小；美国经济迈入经济收缩期和扩张期的初期时，这个差又开始扩大；当美国经济扩张到中期时，这个差达到最大，随后逐渐缩小；当美国经济进入扩张后期时，这个差将再次降到最低。也就是说，美国长期国债利率与短期国债利率之差逐步扩大，意味着美国经济即将进入复苏和繁荣阶段；美国长期国债利率与短期国债利率之差日益缩小，意味着美国经济即将进入衰退和萧条阶段。

(二)美国国债利率走势的成因

美国国债利率之所以呈现这样的变化趋势是市场主体博弈的综合结果，根本反映了市场主体对美国经济的预期，是美国长期和短期国债投资者“用脚投票”的结果。

第一，美国国债利率整体波浪式走低是美国经济实力总体发展趋势的结果，也是投资者对这趋势预期的反映。美国国债利率是美国经济财富生产能力的产物，也是市场供求的产物。其变化直接反映了美国债券的国际供需状况，间接反映了美国经济的财富生产能力。美国是世界上最发达的开放型市场经济体，参与美国债券交易的主体遍及全世界，而且以非美国主体为主。当市场主体看好国债融资收益即看好美国经济时，购买需求量就会大，世界各地的资金就会流入美国争相买入美国债券，美国债券利率就会上升，反之亦然。美国国债利率的变化也间接反映了全球投资者对美国经济财富生产能力发展前景的判断。二战之后，美国凭借超强的经济实力一跃而成为世界上实力最强的国家；冷战结束之后，美国更是成为世界上唯一的超级大国。在这种情况下，国内外投资者普遍看好美国经济财富生产能力，不担心美国还不起国债，争相购买美国国债，搭美国经济的顺风车。因而美国国债的利率持续攀升，在冷战结束时达到顶峰的9%左右。冷战之后，世界经济进一步一体化和全球化，美国经济的竞争力相对弱化，世界格局的变化正在改变美国的绝对优势地位。经过近30年的发展，各国力量对比已经发生天翻地覆的变化。就经济力量方面来讲，如图13所示，根据国际货币基金组织(IMF)按照购买力平价进行的统计，近24年间，在全球美、英、法、德、俄、日、中等主要国家中，各国国内生产总值(GDP)占世界GDP总额的比重在发生深刻的变化，除中国之外的其他主要国家都在缓慢地降低，只有中国所占比重在快速增高，并在2013年超过了美国，成为占世界GDP比重最大的国家。但必须说明的是，按照现价名义GDP统计的话，2014年中国GDP只占世界的13.7%，美国占世界的22.9%，日本占世界的6.3%，中国还远没有超过美国。客观地讲，后者更为可靠一些。但尽管如此，中国GDP占世界的比重正在赶超美国，越来越成为举足轻重的力量，是个不争的事实。这就意味着，美国之外的高回报投资机会也越来越多。这导致美国国内的投资者越来越多地选择在美国之外的投资机会；国际投资者由于在美国之外的投资增加，也就相对减少了对美国国债的投资。随着国际格局扁平化的进一步发展，这种趋势还将延续甚至加剧。所以，在投资机会分散化的背景下，对美国国债的投资金额就呈现下降趋势，而高回报率的投资机会在全球范围内越来越均衡化，美国生产的可供各经济体分享的经济剩余总额变少，也就形成了美国国债利率递减的趋势。

图13　1980年—2014年主要国家GDP占世界总额比重的变化趋势数据来源：IMF数据库。注：2011年之后数据为评估数据。

第二，美国长期国债利率与短期国债利率之差日益扩大与美国经济周期性繁荣和复苏的正相关性，主要是投资者对长期国债和短期国债资金重新配置的结果。美国经济发展主要是以市场为基础进行资源配置。在美国长期国债和短期国债利率长期走低的大趋势下，当由创新驱动的经济繁荣接近尾声时，国际投资者对美国经济信心不足，欲走还留，在观望中避险的需求增加，对短期国债的需求增加，以便随时变现出逃，从实体经济中流出的资金和变卖长期债券的资金加大了对短期国债的购买规模。这导致美国短期国债利率下行相对较慢、长期国债利率下行较快，进一步导致长期国债与短期国债利率差变小。当美国经济新一轮经济繁荣开始时，投资者看好美国经济，放心分享美国经济发展成果，资金配置正好相反，购买美国长期国债的规模加大，购买美国短期国债的规模减小，这个利差也就变大。所以，投资者对美国经济不同发展阶段风险的判断以及由此引发的资金再配置，是导致长期国债与短期国债利率差趋势性变化的主要原因，是投资者“用脚投票”的结果。这个差的扩大往往预示着美国经济将进入下一轮的经济增长期；缩小则预示着美国经济将进入衰退期。长期国债利率与短期国债利率或美国国债票面利率与实际利率之差也就成为观察美国经济走势的一个风向标型指标。

(三)美国国债利率未来走势判断

图14　亚投行1000亿美元注册资本金各国出资比例

第一，就长期趋势来看，美国国债利率继续下降将成为不得不面对的客观现实。美国国债利率变化反映的是美国经济在国际格局中相对优势的变化。当前，美国对世界经济的贡献力和影响力越来越弱，正在被更具活力的金砖国家所取代。2014年，新兴经济体对世界经济增长的拉动作用超过发达国家，金砖国家也从美国手中接过领跑的接力棒。中印对世界经济增长的贡献率分别跃居全球第一和第三位。实际上，自2008年金融危机爆发以来，美国经济对世界经济的影响力越来越小。由于短视，美国主导的世界银行、IMF和世界贸易组织(WTO)正在远离初衷，越来越难以发挥控制其他国家的作用。与之相反，“金砖国家”新成立的新开发银行，以及在中国大力推动下正式设立的亚洲基础设施投资银行(AIIB)(见图14)都引发了国际社会甚至发达经济体的高度关注和热烈响应。英法德等发达经济体撇开美日的阻挠先后加入亚投行的事实说明，美国试图借助二战继承的全球同盟体系推动西方发达国家联手制衡新兴大国的努力，在经济利益面前更多地表现为在口头上做个姿态。美国力不从心的最大问题就在于无法提出引领全球增长的创新方案，冷战思维只会加速自己的衰落。随着国际多极化局势的进一步加深，美国经济和社会影响力会进一步削弱，特别是在政府关门事件一再发生之后，世界各国投资者普遍担心美国政府是否能够还得起国家债务，不会把投资美国国债作为牟利的手段，而会把更多的资金投入到世界更具活力的经济体去谋取更大利益。所以，由于源头之水的递减成为必然，美国国债的收益率进一步降低将成为必然。

第二，短期来看，美国国债利率可能因美国经济回暖而出现短期回调，但不会改变长期趋势。据美国商务部2015年10月29日公布的数据显示，经季节性调整，美国三季度GDP初值年化季率增速由二季度的3.9%放缓至1.5%，略低于预期的1.6%。但是，三季度商业库存增加568亿美元，低于二季度的1135亿美元。三季度出口增速从二季度的5.1%放缓至1.9%，进口增速从二季度的3.0%放缓至1.8%。三季度消费者支出年化季率由二季度的3.6%放缓至3.2%。三季度政府支出由二季度的2.6%放缓至1.7%。这一切表明，虽然美国经济在三季度表现最差，但复苏势头已经显现。然而美国三季度进出口和消费增速的下滑，意味着美国经济复苏还存在一定的不确定性，复苏的基础还不牢固。另外，从美国长期国债利率与短期国债利率之差这个指标看，在经历了国际金融危机的冲击之后，如图15所示，该指标出现了向上的趋势。这意味着美国经济总体正处在复苏的前夜，市场对资金的需求面临增加的局面，美国国债利率可能因美国经济回暖而出现短期回调。所以，随着美国经济复苏势头的加大，特别是美联储加息政策的出台，美国国债利率近期可能有一定幅度的上升。但是，这种上升只是美国经济依据自身规律做出的小幅回调，不会改变国际体系范围内的竞争力相对削弱的根本态势，美国国债利率总体还是处于下行通道。美国经济复苏导致的国债利率回调撼动不了相对实力弱化和世界经济格局多极化带来的巨大影响。

图15　2014年6月—2015年6月美国国债利率变化趋势数据来源：美国财政部。

三、合理多元化配置外汇储备的政策建议

所有的投资策略选择和行动，都是对当时投资环境的反应，都是考虑到自身实力和具体环境的具体回应。面对当前国际国内环境，面对美国国债利率长期下行、短期回调的局面，中国要对原有外汇储备投资策略进行调整。

(一)国际国内投资环境变化要求外汇储备多元化

经过国际金融危机的洗礼，国际市场环境正在发生本质性变化，世界经济的运作模式正在发生根本性变化。世界格局日益扁平化的趋势，意味着中国外汇储备投资要多元化，才能更好地维护中国国家利益。

第一，世界经济运作模式的根本性调整，正在改变投资模式。国际金融危机之前，世界经济运作的模式是欧美消费、以中国为核心的东亚生产、第三世界配置能源资源的大三角运作模式。国际金融危机的发生深刻地改变着这种大三角运作模式。国际金融危机爆发后不久，国际市场争夺问题就提上了美国的议事日程。金融危机重创了美国经济，失业率不断走高。坦率地讲，恢复经济增长和增加就业，应该成为美国重整经济的首要任务。美国比任何时候都更加希望通过出口增长创造更多就业机会。2010年，为了应对国际金融危机对美国经济的冲击，美国总统奥巴马在国情咨文中除提出了“再工业化战略”，并启动和推进“国家出口倡议”(National Export Initiatives)。美国“国家出口倡议”的核心内容就是要求美国用五年时间使其出口规模翻一番的“出口倍增计划”。美国宣布“出口倍增计划”，主要目的是应对本国的经济危机。为了尽快取得反危机的效果，美国全力加快落实该计划，不仅全力执行面向大西洋的“跨大西洋贸易与投资伙伴关系协定”(TTIP)，还在“亚太再平衡”的旗号下全力执行面向太平洋的“跨太平洋伙伴关系协议”(TPP)，双向展开市场争夺攻势，加大国际市场争夺的力度，加快在全球市场跑马圈地。出于同样理由，日本、欧洲等发达经济体也相继出台拓展海外市场的政策，消化国内过剩产能，解决国内就业问题，恢复经济增长。总之，经过国际金融危机的洗礼之后，发达经济体改变了以往作为全球消费市场角色的发展策略，而致力于再工业化，致力于变身为生产中心。

发展中国家在国际体系中的角色定位也在被动地发生改变。发达经济体内部消费市场萎缩以及加快进军海外市场的反危机政策构成了发展中国家的战略环境，发展中国家不仅国际市场萎缩，而且要让出部分国内市场。发达经济体的反危机措施不仅减小了对发展中国家产品的吸纳能力，还反过来要向发展中国家市场销售自己的产品，挤压其传统市场空间，国际市场的“跷跷板效应”就显现出来。在市场空间受到挤压的情况下，发展中国家企业经营环境日趋恶化。一方面，由于发达经济体对国际市场的争夺，发展中国家不仅出口受到压制，国内市场也被抢占，经济增长遭遇很大困难，国内企业库存积压，产能过剩明显，生产链条被打破，企业生存环境更加恶化。另一方面，由于生产技术落后，发展中国家产业升级受到基础设施、技术和资金的限制愈发明显；国内市场难以产生增量，愈发增加了发展中国家企业市场竞争的激烈程度。在国民经济的细胞——企业经营环境日益恶化的情况下，发展中国家产能过剩矛盾凸显，第二产业的发展受到巨大压制。在这种情况下，发展中国家独立自强的倾向更加明显，纷纷制定适合自己的新时期发展战略。总之，经历了国际金融危机的冲击，包括金砖国家在内的广大发展中国家的世界生产中心和原材料能源中心的定位也处在调整改变之中。

总之，经过国际金融危机的冲击之后，全球范围内原来纵向分工为主的大三角世界经济运作模式正在向更加同质化的横向分工的竞合格局转变，竞争合作态势更加复杂，中国再也不能只考虑生产，而必须考虑构建以自己为中心的国际产业网络、价值网络，催生新的投资渠道。

第二，国际金融、国际贸易领域正在发生先导性变革，正在拓展新的投资渠道。由于国际金融危机的冲击，以美国为中心的国际价值网络不得不面临新的调整，以适应主要国际经济体同质竞争的格局。由于原来世界银行、IMF无法满足世界各国对于资金的需求，欧美发达国家无法再扮演世界经济消费拉动的角色，由此引发的国际贸易横向化、扁平化趋势，立足国际贸易横向化的需要，国际金融体系的资金纵向流动模式正在向横向流动、横纵交织并存方向转变，货币互换、银行集团化成为各发展中国家的必然选择。金砖国家的新发展银行、丝路基金、AIIB快速增生，以补充原有国际金融机构的空白地带。其中，最引人瞩目的是AIIB。该行拥有57个意向创始成员国，初始资本为1000亿美元，中国、印度、俄罗斯和德国，是其四大股东。这些发展中国家倡导建立的国际银行都直接或间接地以广大发展中国家的基础设施市场为投资标的市场，不仅改变了传统国际资本流动的方向，也拓展了新的投资渠道，有利于发展中国家通过自身市场建设度过世界经济运作模式变更期。

更为重要的是，中国的“一带一路”战略成为世界经济运作模式重构的重要杠杆。2013年9月，习近平主席在出访哈萨克斯坦时提出了“新丝绸之路经济带”战略；2013年10月出访印度尼西亚时提出了“面向二十一世纪的海上丝绸之路”战略。这就是统领新时期中国发展的“一带一路”战略。这个战略延续了扩大市场增量的思路，不仅为中国经济持续发展找到了出路，还为世界各经济体通过扩大国际市场增量应对国际金融危机，推进世界经济复苏找到了战略出路，为改善包括金砖国家在内的世界各经济体市场空间环境带来了广阔的发展前景。“一带一路”战略的核心要义就是充分盘活中国资金、技术相对优势以及国际产业链下游经济体市场优势，通过基础设施互联互通推进亚欧大陆生产要素在更大范围配置，提高资源配置效率，挖掘亚洲市场潜力；通过经济带产业投资推进沿经济带经济体产业升级，扩大沿线经济体市场，大规模扩展国际市场容量，不仅为各经济体产品打开更大的市场空间，还为本国过剩产能找到市场，提高资金使用效率，而且提升经济带沿线经济体人民生活水平，实现互利双赢。与此同时，通过亚洲市场空间拓展增量，带动世界其他经济体的发展。“一带一路”战略大规模拓展了世界市场空间，不仅直接惠及“一带一路”沿线经济体，也将间接惠及世界，为包括金砖国家在内的各经济体改善市场空间环境带来了曙光，为世界经济复苏和和各经济体经济增长带来了光明前景。不仅如此，在“一带一路”战略的推动下，中美市场合作战略也进一步给亚太经济体市场空间的改善带来光明前景。为了进一步打开其第二大贸易伙伴中国的市场，美国还基于自身利益需要改革了坚持多年的出口管制体系，相对放松了美国占优势的清洁能源等高技术产品对华出口管制，还启动了双方的投资保护协定(BIT)的实质性谈判。中国国际经济交流中心理事长曾培炎先生在2014年“二轨”(中美商业领袖和前高官第二轨道对话会)会谈上倡导，在BIT的基础上再加一个贸易T(trade)，变成投资贸易保护协定(BITT)，中美双方经由BIT到BITT，最终实现中美自由贸易区(FTA)。这在中美战略圈内已经形成广泛的共识，也为在亚太地区通过中美FTA把TPP和“区域全面经济伙伴关系”(RCEP)连接起来，避免双输的市场分割对立，实现互利共赢，为最终实现亚太自由贸易区(FTAAP)奠定了基础，为世界经济复苏而努力的中美市场合作有利于亚太市场的顺畅联通和扩容。“一带一路”战略成为世界经济运作模式转变的极其重要的变量，正在并将继续对国际格局的重构产生重要影响。

第三，信息技术的进步正在改变国际资本运作的模式。在经历了包交换技术(packet switching)、传输控制协议/因特网互联协议(Transmission Control Protocol/Internet Protocol，TCP/IP)、互联网(World Wide Web，又叫万维网)技术三大信息技术的重大突破之后，人类在模拟人脑信息处理传输功能方面取得了革命性进步。作为一项意义深远的新基础设施，互联网正在深刻地改变国际资本运作的模式。互联网沟通的便利化、项目投资的网络电子化，正在深刻地改变着传统投资贸易模式，正在重新定义着交易的时空概念，形成全新的跨境贸易投资模式。电商、网络银行的新业态及新模式的产生以史无前例的方式拆除着传统贸易投资壁垒，改变着资本运作的方式和空间。信息技术的进步为跨境投资贸易突破传统壁垒提供了有效的新工具，国际资本运作正迈入新的模式。不适应世界技术和经济的新变化就将被淘汰。

(二)合理多元配置外汇储备的政策建议

适应新的投资环境，中国要逐步改变原来基于世界经济大三角运作模式的外汇储备配置策略，以多元化为原则，以崭新的思路应对国际经济政治环境的新变化。

第一，以更加商业化运作方式为原则，提高外汇储备资金使用效率。所有的商业投资都遵循以下三个原则：一是效益与风险最佳组合原则。任何投资资金都追求“风险一定的前提下，尽可能使收益最大化；或收益一定的前提下，风险最小化”，实现效益与风险的最佳组合。二是任何投资都遵循“证券的多样化，建立科学的有效证券组合”，即遵循分散投资的原则。三是理智投资原则，即任何投资都要在分析、比较后审慎投资，追逐利润。随着经济全球化和一体化的深入发展，根据国际金融危机投资美国国债收益率明显较低的现实，中国要逐步改变过去偏重考虑防风险需要的思维习惯，强化对投资回报率的追求，增强外汇储备资金的使用效率。

第二，紧跟世界经济运行模式调整的步伐，以新时期的国家战略为指导，适当增加“一带一路”沿线战略投资，适当减少对美国债投资规模，逐步实现外汇储备国际投资的多元化配置。“一带一路”战略是适应新时期国际环境的国家战略，一方面尽力规避中国与发达经济体因市场竞争矛盾激化而可能导致的摩擦和冲突，贡献于世界和平。另一方面，为中国加强与周边和广大发展中国家的共同发展找到了新的互利共赢合作模式，是新时期国家对外交往的总纲。所以，中国要把外汇储备作为“一带一路”战略实施的支撑工具，加强沿线投资和经济合作，特别是提升国内基础设施水平，利用金融杠杆服务于国家战略的执行，为世界经济和中国经济培育新增长点。在此基础上，逐步把国家外汇储备配置到有更高回报的地区和项目上。同时，中国又要抓住“一带一路”战略的精髓——致力于扩大经济剩余净额，在加强向“一带一路”沿线基础设施投资的同时，致力于加强中美大市场的融合，可以考虑把部分对美国国债投资资金就地转化为对美国基础设施投资，转化为对美国高收益行业的股票等投资，在自己发展的同时也给美国发展创造机会，实现中美之间的互利双赢合作。

总之，新时期，适应国际投资渠道越来越多的现实，中国要强化经济利益追求，逐步减少对美国债券投资规模，分散外汇储备投资，优化资金配置，把资金配置到国家战略需要和收益率高的项目上去。同时，充分考虑各地投资回报优势，可以考虑把对美国债券投资部分转化为对美国基础设施等高收益领域的投资上去，致力于资金配置效率提高基础上的全方位互利共赢合作。

责任编辑：李蕊、杜振华

作者简介：徐长春，中国国际经济交流中心副研究员。

*本文为2014—2015年度中国国际经济交流中心基金课题《中美经贸关系中长期前景与对策研究》部分成果。