证交所抑或场外市场

张玮

摘要：建构多层次资本市场体现的是中央政府与地方政府围绕证券市场监管权和发展权的博弈过程。当前存在两种主要的发展多层次资本市场的模式，一种是在证交所内分层，另一种便是场外市场与交易所市场的竞争。现有的场外市场建构模式是基于地方政府的制度竞争而形成的，代表的是行政力量的重新分配，但因流动性的有限和监管风险的存在而非长远之计；证券交易所虽然有意通过丰富市场内部分层的方式来成为建构市场的主力，但在现有的央地竞争格局下也有较长的路要走。

关键词：多层次资本市场；证券交易所；场外市场；央地关系

中图分类号：DF4 文献标识码：A

一、问题的源起

我国的证券交易所最早由沪深地方政府力主推动加以建立，随着中国证监会的建立而逐步发展成为全国性的统一市场。在这一历史过程之中，地方政府逐渐失去了对证券交易所的监管权力，证券交易所作为地方性金融机构的属性消失。但是自分税制改革以来，中央政府与地方政府的财权与事权比例开始倒置，这种变化也体现在证券市场，代表中央利益的证监会虽然掌握了对证券市场进行集中监管的权力，但是其监管的成本也不断地增加，迫切需要其他的部门分担其监管压力，而同时发展多层次的资本市场也是我国证券市场未来改革的重点工作之一。我国建构多层次资本市场主要有两个路径：第一是在证券交易所的内部实现市场分层，即根据上市公司的规模和产业领域进行区分，现有的市场区分包括沪深主板市场、创业板市场、中小板市场和即将设立的战略新兴板。第二便是场内市场与场外市场的区分，即沪深证券交易所作为证券公开发行的全国性市场而存在，全国中小企业股份转让系统（“新三板”）是全国性的非上市股份有限公司的股权交易平台，区域性股权交易中心（‘新四板”）则是服务于地方企业的股权交易市场。我们发现第二种分层方式与美国的多层次资本市场的分类方式基本一致，即在证券交易市场中进行了全国性市场和区域性市场的区分。而其他国家的证券市场的分层则多采取的是单一的模式，即在证券交易所的内部进行市场分层。

我国地方政府与中央政府之间围绕证券市场的发展权和监管权呈现“钟摆式”的利益博弈过程，主导权在中央和地方政府之间来回的转移。我国证券市场初期的发展是以地方政府为主导力量的，中央政府的功能主要是保障全国市场不发生系统性的风险。随着证券市场试点的成功，地方政府的积极性也被充分调动起来，一拥而上建立各种期货交易场所，也滋生了非理性投机活动，系统性风险随之加剧；再加之我国当时处于分税制改革的节点，中央政府与地方政府相比并不具备财力的优势，因此中央政府需要通过控制证券市场的监管以保证具有宏观调控的能力与资源。在这一时期，中央政府严格裁撤和控制期货交易所的数量，仅保留了三家期货交易所。在分税制改革和证券市场集中监管体制建立之后，地方政府已经不具备影响证券市场全国性格局的能力。但随着民营企业的崛起，各地的中小企业面临极端迫切的融资需要，而全国性的交易所市场无法在一时间提供如此多的上市资源以及监管能力，此时由地方政府为主导的区域性交易市场便有了存在的必要。于是我国的场外市场也在“试点——规范发展——严格限制——再试点”这样的历史轨迹中向前推进，具体如表1所示。当中央政府需要促进地方证券市场的发展之时，区域性的股权交易中心便又成为了地方政府竞相争取的政策红利；当区域性的交易市场无序发展之时，外部监管机构又会责成地方政府成为规范清理的主体。因此，这也使得中央与地方围绕证券市场的发展和监管产生分分合合的协作或竞争。

二、证交所之外的剩余空间：我国区域性证券交易场所的现状及成因解释

我国合法的区域性证券交易场所以区域性股权交易中心的形式出现。截至2015年4月底，全国已经设立33家区域性股权市场，各市场共有挂牌股份公司2 597家，展示企业2.65万家，累计为企业实现融资2 435亿元。地方的股权交易中心与省级行政区域的布局基本一致。而像天津股权交易所、重庆股权转让中心、上海股权托管中心这样沿海发达地区的股权交易中心则具有全国性市场的性质。

虽然以沪深证券交易所为代表的全国性的证券市场是主流市场形式，但区域性的证券市场却也时断时续地存在。20世纪90年代初期，我国证券市场也相继存在于若干地区性的证券交易中心，比如武汉证券交易中心、沈阳证券交易中心、海南证券报价交易中心、天津证券交易中心、淄博证券自动报价系统等。随之，证券交易场所的数量出现急剧递增，地方政府设立证券交易场所的热情也十分高涨。但是多中心的市场格局的出现也加剧了市场的割裂，重建设轻监管的隐患越来越大，因此《证券法》（1998）规定了新设证券交易所的审批权在于国务院。武汉、天津等地多次申请建立证券交易所，但始终未获成功。虽然国家通过行政或者立法的方式确定证券市场的交易格局，即唯有上海证券交易所、深圳证券交易所成为经过法律确认的从事公开证券交易的市场，但是仍然无法彻底抑制地方政府建立各种类型证券交易场所的冲动。尤其是经济发达、政治地位较高的地方政府往往具有游说中央监管部门的能力，如上海市、深圳市、天津市等地方政府也较容易获得国家级的金融扶持政策，证监会往往也会相应的出台政策配合予以配合，支持或默认地方区域性的证券交易场所的存在。

我国的区域性证券交易场所具有以下的合理性与政策依据：

第一，我国资本市场地理因素决定了区域性的市场还有存在的必要性。经济地理决定了资本市场地理，区域经济水平之间的差异也决定了我国上市资源在区域间的不平衡分布。因此，一些经营规模较小的公司特别是一些欠发达地区的中小企业比较倾向于在本地融资，因为当地投资者对其信息的掌握比较充分；相比较于中央政府，地方政府对当地民营企业信息掌握的程度和扶持发展的热度也更强；除此之外，区域性证券市场的存在也可以减轻证券监督管理机构的监管压力。

第二，地方政府经济竞争的结果。地方政府为了提升综合竞争实力、争夺区域性金融中心、打造要素定价中心纷纷进行政策扶持。在这之中，各类金融市场基础设施又成为了各地政府争相建设的重点，成为了地方政府建设区域性金融中心的配套措施。比如天津股权交易所（天交所）便是天津滨海新区综合配套改革和金融改革创新的重要平台之一。上海股权交易托管中心是上海国际金融中心建设的重要组成部分。一些省份政府还将建立区域性股权交易市场作为年度的重点工作之一。

第三，设立区域性的股权交易中心能为地方政府带来实际的经济利益。各类证券交易场所能够创造丰厚的社会财富，根据2016年上海市税务部门公布的2015年上海工业和第三产业纳税百强名单，上海证券交易所以37.28亿元的纳税款位列第四名凹。各地政府建立的股权交易中心大多采取的是公司制的组织形式。股权交易中心也可以通过吸引中小微企业上市而获得收入。这些收入又成为了实施自律管理的资金来源。除此之外，地方政府也可以通过兴建区域性的股权交易中心获得更多的税收收入。

第四，便于中小投资者获取相关信息。在资本市场中小投资者处于信息掌握的劣势地位，因此从本能出发也倾向于投资本地的企业，因为本地的投资者对企业的信息更加了解，也对企业的经营理念与品牌价值有更多的关注。区域性的证券交易场所的存在则可以使当地知名度较高、信誉较好的企业获得当地投资者的信赖，获得更多融资机会。

第五，建构多层次资本市场具有政策空间。现行的《国务院办公厅关于金融支持小微企业发展的实施意见》（国办发[2013]87号）、《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发[2014]17号）都提出了在清理整顿各类交易场所的基础上，将区域性股权市场纳入到多层次资本市场的体系之中。2015年3月出台的《中共中央国务院关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见》和6月出台的《国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》（国发[2015]32号）中也提到强化资本市场对技术创新的支持，规范发展服务小微企业的区域性股权市场。2015年3月5日，李克强总理在《政府工作报告》中指出要发展服务中小企业的区域性股权市场。证监会在2016年的五大工作目标中便将发展和规范区域性股权市场作为提高直接融资水平的重要路径。

三、因行政权力而被分割的市场：区域性证券交易场所之困局

（一）区域性证券交易场所（中心）多是本地行政机构的权力延伸

我国区域性市场的“兴衰存废”与行政力量密不可分。从中国近代证券监管的历史来看，借助行政区划来分布金融资源也有其渊源，中央政府始终存在控制地方发展证券交易市场的倾向。当前我国区域性股权市场的建构主体是各省级人民政府。各地方人民政府在制定政策时需要保证金融资源在本行政辖区内的集聚，不希望本地金融资源的流失。区域性的股权交易中心的产生实质也是因为行政权力的分配而产生的，地方政府因为中央政府的授权而获得了部分的金融发展权，并由此渗透入地方证券市场。股权交易中心的设立一定程度上并非是源自于市场投资者的需求，而主要是来自于地方政府的力量。2011年国务院"38号文”明确将地方性的证券交易场所的审批权赋予省级人民政府。因此，各省级人民政府批准设立的区域性股权交易中心便成为了场外市场的最主要组成部分。大部分的区域性股权交易中心由各省金融办核准建立，比如内蒙古股权交易中心的主发起人是内蒙古再担保集团，辽宁股权交易中心的最大股东是沈阳联合产权交易所，山西股权交易中心的最大股东为山西省国信投资集团公司，新疆股权交易中心、湖南产权交易所的股东均为本省区的国企及证券公司。从中可以看出，区域股权交易中心的建立是由本区域的政府力量为主导，具有本地国资背景。当前股权交易中心和省级行政区域的布局基本一致，各地政府热衷于重复性的建设，区域性股权市场之间除了行政区域的区别，并没有形成差异化的竞争格局。

（二）行政主导的区域股权交易中心之间的交易规模差异巨大

区域性股权交易中心之间的差异巨大，不仅体现为挂牌企业、融资规模之间的差异，还表现为市场流动性强弱之间的差异。由于经济发展水平以及政策支持力度的差异，各股权交易中心的发展存在天壤之别。这些区域性的股权交易中心并没有形成差异化的竞争模式，反而陷入了重复建设之困，甚至因为政府的不同层级，区域性股权交易中心的命运也各不相同。因为政策支持力度的不同，区域性股权交易中心分为不同的层次，即鲜明的区分为具有全国影响力的市场、跨省区的市场、省内市场。大多数股权交易中心的挂牌企业仍然局限于本行政辖区，而且交易量极其有限，甚至经常出现零成交的局面，具体表现如下：（1）具有全国影响力的市场。比如天津股权交易所、前海股权交易中心的挂牌企业的来源已经突破了省级行政辖区的范围。截至到2015年10月，在前海股权交易中心挂牌交易的企业共有7 276家，其中注册资本超过1 0007/元的企业有3 503家。天津股权交易中心建立之初的定位便是全国性的市场，天交所内的上市企业的地域分布遍及19省68市。（2）跨省区的中心市场。比如成都川藏股权交易中心股份有限公司便是我国唯一一个跨省区的股权交易中心。（3）定位于本地市场的股权交易中心。交易规模比较小的股权交易中心大多数只有极其有限的挂牌企业，比如中西部省区的大部分股权交易中心的挂牌企业数量有限，且多数是本地企业。

各地的股权交易中心片面重视其服务企业的融资功能，而忽视其可以服务于自然人投资者的投资交易功能。比如自然人投资者在股权交易中心的投资门槛很高，在北京股权交易中心开户的自然人投资者的金融资产总额不低于300万元人民币，这便使得区域股权交易中心本应当具有的投资与投机功能的产生。且一些区域性股权交易的交易量十分稀少，也造成了行政资源的极大浪费。

（三）因行政力量而区域性股权中心之间的市场阻隔：非竞争性的市场格局

对于当前为数众多的区域性交易市场，我国各级地方政府对“区域性”一词的理解存在不同的认识“区域性”被理解为基于行政区划或经济区划的概念。一些经济较为发达的省区市将区域性市场的未来发展目标定位为可能的全国性市场：而更多的省区则将区域性股权交易中心界定为依照行政区域边界而划分的封闭性市场，因此地方政府采取财政补贴和奖励的方式鼓励小微企业在本地区的股权交易。但一些小微企业的经营业务却早已突破了行政区域的限制，小微企业本身也希望获得更好的估值，期待更加便捷的挂牌条件，而对在哪挂牌交易则并不十分看重。为了使得本区域的市场交易获得足够的流动性，各地政府出台各种激励政策引导本辖区的小微企业在股权交易中心挂牌交易。2011年3月，天津滨海新区在发布的《关于支持科技型中小企业上市融资加快发展办法》中提出：对已通过审核程序并成功在天津股权交易所挂牌交易的新区企业给予最高50万元的专项补贴。2012年4月，天津市政府在发布的《关于大力支持小型微型企业发展的若干意见》中提出：对在天津股权交易所挂牌交易的小微企业，市财政给予50万元的一次性专项补助。而天津市西青区政府则更是给予成功挂牌的企业累计190万元的奖励。一些地方政府甚至通过行政手段限制跨区域交易的行为。比如四川省金融办便出台文件禁止本地企业在其他股权交易中心进行跨区域的挂牌交易。

通过行政力量的限制企业跨区域挂牌交易的行为本身也是违反《反垄断法》和《反不正当竞争法》之中的相关规定的，因为股权交易中心本身作为提供服务的企业，却通过行政力量而获得了垄断性的市场地位。除此之外，全国性的证券交易所和区域性的股权交易中心之间的流动也是存在问题。目前只存在单向流动，并没有灵活的双向转板机制。在未来可能存在的注册制的审核体制下，企业的公开上市申请在短时期内会数量激增，若地方政府也能成为信息审核的主体之一，也可以减轻证券交易所、证券监督管理机构的审核压力。

事实上，我国当前的各类跨区域的经济合作也日益频繁，各种经济合作也逐渐脱离了原有的行政区划阻隔的限制，如表2所示。

但我们也发现跨区域的生态环境、经济发展之间的合作大多是由中央政府组织发起，而各地方政府之间则少有主动性的区域经济合作。造成这种现象的原因，一是在我国现有的政治体制之下，地方政府之间冲破行政区域进行合作的权力是有限的；二是地方政府之间合作的动力不足，因为一旦放开了行政区划的限制，可能造成资本的流出。

行文至此，我们不禁要询问是否需要如此众多的区域性股权交易中心，区域性是否一定对应着省区边界，区域性市场是否能够通过市场化竞争的方式实现总量和规模的优化？区域之间的股权交易中心是否可以通过市场竞争、重组或者合作的方式实现上市资源的自由流动？当前，我国区域性资本市场之间的主动性合作还是较为稀少，主要是区域股权交易中心与行政辖区内政府之间的合作。而现有的跨区域的股权市场合作的典型事件便是“粤桂黔多层次资本市场互联互通”战略。根据三省签订协议的内容，三省区的区域股权市场将共建粤桂黔三省区的投融资金融平台。也有学者认识到区域之间存在着金融资源分配不合理的缺陷，因此呼吁之间的合作以冲破行政力量对资本流动的阻碍。

（四）地方性的权益交易场所的数量野蛮生长带来的监管风险

地方政府除了建设区域性的股权交易中心之外，还兴建了大量的权益类交易中心，比如产权交易中心、贵金属交易所、文化产权交易所等。这些权益交易场所实质上又是股权交易中心模式的变相衍生。当前的各类地方性权益交易场所仍然和地方政府有千丝万缕的联系，例如昆明泛亚贵金属交易所便是由昆明市政府设立的。地方各级政府设立交易所而展开了恶性的竞争，不具备必要的市场基础、交易规则，更缺乏必要的监管。地方政府以建立“定价权”为目标建立了大量的贵金属交易所，而这些交易所却并没有相应的市场或者资金链为依托。周瑞（2012）认为就交易所的角色定位而言，应当是市场交易聚集地的衍生产物，而不是事先建立交易所再召集来商品进行交易。地方政府建立的各类“交易所”实质上应该被称为各种各样的“交易场所”。张锐（2012）认为各地的文化产权交易所“遍地开花”的现象是有监管风险的。各地蜂拥而上的各类“文交所”存在价值评估体系失真、交易规则反复无常、退市机制普遍缺乏等缺陷。

当前的地方政府对区域性股权交易中心的监管分为两种模式。第一种是省级金融办监管的模式，大多数区域性的股权交易中心主要由省金融办负责监管。《吉林股权交易所股权交易规则》第44条规定吉交所负有防范和化解风险的第一责任，第48条、第49条规定了运行监管的主体，即吉林省金融工作办公室是吉交所的监管部门，采取政府管理为主、行业自律为辅的监督管理体制。第二种便是国资委监管的模式。湖北省股权托管交易中心在业务上接受湖北省国资委的指导和监督。从中可以看出，地方政府扮演着建设者和监管者的双重角色。

四、成因解释：中央与地方政府围绕证券市场监管权力的竞争与博弈

我国证券交易所的产生源自于地方政府的推动，外加中央政府的支持，逐步从试点走向了国家战略。因此，中央和地方与证券交易所之间的关系是复杂的，体现了中央与地方关于金融发展权与金融监管权之间的博弈与妥协。

中央政府与地方政府就证券交易所的利益取向并不一致，体现为经济收益与风险控制之间的不平衡。地方政府有建立证券交易所促进地方经济发展的冲动，但是由此而产生的系统性风险却足以冲出本辖区。昆明泛亚交易所便是典型的例子。而中央政府意图对全国证券市场进行集中管理的初衷便是防止地方利益的膨胀而造成的系统性风险。作为中央监管者希望建立起强大有效的证券市场，其目标在于为宏观经济发展提供持续性的资金来源，并确保不会发生系统性的风险。而地方政府则希望在证券市场中保留一定的自主性，因此比较抵触一个强大的监管机构的存在，防止资本从地方流失。在我国，中央政府与地方政府、地方政府之间、地方政府与小微企业之间在证券市场的信息对称、监管成本、利益分配等诸多问题存在着博弈与竞争。

（一）中央和地方对区域性市场和全国性市场功能定位的博弈

区域性市场和全国性市场的形成并非是市场交易和竞争的结果，而是和我国中央与地方的关系有关。全国性市场的建立源自于防范系统性风险的需求，而地方市场的空间则是和我国市场中的企业结构有关系，分布于全国各地的中小企业是区域性市场交易的主力。

从中央政府的角度出发，国家为了平衡分配上市资源，保证小微企业的融资权利需要发展多层次资本市场。但因为全国小微企业的数量巨大，且各省资本市场的实际情况各异，若由证监会进行统一监管则会加大监管成本，因此中央在清理整顿的基础上将监管权力赋予了省级人民政府，主要目的在发展市场和防范系统性风险之间寻求平衡。

从地方政府的角度而言，建立全国统一的公开发行的市场证券交易市场已被法律否定，而非公开发行的市场则是可以合法发展。因此，非上市公司和非公开市场所形成的场外市场便成为了政策红利的空间。

中央和地方对区域性市场功能上的博弈主要体现在上文涉及到的对“区域性”的理解上面。在正式的中央政策文件之中并未明确“区域性市场“一定是以行政区域为界定的，证监会主席肖钢在讲话中则认为区域性股权交易中心应当是属地化的，不要跨省区发展。而一些地方政府则当然倾向于将区域性股权中心“准交易所”化，借建立区域性股权市场的契机模仿沪深证券交易所的模式。结果地方政府以发展产权交易为名，行证券交易之实，地方性的证券交易场所往往希望突破传统的交易方式和交易规则的限制，并希望发展成为全国性的有影响力的市场。虽然中央的监管机构曾大力整顿地方非法的交易场所，但却也要面临与地方政府行政保护力量的博弈。

（二）地方政府间在市场设立与市场资源上面临激烈的竞争

地方政绩的竞争主要表现为经济发展的竞争，进而又主要表现为投资者竞争、金融资源的竞争，最后体现为对金融机构的竞争。因此，各地政府对各类证券交易中心、期货定价中心的争夺也进入到白热化的阶段，拥有更多数量、更多种类的各种金融市场基础设施也能够在一定程度上反映该地区的经济发展水平。另一方面，各类证券交易中心的生存基础在于保证市场流动性，在以融资功能为主导的市场之中挂牌企业的数量多少便成为了区域性股权交易中心发展与争夺的基础性资源。

（三）地方政府和小微企业之间的利益博弈

地方政府与小微企业的利益诉求之间也存在着较为激烈的冲突与博弈。区域性股权市场的功能定位便是满足于非上市的小微企业的融资需求，但各地政府仍然是将小微企业视为高风险的代名词，在设计融资制度时仍然是以控制风险为主要出发点的。

笔者认为，“小微”只是企业发展的当前状态，并不意味着其发展的最终形态，小微企业营业市场却早已冲破了区域性的限制，小微企业创造大品牌的现象也屡见不鲜。因此，通过行政的方式来限制跨区域挂牌交易的行为实质上是侵害了小微企业的经营自由权力。当前小微企业进入资本市场的渠道相对单一，而小微企业在区域性股权市场之间的自由流动却存在障碍。

五、余论

综上所述，发展多层次资本市场的两种路径之间存在着激烈的冲突，一种设想是在证券交易所的内部实现分层，另一种则是保留场内市场和场外市场的划分。但无论采取怎样的分层方式，证券交易所都希望主导市场分层的权力，而这一权力又受到了中央政府和地方政府的牵制，形成了当前的三足鼎立的局势：即代表中央政府利益的主板市场、代表地方政府利益的区域性的证券交易中心和代表证券交易所利益的各种新兴板块（例如上交所希望的国际板和战略新兴板）。从中央政府的角度出发，多层次资本市场的模式是证交所的内部分层与场外市场相配合的模式，因为这样可以既可以保证中央政府对证券市场资源进行较为平衡的分配，又可以丰富证券交易所的市场层次，提高证券交易所的国际竞争力。但这一模式的缺陷在于完整的市场被行政力量所区隔，价格形成机制也因为不同层级政府行政干预而被扭曲，不利于市场信息的有效传播，也极容易造成市场资源的浪费。从地方政府的角度出发，地方政府希望建立起更多的可以与证券交易所比肩的交易场所，这一模式虽然可以保证各地的中小企业有更多的融资选择，但是却容易造成证券市场“诸侯林立”的情形，且各地政府监管尺度的不同也加大了系统性风险爆发的可能性。从证券交易所的角度出发，证券交易所希望丰富内部市场分层来吸引更多的上市资源，但证券交易所却并没有自主决定市场分层的权力，而掣肘于中央与地方的竞争与博弈，从而使得证交所的发展创新活动需要服从于行政指令而非市场需求。笔者认为，多层次资本市场的基本思路是从国家需要、政府需要转向市场需要。因此，既有的以行政区划的建构方式具有时代的局限性，最终将被服务于多元市场主体利益的市场分层所代替，证券交易所可以在其中扮演重要的作用，但这一前提便是证交所自身权力的扩大，真正从外部监管机构的附庸成为真正的自律管理机构。