世界历史上著名的资产泡沫事件

胡皓达

7月26日召开的中共中央政治局会议强调，降成本的重点是增加劳动力市场灵活性、抑制资产泡沫和降低宏观税负。其中的“抑制资产泡沫”特别受人关注。本文对世界历史上一些著名的资产泡沫事件及其教训略作介绍。

荷兰郁金香泡沫

17世纪的荷兰是当时最发达的资本主义国家。其首都阿姆斯特丹是世界贸易和金融中心。1608年，世界上第一个具有现代意义的证券交易所即诞生于此。

郁金香原产小亚细亚，1593年传入荷兰。由于引种时间短、数量有限，因此价格极其昂贵。1634年开始，炒卖郁金香成为荷兰的全国运动。荷兰人不惜拿黄金、土地、房子、珠宝换郁金香球茎，他们坚信郁金香球茎价格的上涨会永远持续。阿姆斯特丹证券交易所专门为郁金香开设固定的交易市场。炒作持续近4年。许多品种在一年内价格上升百倍。到1637年，一种稀有品种的售价高达6700荷兰盾，这一价钱足以买下阿姆斯特丹一幢豪宅。

1636年末至1637年初的寒冬，人们不仅买卖已收获的郁金香球茎，还提前买卖1637年将要收获的球茎。球茎期货更使得已经被吹得很大的郁金香泡沫在短时间内迅速膨胀。

1637年2月4日，卖方突然大量抛售郁金香，公众陷入恐慌，郁金香球茎价格一泻千里。一星期后，价格平均下跌90%，跌得比上涨之初价格还低，普通品种不如一只洋葱售价。1937年4月27日，荷兰政府决定终止所有合同，禁止投机式的郁金香交易。

郁金香事件沉重打击了阿姆斯特丹证券交易所，使荷兰经济陷入混乱，加速了荷兰由一个强盛殖民帝国走向衰落步伐。

法国密西西比公司泡沫

路易十四去世后，法国政府国库空虚，债台高筑。法国摄政王腓力二世邀苏格兰经济学家约翰·劳治理财政。约翰·劳成立“通用银行”。这家银行一项独特功能就是发行货币，法国开始流通以“里弗尔”为单位的纸币。纸币信用不错，一度纸币市值甚至超过了其面值规定的贵金属货币。

约翰·劳还成立密西西比公司。法国政府给这家公司对许多商品种类和地域（包括美洲密西西比河流域）的贸易垄断特权。法国国债债券可以直接购买密西西比公司的等值股票。当时500里弗尔的国债债券在市场上只能兑换到约150里弗尔纸币，但密西西比公司股票却由于约翰·劳关于密西西比贸易前景的迷人描述而不停升值。所以，几乎所有持有国债的人都将债券换成密西西比公司股票。于是，民间持有的国债数量大幅缩减，密西西比公司则成为了法国最大债权人。这也就等于使法国政府解决了债务危机，回收了路易十四时代积累的国债。

约翰·劳为满足市场，不断增发新股；为推动股价上涨，又增发纸币。到1720年5月，股票市值与13个月前相比约高20倍。大券商察觉到股票与纸币过度发行而即将崩盘，开始将纸币换成铸币。纸币信用下落，人们蜂拥前往银行兑换。支撑不住兑换，约翰·劳只好规定纸币贬值，股票也一同贬值。于是人们抛售股票。密西西比公司股价到1720年8月已跌破发行价。1720年10月，法国政府禁止纸币流通，并剥夺密西西比公司的一切特权。密西西比公司泡沫的破裂严重破坏了法国的经济。

英国南海公司泡沫

17世纪末到18世纪初，英国处于经济发展的繁荣期。长期的经济繁荣使得私人资本迅速增加，而投资机会相对不足。同时，英国政府由于参加西班牙王位继承战争产生了巨额国债，并以国家垄断经营权来还债。在这样的背景之下，1711年，英国财政大臣罗伯特·哈利等人创办南海公司，认购1000万英镑英国国债，换得了该公司对南美的贸易垄断权。

1720年南海公司经英国政府同意，以收购国债形式发行南海公司股票，即若想获得南海公司承诺永久支付年息流通股，须以利息更高但难以交易的国债来换。这样一来政府可降低国债利息支出，二来南海公司可用注水股票换取收入稳定的国债。

其实，当时南美是西班牙殖民地，南美贸易垄断权并不能使南海公司展开什么商品贸易。所以，南海公司不断散布“西班牙政府已经同意南海公司在秘鲁开辟基地”之类消息。美妙的未来预期使得南海公司股票成为抢手货，股价不断上扬，从1720年1月的每股128英镑狂飙至7月的1000英镑。在这个过程中，还有一个细节：为了争夺收购国债的权利，南海公司和英格兰银行在1720年初陷入竞争。英国下院通过有利于南海公司的法案。这项法案“以前所未有的速度走完了所有程序”，又于1720年4月7日获上院通过。

借此东风，其他英国特许经营企业，诸如英格兰银行和东印度公司，其股价也快速上涨。还有不计其数的新公司成立，发行股票。没能买到南海股票的民众，生怕失去下一个机会，纷纷把钱投到这些搞不明白到底是做什么生意的公司。很多买家其实也不相信这些公司真有前景，只要购入的股票出现溢价，就将股票抛给“更容易上当的人”。

因为被其他公司“抢”跑大量资金，南海公司说服议会在1720年6月通过《泡沫法案》，制止各类“泡沫公司”发行股票发行。这也是“泡沫”这个术语首次正式被官方使用。

但此举也使人们意识到南海公司其实也半斤八两。1720年7月开始，南海公司股票被抛售，股价一落千丈，12月跌到124英镑。几个月里，成千上万的股民倾家荡产。英国经济遭受沉重打击，政府信用一落千丈。

大科学家牛顿在每股130英镑时买入南海公司股票，于300英镑抛出，但在涨到900英镑时，牛顿又按捺不住买入，结果损失殆尽。牛顿感慨：“我能计算天体的运动，却无法知晓人类的疯狂！”

1920年代美国股市泡沫

1920年开始，美国制造业飞速发展了10年，保持超6%的增长速度。然而，繁荣里潜伏着危机：美国农业长期不景气，农村购买力不足。美国工业增长和社会财富的再分配极端不均衡。工业增长主要集中在新兴工业部门，采矿、造船等传统工业部门都开工不足，大批工人失业。社会财富越来越集中在少数人手中，国民收入三分之一被占总人口5%的富人拥有，而约60%的美国家庭的生活水平还挣扎在仅够温饱的每年2000美元上下。大部分美国人的购买力日益下降，呈现生产过剩。

20年代美国人对经济前景的自信集中地体现在股市。道琼斯指数从1921年的75点到1929年顶峰时的363点，平均年增长率高达33%。股市预期的财富增长速度已大大超出了实质经济能支持的速度。

1929年夏，股票价格增幅超过以往所有年份，崩溃近在眼前。9月3日，统计学家罗杰·巴布森在华尔街的金融餐会上说：“股市迟早会崩盘！”巴布森在此前两年一直重复这句话，从来只被当笑谈，但这次此话传遍全国，投资者信心开始动摇，股市立刻掉头向下。尽管总统胡佛等政府官员力挺股市，但此时人们的神经已经异常脆弱。10月29日，道琼斯指数从386点跌至298点，跌幅22%。11月，股市跌至198点，跌幅48%。从10月29日到11月13日两个星期内，就有300亿美元财富消失，相当于美国在第一次世界大战中的总开支。在最低谷的1932年，指数只有崩溃前的12%左右。

股市暴跌后，投资者损失惨重，消费欲望大减，商品积压更为严重。股市和银行出现危机，使企业找不到融资渠道，生产不景气，反过来又加重了股市和银行的危机。

1980年代日本房地产和股市泡沫

1985年9月，美国、日本、联邦德国、法国、英国达成“广场协议”后，世界主要货币对美元汇率均上升，其中，日元升值幅度最大。这提高了日本产品的成本和价格。为缓解经济下滑，扩大内需，刺激国内投资，日本政府开始采取宽松的货币政策。从1985年开始，日本央行连续5次下调利率，从5%降至1987年2月以后的2.5%，货币供应量显著扩张。

当时在原有产业结构下，日本经济增长已趋向饱和。大量资金流向股市和房地产市场。1989年12月31日，日经指数达到高点38915点。1985年东京商业用地价格指数为120.1，1988年暴涨至334.2。1989年，日本地价市值总额相当于美国地价总额4倍。1990年仅东京地价就相当于美国全国土地价格。当时，很多日本居民都乐观认为，房价会因为有限的土地供给、高人口密度和蓬勃的经济发展而一直上涨。另外，对于推崇一户一屋的日本社会，普通劳动者无法承担大城市中心高额房租，只能被迫迁往郊区，“买晚了更买不起了”进一步刺激地价上升。

然而，同一时期日本GDP年增幅只有5%左右。日本泡沫经济离实体经济越走越远。1989年，日本政府已意识到经济泡沫，施行紧缩货币政策。从1989年5月开始一年多时间内，利率从2.5%上调至6%。货币政策突然转向，首先刺破了股市泡沫。1990年1月12日，股市暴跌70%。股价下跌使几乎所有银行、企业和证券公司巨额亏损甚至破产，导致它们拥有的大量不动产涌入市场，顿时房地产市场供过于求，房地产价格一泻千里。1992年，日本又出台“地价税”。土地所有者纷纷出售土地，加速了房地产经济的崩溃。房地产价格的暴跌导致大量不动产企业及关联企业破产。紧接着，非银行金融机构因拥有大量不良债权陆续破产。给这些机构提供资金的银行也因此产生了巨额不良债权，几家大银行相继倒闭。随着股市、楼市泡沫相继破灭，日本经济进入“失去的二十年”。

美国互联网泡沫

1990年代中期，以互联网为媒介的电子商务及网络广告逐渐普及，使许多创业者认为以互联网为基础的新商业模式将会兴起。1998年至1999年，美国又处于相对低利率的周期。于是资金涌入互联网企业。互联网经济概念的新奇性，加上公司难以估价，把IPO（首次公开募股）的互联网企业股价推上了令人瞠目结舌的高度。这些企业原始股东在上市之初即获得巨大的纸面富贵，更吸引了大量投资。互联网大泡沫开始形成。2000年3月10日，NASDAQ（纳斯达克综合指数）攀升到5048.62，比1999年翻了一番还多。

其实，这些互联网企业存在天生缺陷：大量公司在相同领域有着相同商业计划，每一板块胜出者只有一个，因此大部分公司会失败；这些企业家大部分缺乏切实可行的计划和管理能力。

1999年至2000年，美国开始进入加息周期。流动性减少，带来企业净利润的削弱，投放给互联网企业的网络广告减少。2000年3月，一些互联网零售商年报显示，1999年圣诞业绩不佳。这时又恰逢微软在反垄断诉讼中失败。投资者意识到，繁荣不可持续，开始抛售互联网企业股票。2000年3月13日，NASDAQ一开盘就跌到4879。一年多的时间，NASDAQ跌到最低点1114.11。2000年3月至2002年10月，互联网企业被抹去约5万亿美元市值。

美国次贷泡沫

美国的次级抵押贷款，就是发放给信用较低的贷款购房者的贷款。相对于针对优质信用客户的贷款，次级贷款利率高、收益大，但逾期还款的风险也大。

“9·11事件”之后，美联储连续降息。美国经济在2003年开始了新的增长周期。流动性过剩与经济增长相结合，推动房价上涨。房价高企及低利率，推动人们投资房地产的热情，次级贷款放贷机构也愿意放贷实现高收益。2005年，美国家庭自有住宅比例达到历史最高纪录。次级抵押贷款占全部房贷的比例也从以往的不足5%跃升到2006年的30%左右。

次级放贷机构放贷后，普遍将房屋抵押的债权出售给投资银行，用收益进行再贷款；投资银行则将债权打包成“资产支持证券”，经评级公司评级，出售给保险公司、养老金、对冲基金等投资者。越来越多的证券与次贷产生了关联。在房市繁荣时期，购房者、放贷机构、投资银行和次贷证券投资者，各取所需，皆大欢喜。

然而，美联储又开始加息，导致付不起按揭的次级房贷贷款者大量涌现。按道理，如果还贷困难，只需出售房屋就能渡过难关。但由于住房市场从2006年起急剧降温，很难将房产变现，房价也可能已跌到不足以还贷的地步。2007年4月开始，次级贷款者无力还贷的影响波及放贷机构、投资银行。该月，美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融申请破产保护。此后，持有大量与次贷有关证券的美国第五大投行贝尔斯登将自己贱卖给摩根大通银行；第四大投行雷曼兄弟宣布破产；美国政府接管房利美和房地美，这“两房”是作为“政府授权企业”运行的私有企业，主要业务是在房贷二级市场收购贷款，向投资者发行债券。次贷危机暴露出美国的金融监管存在很大漏洞，而投行、“两房”都在国会雇有游说团，阻止国会授权政府对它们加强监管。

几点思考

第一，与其感叹“人类的疯狂”，不如探究政策。牛顿感慨一下“无法知晓人类的疯狂”是可以的，但如果政府只讲人性的疯狂、贪婪，等于没说，更近乎卸责。另外，泡沫形成过程中，参与者心理也不能以“疯狂”一言以蔽之。有些人确实相信房价、股价、郁金香价会一直往上，往往还言之成理；有些人明知是泡沫，不过认为自己接的不是“最后一棒”；有些是为了“刚需”或保值，不得不参与。单个人行为往往是理性而非“疯狂”的。但无数“理性”共同形成的却是泡沫。

第二，泡沫能被吹大，支撑泡沫的“故事”总有一些合理性，尤其是互联网泡沫基于技术的繁荣提前透支了前景。这反过来也说明，创新有大有小，不是所有创新都能形成“某某产业革命”，推动经济进入一个更高的发展阶段的；即使真能形成产业革命，也需要时间。

第三，许多泡沫事件是多种资产泡沫并存关联，一破俱破。

第四，许多泡沫与流动性过剩密切。但如果说对策就是“关水龙头”，则把问题简单化了。“放水”是为刺激经济，经济不振归根结底是消费不足，即，构成商品价值的成本、工资、利润三块中的利润对应不到消费。“脱实向虚”也源于此，实体产业“生意不好做”，才跑去搞虚拟经济。信用消费更是寅吃卯粮，往往催生更大的泡沫和危机。但在西方市场经济体制下，这一点终归无法解决。

第五，西方国家议会在吹大或刺破泡沫中起着独特作用。议会作为或不作为，都可能助推泡沫形成。《泡沫法案》更是一个多重“怪味豆”：名义上是打泡沫，真实用意是保护最大的泡沫，实际效果却是使人们聚焦最大的泡沫，真把泡沫刺破了。

【作者系上海图书馆（上海科学技术情报研究所）助理研究员】