乱象背后的源与罚

黄伟

金融是资金的流通活动，没有资金就如无源之水，而没有融通则仅仅是一潭死水。当我们说金融存在某些问题时，实际上我们是指资金或者资金的融通出现了一些弊病。对于“伪互联网金融”呈现的种种乱象，我们也需要从资金面和流通面两条路径去理解。资金面对应着当前我国宏观经济的问题，流通面则对应着监管部门对于互联网金融市场监管效果的不足。

无处可去的资金与危如累卵的金融杠杆

2015年宏观经济向缓的态势下，实体企业的利润率不断下降，包括石油、钢材等大宗商品在内的各种生产型资产价格的下降很好地说明了这个问题。这种经济环境下，通货紧缩成了一个值得担忧的问题。另一方面，随着去年年底人民币兑美元汇率的不断下行，越来越多的境内资金通过兑换成美元流至境外，从而导致境内基础货币的缩减。因而，我们看到政府增发基础货币的种种举措以缓解经济颓势，2015年以来央行以空前的力度推出降准降息，释放了大量基础货币。

但是，如果我们仔细观察目前国内的实体经济，就会发现事实上这些增发的货币没有顺利进入实体经济的生产循环中，商业银行向实体企业发放的贷款并没有显著增加，企业的生产活力也并没有恢复。抛开商业银行坏账率高企而导致的惜贷因素，主要的原因在于，资金具有天然的逐利性，当实体经济领域的回报率依然处于较低水平时，资金就不会进入这些领域。这也是经济学家们所说的“流动性陷阱”，大量新增货币不能有效地促进经济回暖。

那么，这些没有进入实体领域的新增资金都去哪了呢？答案是寻找高流动性的资产。所谓高流动性，是指资产能在市场上快速寻找到买方和卖方并实现交易，而金融资产正是满足高流动性的完美标的。2014年4月到2015年6月的那一轮股市牛市正是在这种“无处可去的资金寻找高流动性资产”的大背景下应运而生的。不断的资金涌入使得股票指数节节高升，融资融券等场内配资工具已经无法满足投资者蜂拥高流动性资产的需求，各种高杠杆的场外配资业务开展得如火如荼。然而，蜂拥而至的资金同样也会因为资产质量的下降蜂拥而出，2015年6月以来的数次股灾很好地诠释了过高的财务杠杆对金融系统的负面作用。

某种意义上来说，现阶段互联网金融领域的红火很大程度上也得益于资金面的宽裕。随着股市神话的破灭，无处可去的资金又开始寻找新的资产标的，而互联网金融产品复杂的交易结构和极低的信息透明度为资金提供了理想的高流动性资产。在链家理财的案例中我们看到，链家扮演的实际上就是这样一个撮合配资的资金中介角色。链家通过将不断涌入房地产的逐利资金整合起来，包装成互联网金融产品投向购房者，为房地产投资者提供配资服务。因而，本质上来说，这场盛宴与不久前我们经历的股市神话如出一辙，是一个资金面驱动金融杠杆的故事。

监管缺席使得不规范的互联网金融业务频生

前面我们分析的是资金面，亦即游离于实体经济之外的寻利资金不断涌入互联网金融领域，借助互联网金融的包装投向房地产等资产以寻求高回报率。但是，如果互联网金融领域是一个信息透明、运行规范的市场的话，泛滥的资金本身并不能产生系统性的金融风险。而目前，互联网金融领域的现实是，一方面，互联网金融的发展目前只进行到第四个年头，监管部门对于多数业务监管缺乏规范其操作的经验；另一方面，严苛的监管风格很可能扼杀众多创新事物的发展，因而监管部门对于互联网金融始终是若即若离的“观察”态度。这一现实为不规范的互联网金融业务和产品的涌现提供了肥沃的土壤。

首先，互联网金融领域的信息不对称问题相当突出。这是非常不幸的一点，因为互联网金融正是扛着“挑战信息不对称”的大旗出道的。在传统金融领域，作为个体的投资者很难与银行等作为机构的金融中介平等交易，因而传统金融机构掌握了远多于投资者的信息和对交易的控制权，这使得投资者处于非常不利的地位。随着互联网金融的兴起，人们期待互联网金融帮助资金融通双方绕过金融中介直接进行交易，从而降低信息不对称的负面影响。然而，现实总是与我们的理想期待不一致。从目前的实践来看，互联网金融实际上很可能加深了市场主体之间的信息代沟。互联网技术使得信息以指数增长的速度膨胀，越来越多眼花缭乱的信息成为投资者和金融消费者理解金融产品和金融业务的巨大障碍。这种信息门槛又反过来促进了很多互联网金融机构以更隐晦的方式欺诈消费者。

其次，当前主流的互联网金融消费者和投资者缺乏足够的风险意识。一般而言，通过银行进行投资理财，银行都要对客户进行风险承受能力和风险认识能力的审核。然而，参与互联网金融投资，往往是不需要接受风险评估的，大多数互联网金融投资者都是缺乏风险意识的普罗大众。他们更倾向于依赖金融机构的担保或保本承诺，而不愿意主动地要求互联网金融机构提供有效信息去了解投资的具体风险点。

最后，监管的缺席使得互联网金融机构的信息披露不够规范，投资者和金融消费者缺乏获取有效信息的渠道。相比证券市场等领域，互联网金融业务大多缺乏明确的信息披露规则。在证券市场，为了保护投资者的利益，监管部门明确要求上市公司和其他中介机构披露上市公司的基本财务状况、重大交易等信息，这在互联网金融领域是很少见的。这种不透明性对于互联网金融消费者来说非常不利。

正是上述这些原因共同催生了目前互联网金融领域的种种乱象。我们似乎可以说，当前互联网金融层出不穷的种种创新掺杂着不少水分，这其中包括很多传统投机乃至违法业务以金融创新的面目故技重施。一言以蔽之，资金的不断涌入和监管缺位下互联网金融操作的不规范性，为伪互联网金融业务的涌现提供了充要条件。

互联网金融应当从“机构监管”转向“功能监管”

互联网金融的种种乱象亟须监管部门做出回应。很长一段时间以来，监管部门一直处于相对保守的观察立场，这种监管保守可以说很大程度上是对一个新兴领域的保护与鼓励。然而，随着互联网金融领域的种种不规范现象的快速增长，监管也进入了一个更为主动的阶段。从去年开始，互联网金融领域专项整治的号角已经吹响，继十部委联合发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》后，互联网保险、网络支付的监管细则也相继出台。但是，有了更多细致的法律依据之后，我们看到在执行层面互联网金融领域的监管遭遇了诸多问题，其中一个重要的方面便是目前“机构监管”的模式下，不少互联网金融企业和业务事实上处于监管真空的状态。

我们所说的“机构监管”，是“一行三会”依据各自监管范围对其辖下的金融机构进行分业监管，而对游离于自身监管体系之外的金融行为不予关注的监管模式。互联网金融的最大特点便是跨界交融与跨界创新，在这种模式下，目前大量涌现的互联网金融创新背景下的非法集资、非法经营等行为难以明确地纳入某一部门行政监管范畴的金融行为，而对于部门多项业务汇聚的领域则出现了监管重叠的问题。这种机构监管模式的弊端实际上在国外已有充分的讨论，有学者通过对美国的金融监管成本与监管模式进行分析指出，由于金融创新和全能金融集团的激增，多部门金融监管不仅导致了高昂的监管成本，同时监管重叠和监管真空并存，“监管竞次”和“监管套利”丛生，从而积累了巨大的系统性金融风险。有鉴于此，次贷危机之后美国设立了金融稳定监督委员会（Financial Stability Oversight Council）以监测和处理由大型金融企业及其产品和活动带来的系统性风险。机构监管的弊端同样适用于我们国家，特别是我国互联网金融领域。随着互联网金融创新的不断推出，各种新型的兼具银行、证券、保险属性的金融“混血”产品如雨后春笋不断冒出，但这些混血产品的监管归属却总是难以明确。此外，互联网金融中的很大一部分体量属于游离于正规金融之外的影子金融，在这些灰色领域，传统机构监管的管理效果更是差强人意。

有鉴于此，对于互联网金融的监管，我们需要从机构监管模式逐渐转向功能监管。功能监管是一种“横向”的监管，对不同类型金融机构开展的金融业务采用标准统一的监管。也就是说，功能监管的主要着眼点在于防范监管规避和监管套利，进而实现提高市场效率、促进公平竞争的目标。需要注意的是，很多人一提到功能监管就会以美国为参照，但我们应当注意到美国的功能监管实际上有其特殊国情下的特殊安排，是对其国内双层（联邦—州）、多头复杂监管体制妥协的产物。美国的伞形监管体制吸收了功能监管的一些理念，但其追求同一或类似业务接受同样或类似监管的原则并没有得到很好的贯彻，特别是在不断的金融创新中，银行、证券、保险以及其他金融业务边界日益模糊的情况下，伞形监管安排下的监管套利与监管真空也越来越突出。

对于我们的监管部门来说，“功能监管”并不只是一个时髦的概念，“功能监管”的理念应当落到实处。在目前我国的监管语境下，它要求的是不同的监管机构之间建立协调与合作的机制。事实上，在过去几年，这种协调与合作机制的建立有过不少有益的尝试。2005年，银监会成立了业务创新监管协作部，致力于统一银行创新业务的监管标准。近年来，各机构监管部门与业务创新监管协作部通过会签制度、信息共享等途径不断探索机构监管与功能监管之间的有效协调机制。最近，银监会进行了内设机构调整，其中一个重要的改革思路就是在归并功能监管事项，减少监管套利，提高专业水平与能力的同时，强化功能监管与机构监管的协调配合。其次，银监会、证监会、保监会的监管联席会议制度、国务院旬会、金融监管协调部际联席会议制度等都是对有效监管协调与合作的有益探索。此外，银监会与保监会于2007年签署了《关于加强银保深层次合作和跨业监管合作谅解备忘录》，这种正式的监管合作安排对于提高监管协调有效性很有意义。相信在不久的将来，监管部门之间的协调合作将会取得更多进展，彼时，“功能监管”将变得更加有血有肉。