股权众筹融资:互联网金融的核心

文/唐明　赵静



股权众筹融资:互联网金融的核心

文/唐明赵静

众筹一词，来源于英文“crowdfunding”,字面含义是大众筹资或者公众募资，指的是一群人基于互联网技术或平台，出于营利或者非营利的目的，小额投资或者资助个人或者公司的特定项目。证监会国际组织（IOSCO）发布的报告《众筹：一个快速发展的新兴行业》中对众筹融资下了定义，众筹融资是指通过互联网平台，从大量的个人或组织处获得较少的资金来满足项目、企业或个人资金需求的活动。

简而言之，众筹融资是指通过互联网技术，从个人投资者或投资机构获取资金的金融活动。特点就是众人、小额、募资、互联网平台；其主体包括融资方、众筹平台、投资者3个要素。

股权众筹类型

广义的众筹基本上可以划分为4种模式：捐赠型众筹、预购型众筹（回报型众筹）、借贷型众筹（P2P）和股权众筹。[1]

捐赠型众筹是投资者和项目发起人之间的赠与合同，受我国《公益事业捐赠法》以及《合同法》的管辖。预购型众筹以公众预付货款购买产品为模式汇集资金，或者在回报型众筹中，虽未明确为产品预购，但付款人乐见项目成功，自己也贡献其中，都不具有投资性，不属于证券法管辖，只能由合同法、产品质量法、消费者权益保护法等法保护。这两种类型的众筹本质上与资金的跨期配置并不相同，因此，一般不把它划归到互联网金融意义上的“资金众筹”。[2]

借贷型众筹（P2P）中投资者以借贷形式提供资金，目的是获得利息回报。

股权众筹是指，公司出让一定比例的股份，面向普通投资者，投资者通过出资入股公司，获得未来收益。这种基于互联网渠道而进行融资的模式被称作股权众筹。股权众筹中投资者是直接以股权作为投资形式，希望未来能够获得股权的增值。本文将重点以股权众筹为主展开。

股权众筹有哪些类型呢？从投资者的角度，以股权众筹是否提供担保为依据，可将股权众筹分为无担保的股权众筹和有担保的股权众筹两大类。前者是指投资人在进行众筹投资的过程中没有第三方的公司提供相关权益问题的担保责任，目前国内基本上都是无担保股权众筹；后者是指股权众筹项目在进行众筹的同时，有第三方公司提供相关权益的担保，这种担保是固定期限的担保责任。

从运营的角度，目前股权众筹模式主要分为两种，即会籍式众筹和天使式众筹。会籍式众筹主要是指在互联网上通过熟人介绍，出资人付出资金，直接成为被投资企业的股东。国内最著名的例子当属3W咖啡。与会籍式众筹不同，天使式众筹更接近天使投资或VC的模式，出资人通过互联网寻找投资企业或项目，付出资金或直接或间接成为该公司的股东，同时出资人往往伴有明确的财务回报要求。如大家投属于天使式众筹。

股权众筹运营当中，主要参与主体包括筹资人、出资人和众筹平台3个组成部分，部分平台还专门指定有托管人。

（1）筹资人。筹资人又称发起人，通常是指融资过程中需要资金的创业企业或项目，他们通过众筹平台发布企业或项目融资信息以及可出让的股权比例。（2）出资人。出资人往往是数量庞大的互联网用户，他们利用在线支付等方式对自己觉得有投资价值的创业企业或项目进行小额投资。待筹资成功后，出资人获得创业企业或项目一定比例的股权。（3）众筹平台。众筹平台是指连接筹资人和出资人的媒介，其主要职责是利用网络技术支持，根据相关法律法规，将项目发起人的创意和融资需求信息发布在虚拟空间里，供投资人选择，并在筹资成功后负有一定的监督义务。（4）托管人。为保证各出资人的资金安全，以及出资人资金切实用于创业企业或项目和筹资不成功的及时返回，众筹平台一般都会指定专门银行担任托管人，履行资金托管职责。

我国股权众筹发展现状

我国第一家众筹平台“点名时间”诞生于2011年，2012年新增6家平台。2013年出现了第一起股权众筹案例。到2014年，随着互联网金融概念的爆发，众筹平台数量显著增长，新增运营平台142家，2015年新增125家。北京中关村众筹联盟和融360大数据研究院2016年1月12日联合发布《2016中国互联网众筹行业发展趋势报告》。数据显示，截止2015年底，全国正常运营的众筹平台达303家。

2015年上半年，一些背景雄厚、拥有丰富资金实力的互联网巨头及专业投资机构纷纷加入到股权众筹行列：2015年3月11日京东股权众筹平台上线，随后，平安集团宣布其股权众筹平台已经完成工商登记；4月11日阿里旗下的淘宝众筹推出股权众筹业务；6月，京北众筹、合伙圈、36氪等平台上线；蚂蚁金服战略入股了著名的36氪平台，为其股权众筹发展战略铺路。其他诸如苏宁、360、乐视等也开始涉入股权众筹平台。

世界银行预测，到2020年，中国众筹融资规模将达到500亿美元。

全国各地，在股权众筹发展上也是如火如荼。在北京市政府的支持下，中关村正在积极推动股权众筹融资试点工作的开展，争取互联网股权众筹平台等方面的优惠政策“先行先试”。作为我国新经济的风向标和策源地，北京中关村率先诞生了有影响力的一批股权众筹平台，不仅推动股权众筹行业的发展，也为“大众创业、万众创新”营造了良好的发展环境。中关村有63家众筹平台，其中38家为股权类众筹平台，包括天使汇、京东金融、因果树、蝌蚪众筹、原始会、一八九八咖啡馆、36氪、天使街、京北众筹、考拉众筹等股权众筹平台。

作为改革开放前沿的广东省和地处中国腹地的贵州，股权众筹发展也可圈可点。广州金融办积极进行股权众筹试点的探索；贵阳市目前经济虽比不上沿海城市，但积极发展“互联网+”战略，打造了具有历史意义的贵阳众筹金融交易所，还趁势举办了世界众筹大会，引起了国内外的广泛关注。

《2016中国互联网众筹行业发展趋势报告》指出，未来股权众筹将有更多的创新空间，可从4个方面来加以考虑：

一是可转债。在现行法律法规体系下，我国的可转债指的是上市公司发行的可转债，但该模式也可以用于非上市公司，其好处是可以化解投资人的股权投资风险，在投资期结束后，若投资人愿意将债权转为股权成为公司股东，则可以行使权利。若到期后并不看好公司，则可以拿回本金及收益。该模式等于赋予了投资人可选择的权利，等于投资人拥有一个具有附加值的债权。该模式可以作为股权众筹的补充，对丰富股权众筹产品、满足投资者个性化需求及投资偏好具有较大的作用，但面临一定的法律风险。

二是股权期权。在现行的法律法规框架下，股权众筹受制于200人的问题，对于部分需要突破200人的项目制约很大。若采用股权期权的办法，对于参与众筹者，承诺给与期权，设定一个条件或期限，待条件成熟时以约定的价格授予参与人购买一定数量股票的选择权，从而避开200人的上限约束。但是，该方案也面临一定的法律风险。

三是股权众筹支付对价创新。在目前的股权众筹中，投资人的出资方式为现金。该支付方式显然过于单一，融资公司往往需要的不仅仅是资金，有时也需要专利、品牌或者设备、场地等非金钱性资源。在此情况下，可以考虑多种形式的出资方式，比如场地入资、知识入资、设备入资等多种形式，从而使得股权众筹融资的支付对价更加多元化。

四是组合式股权众筹。融资方的需求是多元的，众筹融资平台也需要向综合化服务迈进。例如，创业项目在进行股权融资时，也考虑进行部分债权融资；在进行债权融资时，也考虑进行产品众筹。这些组合的众筹都有各自的优势，这对早期项目及刚创立的企业发展来说，具有很大的促进作用。

我国股权众筹监管法律法规

虽然我国众筹出现时间不长，但是相对于其发展的速度，我国对众筹的监管便显得滞后了许多。

与股权众筹监管有关的现行法律，以证券法为主，不过，对于目前证券法中对证券的界定，股权众筹产品能否纳入现行证券法监管范围，尚有争议。

现行《证券法》第10条第1款明确规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”该条是现行《证券法》关于证券发行的总规定，明确确立了证券公开发行必须经过核准的法定要求。在这一规定下，证券发行人如果希望豁免复杂、不确定的核准程序，只能通过被界定为“非公开发行”来实现。第10条第2款对公开发行的界定做出了规定，列出了3种情况：向不特定对象发行证券的；向特定对象发行证券累积超过200人的；法律、行政法规规定的其他发行行为。在这样的界定下，希望避免走核准程序的证券发行，就只有一种——向特定对象发行，并且累积不超过200人，在股票发行的情况下，就是向特定对象发行股票，并且在发行结束后股东人数总计不能超过200人。

对股权众筹的行业监管内容，散见于规范文件中。如证券业协会于2014年12月发布的《私募股权众筹融资管理办法（征求意见稿）》，把股权众筹分为公募和私募两类。但是该征求意见稿界定的股权众筹之后被其他文件推翻。

最新的直接针对股权众筹的监管政策，目前仅有2015年7月18日，央行、工业和信息化部、公安部等十部委联合印发了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，对股权众筹进行了框架式界定，被称为互联网金融业的“宪法”，相关部门在制定关于股权众筹具体监管细则。《指导意见》第9条将股权众筹融资定义为“通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动”，股权众筹融资方应为小微企业，投资者只能进行小额投资。

2015年8月3日，证监会发布《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》，要求“未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得开展股权众筹融资活动”。《通知》指出，目前，一些市场机构开展的冠以“股权众筹”名义的活动，是通过互联网形式进行的非公开股权融资或私募股权投资基金募集行为，不属于《指导意见》规定的股权众筹融资范围。证券业协会于2014年12月发布的《私募股权众筹融资管理办法（征求意见稿）》已经让业内形成“股权众筹将要区分为‘公募’与‘私募’”的认识。此次，《指导意见》和《通知》则完全将市场正在开展的“股权众筹”排除在官方定义的股权众筹概念之内。《通知》还称，检查的重点内容包括平台融资者是否进行公开宣传，是否向不特定对象发行证券，股东人数是否累计超过200人，是否以股权众筹名义募集私募股权投资基金。

美国的众筹融资监管法律制度

在JOBS法案施行之前，美国沿用一套成熟而严格的证券发行制度，该制度虽然可确保融资企业信息披露的准确性和真实性，有利于投资者保护，但其低效率和高门槛的缺陷也饱受诟病。美国企业整个IPO的平均费用为250万美元，IPO之后的年平均维持费用为150万美元。高额的融资成本导致初创企业和资本市场对接严重受阻，引发了小企业存活率低、社会创新力下降、经济增长缺少持续性等一系列问题。

为突破该瓶颈，奥巴马政府于2012年颁布了《初创期企业推动法案》（简称“JOBS法案”），正式将众筹融资合法化。JOBS法案其中最具革命性的条款是：降低创业企业与资本市场对接的门槛，提高IPO注册效率；降低创业企业IPO信息披露义务及成本；解除创业企业不得以“一般性劝诱或者广告”方式进行非公开证券销售的限制；允许创业公司通过“小额、公开、公众融资”（股权众筹）的方式来筹集资金，众筹参与者获得融资企业资本所有权；豁免网上小额众筹融资的注册程序，降低中介机构参与交易的门槛，减少了融资企业的融资成本和交易成本。

法案第二章放松了对私募发行宣传的限制，私募发行者可通过报纸、网络或电视等公开渠道对发行进行宣传，只要确保购买者为合格投资者。法案的第三章要求美国证券交易委员会设计一种促进企业通过发售证券向公众融资的新的方法，并称之为众筹，符合JOBS法案的证券发行可以豁免《1933年证券法》下的发行注册，其主要内容包括：对筹资者和投资者的限制，筹资者每年通过网络平台发行证券不得超过100万美元；投资者年收入或资产净值不足10万美元的，每年所投金额不得超过2000美元或其年收入或资产净值的5％，取二者中较高值；投资者年收入或资产净值超过10万美元的，每年所投金额不得超过其年收入或净资产值的10％，但上限为10万美元；对众筹企业的股东没有数量限制；明确发行人基本信息披露义务；建立小额投资者保护机制；明确众筹融资中介角色与职能；允许投资者在特定条件下转售众筹证券。

JOBS法案的第二章是对合格投资者的众筹，由于发行人既可以广而告之，又可以享受证券发行豁免注册的待遇，因此这种模式是对传统私募的一种突破，可以视为“大私募”。相对而言，法案第三章通过设立新的融资平台及设计新的机制，开放了对大众的众筹，实现了对传统公募的突破；但又通过对融资额和投资额设定上限，避免了投资者的非理性投资冲动，可以视为“小公募”。

美国证监会（SEC）2015年10月30日对JOBS法案进行了完善，对大众投资人开放了“股权众筹”市场。这次修改的主要内容在于规范了企业通过互联网进行股权众筹的活动，设定了这类筹资的期限和上限，并根据参投者的个人收入或资产做出相应要求。本次改革在2012年版本基础上，进一步放宽了对投资人的限制，也提高了创业企业通过众筹募集资金的金额，以及财务审计的豁免，将有利于帮助更多创业公司获得融资，也有助于培养更加多样化的投资者群体。

对于投资者，此前只有净资产超过100万美元，或者至少连续2年年收入超过20万美元的人群才能进行投资。新规规定，允许普通人参与股权众筹。但对于不成熟的投资者，额度上设了限制：若投资者年收入或个人资产净值不超过10万美元，则在12个月内的最高股权众筹投资额为2000美元，即不超过其年收入或资产净值的5％，收入较高者可以将上限提高到10％；此外，个人投资者每年的最高股权众筹投资额为10万美元。

对于创业企业，新规规定，通过众筹募集资金的上限为每年不超过100万美元，这些创业企业不必在SEC注册，但是，这些企业需要向投资者提供有关企业运营的细节资料，包括如何使用资金、企业管理人员的名单以及公布持有该公司股份不少于20％的股东等信息。同时，涵盖在新规下的所有股权交易都必须通过在SEC注册的券商或者基金来完成。SEC要求，除部分额外豁免情形外，这些众筹股权禁止在1年内转让。

对于创业企业，独立审计的开支非常高，新规规定，只有融资计划超过50万美元的企业才需要提交经过审计的财务报告；融资计划在10万至50万美元的企业必须进行外部财务评估，但不必进行审计；融资计划不超过10万美元的企业可以提交自己的财务报告，避免产生对小公司而言过高的成本。

同时，JOBS法案对股权众筹的中介机构也提出了相应的要求，主要表现在10个“必须”：要求股权筹资的中介机构必须在SEC登记成为经纪人或资金门户、必须向投资者揭示融资过程中蕴含的和可能发生的风险并对其进行教育、必须按法案规定向SEC和投资者提供相应的信息和履行披露义务、必须登记成为一家被认可的自律性协会的会员并受协会的约束、必须采取相应措施防范股权众筹融资过程中的欺诈现象、必须采取措施保护投资者的个人信息、必须确保投资者没有超过投资数额限制进行投资、必须确保融资目标未实现时将所筹资金退还给投资者、必须限制对促销的补偿、必须限制中介机构与融资者产生某种利益关系或关联关系。

欧盟各国众筹融资监管法律制度

欧盟各国对众筹监管的进程和态度有较大差别。意大利、法国等国家迅速出台或修改法律文件，积极监管，尽量减少规则的模糊性；德国等国家没有进行主动监管，主要依靠现有规则进行调整。整体而言，各国基本都在欧盟现行金融和投资法律框架下，对众筹活动和服务所涉及的问题分模式进行监管。

从股权众筹角度来说，金融服务监管由各国金融服务主管部门依据欧盟《投资服务指令》《金融工具市场指令》和《说明书指令》及其各国转化后相应的国内法负责。如奥地利、比利时和丹麦等国倾向于对涉核心服务的股权众筹平台严格采取牌照制度；英国金融行为监管局FCA规定平台须进行注册，但从事明确规定的“受监管活动”之外的平台可以获得豁免。

2012年12月，意大利议会投票选举采用类似美国JOBS法案的立法，该法案被命名为“Decreto Crescita Bis”，也可以称为“Growth Act2.0”。意大利全国公司和证券交易所监管委员会经过数月的严格审查，意大利政府最终确定被提议的监管条例，从立法上激活了意大利境内的股权众筹。意大利成为第一个修改立法支持股权众筹的国家。意大利证券交易委员就投资者保护问题提出了自己的解决方法，即：一家企业有条件进行众筹之前，专业投资者贡献额的至少5％要交还给该专业投资者。另外，该法案还要求：该企业至少51％由非法人实体组成；不分配利润，年融资额不超过500万欧元，企业成立时间少于48个月；个人投资必须遵循欧洲反洗钱法案(500欧元以下的投资不在此列)。

意大利采用了零售式股权众筹,不对任何债权人的投资设限。其中“大额度”投资(即个人单次投资额度超过500欧元，年投资额超过1000欧元;公司投资额度则为个人额度的10倍)的风险投资倾向需依据MIFID(欧洲金融工具市场法规)规定程序由股票经纪人进行强制核查。这意味着,拥有所谓“欧洲护照”的股票经纪人可以在欧盟任何地方接受投资。小额投资拥有股票经纪规则和MIFID规定的相应豁免权;尽管如此,股票经纪人仍必须检查投资者的身份,防止洗钱事件发生。

2015年1月24日，意大利的修改出台了新法案（Law Decree n.3）正好突破了另一金融障碍，改变了金融精英独占投资市场的局面。 唯一的限制在于，风投公司和集体投资事业所投资的新兴公司和中小企业必须符合意大利公司注册法的规定。这些公司可以不是意大利本籍，只要属于欧盟或者欧洲经济区，但它们的营业地点必须在意大利，同时注册成为“创新型新兴公司或创新型中小企业”。

意大利的众筹法规符合欧盟金融工具市场法规（Markets In Financial Instruments Directive，以下用MIFID表示）的要求，避免 银行和投资公司都可通过与众筹平台合作从欧盟内部居民那获得资金，而且在MIFID指令下保证资金的合法性。此外，无论是专业投资者还是散户投资者都可以自由地投资，只要他的风险预测符合MIFID标准和现行监管制度对该类型投资项目的要求。

2014年3月6日，英国金融行为监管局（FCA）发布了《关于网络众筹和通过其他方式发行不易变现证券的监管规则》（The FCA’s regulatory approach to crowdfunding over the internet and the promotion of non-readily realisable securities by other media，PS14/4）（以下简称《众筹监管规则》），并于2014 年4月1日起正式施行。

《众筹监管规则》认为需要纳入监管的众筹分为两类：即P2P网络借贷型众筹（Crowdfunding based on loan）和股权投资型众筹（Crowdfunding based on investment），并制定了不同的监管标准，从事以上两类业务的公司需要取得FCA的授权；对于捐赠类众筹（Donation-based crowdfunding）、预付或产品类众筹（Pre-payment or rewardsbased crowdfunding）不在监管范围内，无需FCA授权。（1）投资者限制：投资者必须是高资产投资人，指年收入超过10万英镑或净资产超过25万英镑（不含常住房产、养老保险金）；或者是经过FCA授权的机构认证的成熟投资者。（2）投资额度限制：非成熟投资者（投资众筹项目2个以下的投资人），其投资额不对超过其净资产（不含常住房产、养老保险金）的10％，成熟投资者不受此限制。（3）投资咨询要求：众筹平台需要对项目提供简单的说明，但是如果说明构成投资建议，如星级评价，每周最佳投资等，则需要再向FCA申请投资咨询机构的授权。

责任编辑/吴依辰(实习)

[1]据融360统计的数据，截止2015年年底正常运营的众筹平台中，股权类众筹平台数量最多，达121家，占全国总运营平台数量的39.93％，其次为产品众筹平台为104家，纯公益众筹平台最少，仅有5家。

[2]肖凯：“论众筹融资与非法集资”，载《互联网金融法律评论》2015年第1辑。