上海钢联收购标的业绩不达标估值反增

李超

前次收购中，知行锐景业绩并未达标；再度转手后，其估值不仅没有受到影响，反而在短短一年时间里上涨不少。

4月27日，上海钢联（300226.SZ）发布重组预案，拟以发行股份和支付现金相结合的方式，购买慧聪建设和锐景慧杰合计持有的北京知行锐景科技有限公司（下称“知行锐景”）100%股权，标的公司预估值为20.83亿元，其中67%对价以发行股份方式支付，33%对价以现金方式支付。

知行锐景旗下主要资产为中关村在线网站，包括中关村在线、中关村商城（www.zol.com）和万维家电网（www.ea3w.com），主营收入来源为IT产品厂商及平台所支付的相关产品或品牌的展示广告推广费用。

预案表示，本次交易将增强上市公司盈利能力，提升公司价值，战略延伸公司互联网业务，提高抗风险能力，同时还将丰富产品下游产业链，进一步拓展公司B2B业务。

尽管描绘出一幅美妙前景，但是中关村在线几度易手后，已成烫手山芋，在业绩未达标的情况下，本次并购估值不降反升；同时，垂直门户IT网站江河日下，标的公司所做出的业绩承诺更像是镜中花水中月。

估值虚增

钢铁行业整体下滑已成共识，上海钢联也未能幸免。

2012-2014年，上海钢联扣非后净利润分别为2772.24万元、1393.95万元和1067.24万元，同比分别下降14.36%、49.72%和23.44%，尽管仍然盈利，但连续三年下滑；2015年，上海钢联营业收入为213.57亿元，同比增加182.61%，但扣非后净利润亏损2.55亿元，同比下滑2493.26%，业绩出现断崖式下跌，收入与利润呈反比。业绩每况愈下，上海钢联正是在此时抛出这份并购预案。

本次并购，截至评估基准日2016年2月29日，标的知行锐景净资产评估值为5477.56万元，100%股权预估值为20.83亿元，预估增值20.28亿元，预估增值率3702.79%。《证券市场周刊》记者发现，短短一年时间，在前次并购业绩未达标的情况下，知行锐景估值不降反增，颇为蹊跷。

知行锐景成立于2014年9月，旗下主要业务资产为中关村在线。中关村在线创立于1999年，曾经是红极一时的IT门户网站，但命运却颇为坎坷。

2004年，美国CNET传媒集团以1亿美元将其收入囊中；2008年，CNET被哥伦比亚广播公司收购，中关村在线并入哥伦比亚广播集团互动媒体公司（CBSi）旗下；2015年3月，中关村在线、中关村商城和万维家电网打包并入知行锐景，被香港上市公司慧聪网（2280.HK）收购。

慧聪网在2015年3月发布的收购公告显示，其计划以约15亿元人民币将知行锐景收入囊中，包括中关村在线、中关村商城、万维家电网等若干资产；同时，原股东承诺，标的资产2015-2017年的净利润分别不少于1亿元、1.3亿元和1.7亿元。

显而易见，从2015年3月慧聪网接手到现在，整整一年时间，知行锐景估值由15亿元暴增到20.83亿元，估值上涨了38.87%。

预案表示，知行锐景所处的互联网广告行业属于典型轻资产行业，相较于标的公司财务报表账面价值，收益法预估结果综合体现了标的公司有形资产以及网站资源、客户资源、市场地位、合同权益、服务能力以及品牌和团队管理等无形资产的价值，基于对企业未来收益预测的基础上更客观更全面反映目前企业的股东全部权益价值，因此，导致本次收益法预估值结果增值较大。

即便如此，估值的快速增长仍然无法解释；更重要的是，被慧聪网收购后，知行锐景的收益能力并没有达到预期。2015年，知行锐景营业收入为2.94亿元，净利润为4295.44万元，按照2015年1亿元净利润的业绩承诺，仅完成42.95%。或许正是在这种情况下，慧聪网决定将其脱手。

而在本次重组预案中，慧聪网同样做出了不菲的业绩承诺，即2016-2018年承诺净利润分别不低于1.3亿元、1.69亿元和2.2亿元，不难发现，该份业绩承诺与2015年慧聪网收购时的净利润承诺完全匹配；那么，在2015年已经证明其盈利能力与业绩承诺相差甚远的情况下，面对同样一份业绩承诺，为何其估值反而相较一年前大幅增长呢？这一点值得投资者注意。

盈利前景存疑

如前所述，本次并购中，知行锐景承诺2016-2018年净利润分别不低于1.3亿元、1.69亿元和2.2亿元。2015年，知行锐景并未完成对慧聪网所做出的业绩承诺，而转入上海钢联旗下，同样的业绩承诺或许仍然难以实现。

预案显示，知行锐景主营业务为通过旗下中关村在线开展互联网广告业务，中关村在线为国内最大的IT类垂直网站之一，通过其在线网站及手机客户端等进行客户广告推广和营销。2015年，知行锐景广告收入为2.54亿元，占总营业收入的86.55%。

实际上，IT类垂直网站已经出现颓势，甚至面临淘汰危机，早在中关村在线变卖给慧聪网时，就有分析人士指出，尽管该类网站在凭借海量数码资讯、测评文章以及邻近中关村的优势，积累了大量用户，但随着IT电商和移动媒体的出现，以及IT产品的普及和性能价格的公开，互联网早期形态的IT网站越来越被广告商所抛弃，尤其从2014年开始明显衰落。

在这种早期形态的IT网站中，与中关村在线同样处在前列的还有太平洋电脑网。根据香港上市公司太平洋网络（0543.HK）的财报，2013-2015年，太平洋网络营业收入分别为8.48亿元、9.88亿元和11.06亿元，同比分别增长18.49%、16.46%和11.96%；其中，互联网广告收入分别为7.84亿元、8.98亿元和9.88亿元，占总营收比分别为92.45%、90.89%和89.33%，盈利模式与中关村在线相同；但是，其扣非后净利润分别只有2.54亿元、2.21亿元和1.80亿元，同比增速分别为7.26%、-12.78%和-18.71%，不仅下滑明显，且降幅有所扩大。

而在2013-2015年，太平洋网络旗下太平洋电脑网营业收入分别为2.52亿元、2.30亿元和1.87亿元，同比增速分别为-5.26%、-8.73%和-18.70%。

太平洋网络在2015年年报中表示，中国的消费电子产品市场继续低迷，个人电脑销售继续下滑，而智能手机市场扩张显著放缓，资讯科技零售销售网站遭遇重大挫折，相当大一部分市场已转向基于社交网络和电子交易平台的新型多元化销售渠道。

同时，各个市场的众多主要参与者均削减市场营销开支，有些则大幅削减，用户习惯和行为发生根本性转变，广告宣传要求发生相应变化，导致市场营销和销售成本大幅增加。

行业整体低迷、业务模式面临极大挑战，已经是不争的事实，而知行锐景要完成1.3亿元、1.7亿元和2.2亿元的业绩承诺，意味着净利润需要逆势保持在30%左右的增幅，无异于天方夜谭。

值得注意的是，根据本次并购预案，2016年1-2月，知行锐景营业收入为2827.56万元，净利润只有49.77万元，前两个月不足50万元的净利润，至于全年1.3亿元净利润的目标，业绩需要出现爆炸式反转才能实现。

股权激励促业绩

在公告收购预案的同时，上海钢联还发布了一份股权激励计划草案。

根据草案，上海钢联将向激励对象定向发行股份，标的股票为350万股，占公告日公司股本总额（1.56亿股）的2.24%。

限制性股票的授予价格为每股28.38元，即满足授予条件后，激励对象可以每股28.38元的价格购买公司向其增发的上海钢联限制性股票，上海钢联停牌前收于45.82元/股。

激励对象范围为目前公司董事、高管、核心管理人员、核心专业人员以及高潜力普通员工，共计212人，具体激励对象名单及其分配比例尚未确定。

股权激励发行的限制性股票分三个会计年度解锁，解锁条件除去锁定期内归属上市公司股东的净利润及扣非后净利润均不得低于授予日前最近三个会计年度的平均水平且不得为负外，上海钢联2016-2018年的扣非后净利润还分别不得低于500万元、2650万元和8500万元，净资产收益率不低于3%、6%和15%。

上海钢联表示，尽管同时进行，但本次并购与股权激励计划并无关系，未来计算解锁条件时，将剔除本次发行股份购买资产产生的影响，具体方法为自发行股份及支付现金购买资产实施完毕之年开始，计算净利润和净资产收益率时将扣除本次并购所对应数额。

同时，上海钢联和知行锐景承诺，在上海钢联的股权激励计划尚未实施完毕之前，不利用双方业务的协同性或相应的利益安排，为使上市公司满足股权激励的相应业绩要求及指标计算为目的，由知行锐景对上海钢联进行任何资源、业务或利益的让渡。