钱轶洲
一、引言
作为反映经济动向的晴雨表,股票的内在投资价值可以通过股票交易价格得以实现,从而能灵敏地反映出资金的供求状况、市场供求、行业前景和政治形式的变化,是进行预测和分析的重要指标。 因此关注股票价格的波动不仅能够判断股票市场的健康与否,而且对行业前景及市场供求提供依据。一般而言,股票价格不仅受财政政策、货币政策、产业政策等宏观经济因素的影响,而且同时也受公司财务信息、股民心理因素等内部因素的影响。而在这些因素中股民最关注公司的财务信息,人们进行投资的主要依据便是财务信息,因此对股票价格与财务指标之间进行相关分析十分有必要。
在关于股价对会计信息响应模式的实证研究中,样本内上市公司财务指标的可比性是决定研究成败的关键。不仅不同大类、不同行业的公司存在可比性问题,甚至在一个行业内部,不同公司间也可能有部分指标可比性极低。而在全部沪深A股中,零售商业类股票不仅家数较多,而且行业内公司在业务性质上极为接近,财务指标的行业内可比性极高。本文从上述理论分析出发,选取零售商业板块为考察对象,运用逐步回归法估计股价平均水平对上一年度会计数据的多元回归模型,并以模型为基础全面分析平均股价对会计信息的响应模式。
二、研究设计
(一)样本选择与模型设定
本文研究的主要内容是零售业财务指标对平均股价的影响程度,因此构建套利定价模型:Y = a + ∑( b * Z ),其中Z代表不同的财务指标。研究样本为该软件沪深A股板块分类中的零售商业板块,剔除财务数据有缺失者以及亏损企业后共包含76只股票。以这76家企业从2012年第一季度到2014年第四季度的每个季度的财务指标为自变量,并选取每个季度的平均股价作为因变量组成面板数据进行实证分析。研究数据采集自同花顺金融数据库的历史数据。
(二)定价因素选择和研究假设确定
1.盈利能力
在各类会计信息中,盈利能力信息是与投资者利益关系最密切,市场关注度最高的信息。考察盈利能力既要关注盈利的数量,也要重视盈利的质量。前者最有代表性的指标是每股收益;而对于后者,则可选用净资产收益率指标。每股收益越高相当于盈利数量越大;而净资产收益率越大,则盈利的质量越好。由此可提出以下假设。
假设1: 股价与每股收益同向变动。
假设2: 股价与净资产收益率同向变动。
2.偿债能力
由于零售行业属于快速消费行业,故偿债能力主要通过速动比率反映,且大部分企业希望自己的流动资金较为充足,以备不时之需。由此可提出以下假设。
假设3:股价与速动比率同向变动。
3.现金流量
股价的提升除需依赖于较强的盈利能力,还需要以充足的现金流为保障。公司的现金流,尤其是经营性现金流越充足,越有利于股价的提升。由此提出以下假设。
假设4:股价与每股经营现金净流量同向变动。
4.营运能力
营运能力直接表现为公司资金周转是否正常,循环是否顺畅。本文用存货周转率和应收账款周转率反映公司营运能力。两者的数值越高,分别表示商品销售速度越快、销售后收款速度越快。营运能力对股价的影响方向具有两面性。一方面,营运能力越强,公司的资金周转状态越健康,因而股价可能越高;另一方面,公司为提高营运能力经常需降价促销,价格下降又可能对盈利能力产生负面影响,推动股价下降。针对零售行业经常进行降价促销的特点,提出以下假设。
假设5:股价与存货周转率反向变动。
假设6:股价与应收账款周转率反向变动。
综上,纳入定价模型的指标如表3-1所示
(三) 回归模型的确定
本研究通过面板数据来分析股票价格的影响因素,而在对面板数据进行线性回归之前,首先对相关性检验中筛选出来的数据进行平稳性检验,检验结果如下表3-2所示。
从表中可以看出,所筛选出来的序列均为平稳序列。
由于横截面数据具有固定效应,而时间序列数据具有随机效应,因此首先需要对面板数据效应模型进行确定。常用的方法是Hausman检验,其通过检验个体效应与其他解释变量是否相关作为判断的依据,原假设为随机效应模型为正确模型。检验结果如下图3-1所示。
其中,S1 为含有个体影响的变系数模型的残差平方和,S2为变截距模型的残差平方和,S3为无个体影响的不变系数模型的残差平方和。若 F2 统计值小于给定显著性水平下的相应临界值,则接受 H2 ,认为样本数据符合无个体影响的不变系数模型;否则拒绝 H2 ,继续检验 H1 。若 F1 统计值小于给定显著性水平下的相应临界值,则接受 H1 ,认为样本数据符合变截距模型;否则,认为样本数据符合含有个体影响的变系数模型。
经过stata12.0的操作,计算得到 F2 =1.3125693983,在95%的置信水平下, F2(525,380)=1.34923523591。所以,F2
四、实证分析
通过上面的分析,可以确定应该建立具有固定效应的无个体影响的不变系数回归模型。下面即采用Stata12.0进行实证分析。
(一)描述性统计
从描述性统计分析,我们可以发现零售业上市公司的股票价格波动适中,其中最小值为3.85,最大值为60.9,均值为11.89763。但是每股收益的波动相对较小,这也反映零售业上市公司的收益水平差别不是很大,这可能与我国的零售业的制度和特殊性有关。不同零售业上市公司的净资产收益率波动较大,且大部分为亏损状态,表明零售行业在这个时段表现不佳,收益状况较差。而这76家零售行业上市公司的存货周转率和应收账款周转率差异十分明显,这与零售行业资金快速流转的行业特征息息相关。
(二)相关性分析
由表中的相关系数可以看出,样本公司的每股收益、净资产收益率、速动比率、每股经营现金净流量、存货周转率以及应收账款周转率之间相关系数都较小,因此不存在自相关关系。且每股收益、净资产收益率、速动比率、每股经营现金净流量都与股票价格呈正相关关系,与本文的预期结果一致。而存货周转率与应收账款周转率与股票都呈负相关关系,也与本文的预期一致。
(三)回归分析
实证结果表明,模型F值为 45.87,且在1%的水平上显著,说明因变量与自变量之间存在线性关系,线性模型成立。方程拟合优度为0.4321,较为适中。
从回归模型中可以看出,每股收益、净资产收益率、速动比率和每股经营现金净流量与零售行业股票价格正相关,符合理论预期。其中对股价影响最先显著的是每股收益指标,因为作为衡量企业盈利能力的指标,其高低直接反映出公司的盈利能力和基本面的好坏,收益高意味着公司的投资价值高,投资者愿意买进其股票投资,股票需求增加,价格上升,因而最为显著。
而存货周转率与股票价格呈现负相关关系,表明营运能力所带来的负面效应略超过了正面效应,但解释力不是太强,这是由于在零售行业领域,企业时时刻刻处在激烈的竞争中,股价波动较大有关。
五、结论与建议
本文以沪深A股中76家零售商业类上市公司为考察对象,研究表明,有关财务指标对于股价变动的解释能力超过80%,财务会计信息在商业股价格基本定位的确定中有着至关重要的作用。会计信息对股价的影响具有全面性和多元性。盈利能力、现金流量、营运能力和偿债能力信息均可对股价产生显著的影响。
其中发现零售行业的股票价格与每股收益、净资产收益率、速动比率和每股经营现金净流量呈正相关,与以往的文献研究成果基本相匹配,也说明了股票价格与企业的盈利能力、现金流量能力有较大的关系,并且每股收益对应的系数是这几个因素中最高的,远远超过其他几个财务指标对股价的影响,因而投资者在考虑投资中药行业的上市公司时,可以重点考虑每股收益高的企业,除此之外,可以考虑净资产收益率、速动比率和每股经营现金净流量都较高的企业进行投资。
而存货周转率和应收账款周转率与零售行业股票价格呈负相关关系,但解释力不是太强,这是由于在零售行业领域,企业时时刻刻处在激烈的竞争中,股价波动较大,且大量通过采取降价促销等手段来刺激消费,因此该类行业投资者应主要以风险偏好投资者为主,更加倾向于短期投资,以求在短期内追求高收益。(作者单位:苏州大学)