从近代中国资本市场发展看我国多层次资本市场的建设

王英杰　窦琼

摘 要：近代中国在工业化进程中，资金一直是重要而难以解决的稀缺资源，这与我国改革开放初期的情形相似，而目前也未得以完全解决。通过研究可以发现，中国近代资本市场的发展与中国近代工业化的发展并非良好地相互促进，而是有一定的距离，主要是民营资本很难获得支持，这与现在我国的处境也有相似之处。由此，研究近代以来中国资本市场的发展，找出资本市场发展的历史规律以及经验教训，对于当代以及未来中国资本市场的建设和健康发展具有重要的历史借鉴价值和现实促进意义。

关键词：近代资本市场；多层次资本市场建设；金融创新；民营资本

一、多层次资本市场的内涵

资本市场是虚拟经济中金融市场的重要部分，通常指期限在1年以上的资金融通活动，其中包含期限在1年以上的证券市场和期限在1年以上的银行信贷市场。在我国，目前资本市场的发展还面临着许多痼疾，主要是深层次性的问题和结构性的矛盾，特别是长期以来存在的结构性缺陷：一方面是二级市场流通股与非流通股的分割；另一方面则是市场体系的不成熟、不完善，例如场外市场发展的滞后，市场呈现倒三角格局，缺乏一个完整的、高效的多层次资本市场体系。对比发达国家成熟的资本市场，不仅有交易所集中的证券交易市场，还包括场外市场、柜台OTC市场、协议产权转让等多层次、多形式的资本市场，同时证券交易所内部还可以分为主板和创业板市场的集中竞价交易、大宗交易、非流通股协议转让等资本运营的方式。

二、我国近代资本市场建设的经验教训

第一，融资成本高。清末资本市场相对不完善、不成熟，具有高利贷性，对近代民族资本企业的兴起和发展造成了非常不利的影响，社会资本纷纷逐利利润率高的商业、土地。民族企业家为了从利润丰厚的商业高利贷资本中吸引资金来创办颇具风险的新兴企业，不得不采取一系列应对措施，同时也造成了企业融资成本的升高。而我国目前而言，也有相似之处。国有及部分股份制商业银行在占据了大量信贷资金后，也是主要投向地方政府融资平台、房地产市场和央企国企等三个信贷方向，民营企业在剩余的信贷市场中面临很高的融资成本，尤其是在民间借贷中，更是面临接近高利贷水平的融资成本。第二，交易成本高。交易成本是指，参加资本市场交易的个体或组织为提供便于交易的服务而支出的成本。清末资本市场不完善，缺乏集中的、有组织的证券交易中介机构，所以清末民族企业发行股票，不得不同时承担起发行与销售的两种角色，无形中增加了交易成本。这方面而言，我国目前已经较计划经济时代和改革开放初期取得了长足的进步。第三，依赖政府。清末社会资金相对充足，但流向资本市场的并不多。为了解决资本市场资金短缺的问题，企业不得不依靠政府的补贴和援助，这也是早期现代化过程期间发展中国家寻求经济发展的必然趋势。就我国目前而言，政府对民营企业，尤其是中小企业的支持是有的，但渠道略显单一。直至近期，取消了注册资本的限制以及部分税收政策的改变，让我们看到了更大的希望。而资本市场上，小微信贷、新三板等市场的建设发展，也在进行之中。

在近代，中国的资本主义发展最为迅猛，新式的资本主义工矿企业在数量、资本方面都处于迅速增长的二十年，但是，新式的资本主义工矿企业从资本市场获得的支持并不大：首先，银行对工矿企业的贷款量相当有限；其次，证券市场方面，地方证券交易所昙花一现，而延续时间最长、交易最活跃的上海证券交易所，却沦为政府的财政工具，成为一个“公债市场”或者说“财政市场”；同时，政府通过银行承兑而发行的公债，投入到实体经济方面的极其有限。由此，这期间新式资本主义工矿企业快速发展所需的巨量资金又通过什么渠道或方式筹集运作而来？答案只能是民间资本。民间资本的表现形式多种多样，在提供资金的绝对量上并非最大，但却是一个最为活跃的平台。

从明清以来，普通的企业商号吸收社会储蓄作为营运和周转资金已经具有几百年的传统，并逐渐成为民间约定俗成的制度。商号主要不是通过向银行贷入资金或其他渠道借入资金，而是面向社会大众吸收存款，面向社会发放凭证以吸收社会闲置资金以供企业作为营运资本，一方面可以说是中国古代传统社会金融特质的继承和延续，另一方面，也可说是近代中国民间金融资本活动活跃的重要表现之一。

而我国目前的状况是，民营资本在银行、证券等金融领域的参与度并不高，主要是以民间借贷或者地下钱庄的形式存在，这与我国目前较为严格的金融监管密切相关。当然，我们看到我国也在积极地进行金融深化，鼓励金融创新，逐步地放松监管，目前已经在鼓励民间资本进入银行体系，成立民营银行。

三、我国建设多层次资本市场的方向

从现代金融的角度看，层次性对于我国多层次资本市场建设有明确的指导作用，在我们二十多年的资本市场发展过程中，我们按照多层次的要求，逐步发展了债券市场，股票市场，期货市场，衍生品市场等，其中，各类证券市场还可以分为场内市场和场外市场，由此我们基本建立了多层次的资本市场。另外，资本市场的多层次性还体现在金融产品的多层次性，资本市场运行的分层次性，投资者的多层次性等。

我国市场经济发展阶段性的一个重要特征是，伴随着体制转轨，市场总会有一定的阵痛。在这种制度建设相对滞后的转轨过程中，金融市场出现问题所涉及的金额往往都非常大，而由于相关金融法律法规的漏洞以及市场的不完善，利益相关者的保护不到位，造成的社会震动和对国民经济的影响也非常大，因而容易导致市场和监管层的过度反应，进而抑制创新，在金融行业实施过分严厉的管制。过去，这个历史过程也有其合理性，但是，经过了一个阶段的改革发展，应该说我们已经开始步入新的阶段。现在，外部环境也给予创新更充分的条件，往往可以创新出更多的资本市场产品及其层次。由此，我们可以得出我国多层次资本市场建设的方向主要包括以下几个方面：

第一，大力发展民间金融，鼓励民间资本进入金融领域，包括银行、证券以及保险等行业，破除金融行业的垄断，增强金融行业的活跃度，降低民营企业的融资成本，更好地促进中小企业的发展，为国民经济增长提供强劲动力。第二，加大证券市场的建设力度，进一步发展场外市场和衍生品市场，丰富民营企业的融资渠道，促使资金更多地进入实体经济，增强实体经济内部资金的流动性。同时，引导资金向创新、新兴行业流动。第三，鼓励金融产品的创新，金融产品的创新，丰富金融产品体系，例如国债期货的重新上市，为资本市场中的资金流动提供更多更好的平台。第四，逐步放松金融监管，加强制度和法律建设，取代人为管制，为金融创新提供良好的制度和法律环境。近期股票发审制向注册制的转变就是良好的开端。

综上，我们根据近代中国资本市场的历史演变和经验教训，结合资本市场本身的发展历程及规律，可以得出资本市场从金融机构、市场组织方式、产品等各个方面来讲都具有多层次的特点。资本市场是离不开金融创新和深化的，如果我们的体制建设能支持金融创新，资本市场的层次就会更为丰富。而如果体制障碍比较多，监管层就不太能够支持金融创新，因而资本市场的多层次特性就很难发挥出来。当前，我们应该要重视和顺应资本市场多层次发展的要求和趋势，进一步推进金融体制改革，为金融创新、深化扫除制度、机制上的障碍，以利于市场创造出更多的资本市场层次，为国民经济更好地服务。（作者单位：中央财经大学金融学院）

参考文献：

[1] 朱荫贵， 论近代中国民间金融资本的地位和作用. 北京大学学报（哲学社会科学版）， 2012（03）

[2] 孙玉杰， 论近代民营企业的“资本市场”——以荣家企业为中心. 全国商情（理论研究）， 2011（07）