国外波动率指数期货的应用及其对我国的启示

吴卫良

2015年6月初以来，我国股市遭遇巨大波动，千股跌停、千股涨停、千股停牌的奇观，市场一度陷入崩溃的边缘。虽然国家金融市场主管部门通过一系列的暴力措施进行救市，市场目前也较为稳定。但是，从此次股市异常波动的过程来看，市场机制不完善，监管滞后是导致此次波动的根源。同时，缺乏波动的预警机制及对冲工具不足也一定程度加剧了此次波动。

波动率衍生品自推出以来，在各个市场发挥了重要的稳定作用，成为市场情绪和风险对冲的有效工具。

一、波动率指数期货基本概述

波动率指数期货通常以各国市场的波动率指数为标的，反映市场参与者对市场未来30的波动预期。波动率指数首先在美国CBOE交易所推出，由于它对市场后市波动反映日益敏感，能够很好反映市场对后市波动的预期，美国、欧洲、香港、台湾、韩国和印度等市场都推出了波动率指数。这些波动率指数的推出为波动率衍生品推出奠定了条件，而随着投资者对冲风险的需求不断提高，市场呼唤波动率衍生品的需求越发强烈。2004年美国CBOE率先推出VIX期货，并取得巨大成功，随后又推出VIX期权，进一步完善了波动率衍生品市场，为投资者进行风险管理提供了便利的对冲工具，同时也为市场提供了一个可靠的先行指标。

二、国外波动指数期货实际运用

当前，波动率指数衍生品被国外市场投资者视为一种新的资产类别，对其投资配置组合具有重要影响。保险公司、资产管理公司、养老基金以及个人投资者等纷纷将波动率期货与传统资产相结合，利用这种特殊的衍生品进行风险管理，对冲不可预期的风险。目前，国外运用波动率指数期货的领域主要包括股票投资组合、债券投资组合以及多种资产混合组合，通过在不同的投资组合中加入波动率指数期货以及其挂钩产品（ETNs），对冲市场波动风险，提高组合的收益，达到稳定收益的目的。

（一）分散股票组合风险

由于波动率指数充分反映了市场对后市波动预期，也就是市场未来的风险情况，因此波动率期货加入投资组合可以在出现巨大波动时进行对冲，平抑组合波动。比如典型的政策风险，包括政府当局的相关监管消息或者货币政策转向等。通过对美国标准普尔500指数和VIX指数的关系研究发现，二者之间存在十分强烈的负相关关系，说明股市上涨时期波动率处于低位运行，相反在波动率波动较强的时候股市则表现低迷。这就给我们一个启示，指数持续过热的时候要保持谨慎，制定完善的风险防范措施以防突发事件或者极端事件发生导致亏损。

极端市场情况下（例如美国典型的黑色星期一，黑天鹅事件，金融危机前等）股票组合会面临巨大损失，倘若没有采用充分的风险管理工具来对风险暴露进行有效管理，那么必然会损失惨重。金融危机中倒下的众多企业都是因为忽视市场波动，盲目进入不断膨胀的股市，而缺乏有效的风险对冲工具（或者没有采用）使得在危机到来的一刻走向毁灭。

同时，美国还有相关学者和机构专门利用短期波动率指数期货对冲由于美联储会议纪要引起的市场波动（Chrilly Donninger（2014））。他通过对历次美联储会议纪要前后波动率指数变动情况分析得出特定的变动规律，制定波动率指数期货买卖策略。实证分析发现，将波动率指数期货加入股票组合后，投资组合的收益得到明显稳定和提高。

（二）管理债券组合风险

现实的金融市场中，波动率指数期货经常用于股票投资组合的对冲，但是是否能用于债券组合的对冲不得而知。由于债券市场的跨度和广度大的特点（包括低风险债券、高风险的公司债券以及新兴市场债券等），股票市场的波动会同债券市场的各部分相互关联，因此，波动率指数期货以及相关衍生品同样可以用于债券组合的风险管理。

在市场状况最差的时候，波动率指数期货可以为新兴市场的债券投资组合提供下行保护。

有学者还对新兴债券市场中25天最差环境中债券投资组合表现进行了研究，发现只有4天的结果出乎意料，大部分时间里债券投资组合都得到很好保护，而动态配置的波动率指数期货组合可以有效对冲债券组合风险，获取稳定的风险调整收益（Frank Luo& Srikant Dash（2011））。这就说明，新兴市场面临内外部影响因素众多，导致市场中债市和股市的波动相对发达国家可能更高，因此波动率衍生品对这些国家和地区的投资组合风险管理具有重要作用。当然股票和债券等其他资产混合的投资组合同样可以通过合理引入波动率 期货的动态组合来进行风险管理，稳定整个组合投资收益获取长期投资。

（三）通过波动率基差交易获取风险报酬

波动率基差是指波动率现货指数（VIX）与波动率期货（VIX Futures）之间的差，定义上与商品期货、股指期货的基差意义相同。但是波动率基差实际代表的含义却与通常的基差大不相同。这是因为，商品期货的基差是由运费、时间差以及相关税费决定，股指期货基差则由无风险利率和股票分红水平决定，他们都代表特定的意义，可以用相关的指标具体衡量，而且通常的基差能对其现货价格起到一定的预测作用。而波动率的基差却对波动率指数没有预测作用，但是对波动率期货具有前向预测作用（Chrilly Donninger（2014）），因此它反映的是风险回报，从而可以用来交易获取风险报酬。波动率基差走强意味着波动率指数期货价格将下跌，因而通过做空波动率指数期货可以获取这种风险报酬。因此可以对波动率历史数据进行分析，找出基差变动规律和具体的合理波动区间，利用统计套利方式找出能够有效反映该规律的参数，然后应用实际操作，通过买卖波动率指数衍生品合约，获取无风险的收益。（作者单位：北京工商大学）