股权结构创新与股东利益保护

刘京勇

摘 要：阿里巴巴合伙人制度是马云等管理层团队为了保持对阿里巴巴集团的控制权而创设的一种合伙人制度，其主要内容是通过合伙人的董事提名权来保证公司董事由合伙人认可的人担任，从而掌握整个公司的控制权。然而这种股权结构创新可能会带来对中小股东保护不利的弊端，为此美国证券市场建立了证券信息披露制度和股东救济诉讼机制，来保护中小股东的利益。因此，股权结构创新需要相应的配套机制才能收到良好的效果。

关键词：阿里巴巴合伙人制度；信息披露；集团诉讼

阿里巴巴集团控股有限公司（以下简称“阿里巴巴”）于2014年9月19日在美国纽约证券交易所正式上市，从而引起了全球范围内的广泛关注，大家的关注热点，不仅是因为它IPO（首次公开募股）融资额达到了250亿美元，成为全球史上规模最大的IPO，并且在交易日的公司市值仅次于谷歌，成为全球第二大互联网公司，还是因为阿里巴巴所创造的独特的阿里巴巴合伙人制度。正是这项制度使得本来希望在香港上市的阿里巴巴，被香港证券交易所驳回上市申请，从而不得不转向美国上市。其主要原因在于阿里巴巴合伙人制度具有其独特性，而区别于一般公司的股权结构设计。

一、阿里巴巴合伙人制度介绍

阿里巴巴合伙人制度又称为湖畔合伙人制度（Lakeside Partners），该名称是为了纪念1999年马云等创始人在湖畔花园社区创办了阿里巴巴。阿里合伙人制度正式确立于2010年7月，其主旨是通过制度安排以掌握公司控制权，保证核心创始人和管理层的权益，并传承他们所代表的企业文化。根据2014年5月阿里巴巴向美国证监会递交的招股书，当时阿里巴巴合伙人共计28名；而后阿里巴巴于2014年6月更新了招股书，阿里巴巴合伙人减至27名，其中22人来自管理团队，4人来自阿里巴巴小微金融服务集团（其中两人兼任阿里巴巴和阿里巴巴小微金融服务集团的管理职务），1人来自菜鸟网络科技有限公司；2014年9月，阿里巴巴合伙人再次调整，新增3名合伙人，总人数增至30人。阿里巴巴合伙人制度并未固定人数，名额将随着成员变动而改变且无上限，除马云和蔡崇信为永久合伙人外，其余合伙人的地位与其任职有关，一旦离职则退出合伙人关系。

根据阿里招股书、公司章程及其他公开资料中披露的信息，阿里的合伙人制度主要有以下规定：

（一）合伙人的提名和任命

阿里巴巴每年进行新合伙人的提名和任命，由原有合伙人向合伙人委员会提名合伙人候选人，合伙人委员会对提名进行审查并决定是否提交全体合伙人进行选举。合伙人选举实行一人一票制，选举新合伙人必须有超过75%的合伙人同意，合伙人的选举和罢免都无需经过股东大会审议或通过。

合伙人候选人须满足以下条件：

1.高标准的个人品格和诚信；

2.在阿里巴巴集团及其关联公司或和与阿里巴巴有显著联系的公司如小微金融服务公司连续服务5年以上；

3.为阿里巴巴的经营业务作出贡献；

4.支持、拥护阿里巴巴的企业文化、理念及价值；

5.必须持有公司股份，且有限售要求。

（二）合伙人委员会

合伙人委员会共5名委员，实施差额选举，任期3年，可连选连任。合伙人委员会的主要职责是：

1.审核新合伙人的提名并安排选举事项；

2.推荐并提名董事人选；

3.将薪酬委员会分配给合伙人的年度现金红利分配给非执行职务的合伙人。

（三）合伙人的董事提名权

阿里巴巴合伙人享有董事提名权，具体规定如下：

1.合伙人拥有简单多数（5人）的董事会成员的提名权，因任何原因董事会成员中由合伙人提名或任命的董事不足半数时，合伙人有权任命额外的董事以确保其半数以上董事控制权；

2.如果股东不同意选举合伙人提名的董事的，合伙人可以任命新的临时董事，直至下一年度股东大会；

3.如果董事因任何原因离职，合伙人有权任命临时董事以填补空缺，直至下一年度股东大会。

（四）合伙人协议的修改

合伙人协议的修改必须有75%以上的合伙人参加会议，且由参会合伙人的75%以上同意。但涉及到合伙人制度的目的以及合伙人的董事提名权的修改需通过董事批注和股东表决两重批准：从董事层面看，任何对于阿里巴巴合伙协议中关于合伙人关系的宗旨及阿里巴巴合伙人董事提名权的修订必须经过多数董事的同意，且该董事应是除合伙人提名的董事以外的并且为纽约证券交易所公司管理规则303A中规定的独立董事，对于合伙协议中有关提名董事程序的修改则须取得独立董事的一致同意；从股东层面看，根据上市后修订的公司章程，修改阿里巴巴合伙人的提名权和公司章程中的相关条款，必须获得出席股东大会的股东所持表决票数95%以上同意方可通过。

（五）通过与大股东达成协议巩固合伙人控制权

阿里巴巴董事会共9名成员，阿里巴巴合伙人有权提名5名董事。为了保证合伙人对董事会的控制权，阿里巴巴与软银、雅虎签订了投票协议，阿里巴巴合伙人、软银和雅虎将在股东大会上以投票互相支持的方式，确保阿里巴巴合伙人不仅能够控制董事会，而且能够基本控制股东大会的投票结果。

协议约定：（1）软银承诺在股东大会上投票支持阿里巴巴合伙人提名的董事当选，未经马云及蔡祟信同意，软银不会投票反对阿里巴巴合伙人的董事提名；（2）软银将其持有的不低于阿里巴巴30%的普通股投票权置于投票信托管理之下，并受马云和蔡祟信支配。鉴于软银有一名董事的提名权，因此马云和蔡崇信将在股东大会上用其所拥有和支配的投票权支持软银提名的董事当选；（3）雅虎将动用其投票权支持阿里巴巴合伙人和软银提名的董事当选。

（六）限制性规定

根据阿里巴巴的招股书中披露的信息，在公司控制权发生变化、并购等情况下，合伙人应与普通股持有人接受同等的对价。合伙人无权转让或委托任何第三方代为行使董事提名权。[1]

二、阿里巴巴的股权结构创新

阿里巴巴的合伙人制度，与通常理解的“合伙人”含义并不相同。根据我国《合伙企业法》第2条的规定，合伙人指的是对合伙企业承担无限连带责任或者以出资额为限承担有限责任的个人或者法人，它所建立的合伙是企业的一种组织形式。而阿里巴巴的合伙人制度，实际上是马云等管理层团队为了防止控制权旁落，而在章程中设置有关董事提名权的特殊条款，这种方式一定程度上就实现了对公司股权结构的改造。

传统公司法理论奉行的是“股东中心主义”，即公司的控制权应当归属于股东，由股东来掌控公司运行的方向和轨迹，这其中也包括了选举董事。对于股份有限公司，我国《公司法》第99条规定，股东会选举和更换非由职工代表担任的董事；第103条规定，股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权，但是，公司持有的本公司股份没有表决权。从我国关于有限责任公司和股份有限公司的规定来看，董事的选举与更换都是由股东大会来决定，股份有限责任公司是按照“同股同权”原则来行使股东的投票权的。因此，在传统股份公司中，公司的治理结构是“股东大会——董事会——经理层”，由股东大会选举董事，由董事会聘任经理人，董事会人数由公司章程决定，董事会人选一般遵从资本决定原则，按照所持股份的比例来提出，由股东大会半数以上通过。[2]于是，董事的提名权一般也是由控股股东来掌握，因为如果没有控股股东同意，其他股东提名的董事也难以得到股东大会的任命。

阿里巴巴合伙人制度的核心就是由合伙人掌握阿里巴巴集团董事的提名权，从而保证集团董事是阿里巴巴合伙人所认可的人。阿里巴巴招股说明书中对于合伙人董事提名权规定：（1）合伙人拥有简单多数（5人）的董事会成员的提名权，因任何原因董事会成员中由合伙人提名或任命的董事不足半数时，合伙人有权任命额外的董事以确保其半数以上董事控制权；（2）如果股东不同意选举合伙人提名的董事的，合伙人可以任命新的临时董事，直至下一年度股东大会；（3）如果董事因任何原因离职，合伙人有权任命临时董事以填补空缺，直至下一年度股东大会。从上述3条规定的内容来看，首先，合伙人拥有董事会多数董事的提名权，并且要确保其半数以上的董事控制权，因此就实现了合伙人对阿里巴巴集团董事会的绝对控制权；其次，无论股东大会是否同意其提名的董事，合伙人都有权任命临时董事，从而排除了股东会对合伙人提名的否决权；最后，董事因任何情况离职，合伙人都可以任命临时董事，从而排除董事离职而导致其所提名的董事人数减少的情况。因此，在任何情况下，阿里巴巴的合伙人都能够通过董事提名权确保董事会的成员由他们所认可的人担任，从而实现由合伙人控制董事会，进而控制整个集团的运营和发展。并且为了保证股东会能够通过合伙人所提名的董事，马云团队还与阿里巴巴的大股东雅虎、软银达成了投票协议，通过协议互相支持的方式，保证各自所提名的董事能够得到股东会的任命。

事实上，阿里巴巴之所以采用这种合伙人制度的模式，根本原因就在于阿里巴巴需要在股权稀释的过程中仍然保证创始人对公司的控制权。对于公司而言，创始人的控制权维持与股权融资之间一直存在着一种反相关的关系，股权融资很容易导致控制权的稀释，原有的控股股东的持股比例会随着融资次数的增多而降低，以至于出现创始人失去公司控制权的情况，而阿里巴巴集团就曾经出现过这种情况。2005年阿里巴巴得到了雅虎集团10亿美元的注资，作为交换，雅虎得到了阿里巴巴39%的普通股和35%的投票权，并且自2010年10月起，雅虎对阿里巴巴的投票权将从35%增至39%，且有权增加一名董事会席位。但这份10亿美元的合约对于马云而言却潜藏着巨大的危机，因为到2010年10月马云团队的股份将减少至31.7%，这也意味着创始人马云将失去对阿里巴巴集团的控制权。而马云为了回购雅虎的股权夺回控制权，进行了包括转移支付宝、员工股折现、引入私募基金等一系列商业部署，并最终于2012年与雅虎达成股份回购协议，阿里巴巴集团将用71亿美元（63亿美金现金和不超过8亿美元的新增阿里集团优先股）回购雅虎所持有的其中20%股权。[3]在阿里巴巴上市前的股权结构中，马云为首的创始人团队持股比例为10.4%，而日本软银持股34.4%，美国雅虎持股22.6%。如果按照传统的“同股同权”原则，创始人团队将难以控制董事会，进而会失去对公司的控制权，而采用阿里巴巴合伙人制度则可以以“小股搏大股”，即使创始人团队持股比例小，但仍可以通过合伙人制度控制集团董事会，从而控制整个公司的运营。正如阿里巴巴的合伙人之一蔡崇信所言：“这个机制能够使阿里巴巴的合伙人——即公司业务的核心管理者，拥有较大的战略决策权，减少资本市场短期波动影响，从而确保客户、公司，以及所有股东的长期利益。”[4]

三、股东利益保护问题

在大型公众公司中，控股股东和公司管理层一般处于优势地位，中小股东则处于弱势地位，特别是在股权高度分散的情况下，当任何单一股东都无法对公司管理层实施有效控制时，公司的实际决策权就掌握在公司管理层手中。股东只是一群无组织的群体，只能盲目地投票支持管理层或者按照管理层的提议投票，这种股东事实上不能通过选举董事控制公司的现象也被称为“伯利——米恩斯命题”。[5]此时，公司的利益冲突就会演变成公司管理层与股东之间的冲突，管理层可能就会将自己的偏好置于股东利益之上，从而出现管理层自肥、懒惰和保位等公司机会主义，出现如关联交易、压缩工作时间和增加自身待遇等情况。因此，如何保护中小股东的利益，特别是上市公司中社会公众股东的利益，就成为了当代公司法和证券法所关注的焦点。

而阿里巴巴合伙人制度的建立，实际上就使得股东无法通过选举董事来监督管理层，外部的敌意收购也很难更换公司的管理层，因而使得公司管理层缺少了来自公司内部和外部的监督机制，使其获得了对公司的永久控制权。因此，对于允许阿里巴巴合伙人制度的证券市场就更加需要其他的机制来制衡公司管理层的不当行为。在美国的证券法上，主要采用了以下两种方式：

（一）证券信息披露制度

证券信息披露制度，又称为公开或公示制度，是指证券发行公司于证券的发行、上市与流通各环节，为维护公司股东或债权人的合法权益，依照法律规定将其与证券相关的一切重大信息予以真实、准确、完整及适当的公开，以供投资者作证券投资判断参考的法律制度。在证券市场上，要求公司进行信息披露主要有两方面的原因：一是证券交易自身的特殊性。证券作为一种虚拟化的投资形式，其价值依赖于发行公司的良好运转，与传统的实物交易不同，证券交易过程于发行公司的经营状况信息获取是相对割裂的，再加上证券市场上的交易对象价值的不确定性、易受影响、交易层次复杂等特性，导致证券价格反应实际价值的滞后性与不相关性较为明显。所以，证券市场的信息披露是揭示证券实际价值以及未来预期的最优途径，是最重要的参考对象。[6]二是股东与公司管理层在公司经营、财务信息上的不对称性。公司的管理层一般对公司的经营状况十分了解，为了达到筹资目的，他们会向证券的潜在购买者披露更多有利信息而隐瞒不利信息，从而损害投资者利益。当出现信息不对称时，信息优势方会阻止真实、有效的信息在市场上传递，以便利用信息优势获取更多的利益，而在一些情况下，由于搜寻、识别信息真伪的成本过高，导致信息需求方很难获取真实、有效的信息。[7]

证券信息披露制度是美国证券法律的核心与基石，也是美国证券管理的“金字招牌”，其以高标准的信息披露著称，它的信条是“在公司或附属于某公司的人或实体对该公司的证券进行公开发售时，这些证券的潜在购买方应获得有关的财务资料集有关公司的其他重要资料的充分披露，以使他们能做出知情的投资决定。”[8]美国的证券市场信息披露制度主要包括了发行信息披露、持续信息披露和购并信息披露，基本上涵盖了公司从上市发行到日常运营涉及证券交易价格的一切重大信息。特别是在2002年，由于爆发了安然公司、世界通讯公司、施乐公司等欺诈丑闻，美国国会通过了《萨班斯——奥克斯利法案》，对证券信息披露制度进行了改革，增加了表外交易披露，强化了关联交易披露和高级管理人员的责任。[9]该法案要求上市公司向美国证券交易委员会提交的所有定期报告必须附有首席执行官和首席财务官签署的承诺函，保证“定期报告所含会计报表及信息披露是适当的，所有重大方面都公正地反映了公司的经营成果及财务状况。”如果首席执行官和首席财务官明知存在虚假陈述仍提交的，最高可判处10年监禁及100万美元罚金，如果蓄意做出，则可能面临最高20年监禁和500万美元的罚款。[10]可以说，美国近乎严苛的证券披露制度保证了中小投资者能够获取准确、可靠的信息，从而做出理性的投资决策。

（二）股东救济诉讼

无救济则无权利。对于中小股东保护而言最重要的是，对侵害中小股东的行为予以法律责任的惩戒，对中小股东的损失予以救济。这种法律责任机制包括两个方面：一是对侵害中下股东利益的行为，立法规定行为人应当承担什么责任，包括民事、刑事和行政责任；二是建立相应的救济渠道，包括诉讼、仲裁等具体的救济途径，其中以民事救济途径最为关键。

在美国证券制度中，证券集团诉讼是保护中小股东一种十分重要的救济方式。所谓集团诉讼，是指一个或者数个代表人为了集团全体成员共同的利益，经法院许可代表所有成员进行的诉讼。美国的集团诉讼有两个重要的特征：一是“声明退出”规则。该规则是指经有效通知后，集团诉讼所涉及的成员在规定时间内明确表示不参加该诉讼的，可于诉讼时效内向有管辖权的法院就此纠纷自行起诉，不受集团诉讼结果的约束，也不分享集团诉讼的赔偿；没有明确表示退出集团诉讼的当事人，则自动成为集团诉讼成员，诉讼结果对其发生效力。[11]二是律师“胜诉酬金制”，又称为“风险代理”制度，是指律师只有在胜诉的情况下才能拿到律师费。因此在实际案件中，律师为了分摊个案败诉导致一无所获的风险和搜索案件目标的成本，通常会要求从诉讼赔偿金中获得约三分之一的份额。这两项制度性机制的保障，使得证券集团诉讼在美国十分活跃，根据美国集团诉讼在2004年的数据显示，在所有集团诉讼中，证券类案件占到了48%，其数量是第二位的大规模损害侵权案件的4倍多。1998年至2007年的十年间，平均每年提起的联邦证券集团诉讼案件达到而来260件。1996年至今，在美国三大证券交易所上市的6000家公司中，有40%的上市公司至少在一次证券集团诉讼中成为被告。同时，以和解结案的证券集团诉讼产生的赔偿金额也非常惊人，著名的安然和世通案件的和解金额分别达到而来71亿和61亿美元，1998年至2007年十年间的和解金额达到了518亿美元。[12]虽然美国的证券集团诉讼也暴露出滥诉和过度膨胀的弊端，但其也具有十分明显的优势，包括提高诉讼效率，节约诉讼成本，特别是在现代社会大规模侵权的情况下能够克服“集体行动的困境”，为受害者和律师提供诉讼激励。这一方面保护了中小股东的利益，另一方面也震慑了公司管理层，为惩戒管理层的不当行为提供了程序上的保障。

四、结论

从经济上来看，承认上市公司不同的股权安排是有利于公司的壮大和发展的。不同的公司之间的情况是千差万别的，股权设计上的特别处理更能满足公司的特别需要，尤其是目前的高科技类型的公司往往面临着创始人保持公司控制权与融资发展导致股权稀释的矛盾。通过阿里巴巴合伙人制度则有效地解决了这个矛盾，一方面创始人能够以小股权继续保持对公司的控制，另一方面又可以上市融资，为公司的进一步发展筹集资金。事实上，由创始人或者管理层控制公司一定程度上对公司的长远发展是有利的，这种稳定控制的公司能够保证公司经营的持续性，并且能够避免短期利益的局限，使得管理层能够从更长远的角度为公司考虑，保持公司的制度和文化传承。

另外，从股东角度来看，不同股东之间的利益偏好是不同的。比如，对于创始人股东而言，更多的是保持公司的控制权；而在证券交易市场上购买股票的股东可能只是想赚取股票的差价，而无意谋取公司的控制权，因此，不同的股权安排能够满足不同股东的利益偏好。另外允许公司自由安排股权结构，可能使公司、控股股东和公众投资人通过市场的讨价还价达成高效率的契约。“不同投票权股的发行可以使控制权转移到能够使其最大化的人手中，从而实现交易的帕累托最优。控制权与投票权相联系，股票的价值有一部分反映其潜在的控制价值，但是这一部分控制价值能够实现，对于股东来说是不确定的。不同投票权股的发行或者转换使股份潜在的控制价值得以实现，一方面，分散股东以低投票权——高比例分红的形式获得了股份的控制价值，另一方面，家族或管理层以低分红——高投票权获得了控制权。”[13]

因此，从这个两个角度来看，允许阿里巴巴合伙人制度是合理的，也是适当的，这也是阿里巴巴能够在美国纽约证券交易所上市的原因。当然，我们也应该看到，美国证券市场之所以能够允许股权结构的创新，是因为美国证券法对于中小股东的利益有强有力的制度保障，特别是证券信息披露制度和股东救济诉讼的发达，使得拥有强控制权的管理层有相应的规则予以监督和警示。事实上，阿里巴巴在香港上市失败的原因也在于香港证券市场缺乏与美国证券市场相匹配的管理监督制度，正如香港证券交易所总裁李小加所言：“美国的多层股权制之所以运行良好，是因为他们以披露为主的市场机制，与身经百战经验老到的机构投资者和一纠到底的集体诉讼文化组合在一起，这些全都发挥着重要的制约作用，可抗衡同股不同权带来的负面影响。如果香港要学习的话，必须有足够的配套组合，既赋予创办人足够的动力，又确保他们诚实可信。如果你问我的意见的话，我认为循序渐进的改变要好过全盘复制美国的制度。”[14]因此未来中国证券市场能否接纳阿里巴巴合伙人制度，首先应当取决于进一步完善相关制度和改善市场环境，只有在充分制度保障的前提下，股权创新才会大放光彩。（作者单位：北京航空航天大学法学院）

参考文献：

[1] 参见阿里巴巴美国纽约证券交易所上市招股说明书，载美国证监会，最后访问日期：2015-6-2.http：//www.sec.go/Atchives/edgar/data.1577552/000119312514184994/000119312514184994index.htm.

[2] 马广奇 赵亚莉.阿里巴巴合伙人制度及其创新启示”[J].企业管理，2015（02）.

[3] “马云控制权争夺战：联结私募搏雅虎”，载腾讯科技网.http：//tech.qq.com/a/20120522/000303.htm.

[4] 蔡崇信.阿里巴巴为什么要推出合伙人制度[N].中国财经网，最后访问日期：2015-6-5.http：//finance.china.com.cn/roll/20130927/1843154.shtml.

[5] 施天涛.公司法（第2版）[M].法律出版社，2006：293.

[6] 李雪然.证券信息披露制度中的民事法律责任问题研究[J].郑州航空工业管理学院学报（社会科学版），2012（06）.

[7] 姜敏.论公司治理结构的自治——阿里巴巴合伙人制度的启示[J].行政与法，2015（02）.

[8] 叶林.证券法[M].中国人民大学出版社2013：70.

[9] 李斌.浅析美国证券市场信息披露制度[J].科技广场，2007（02）.

[10] 李东方.上市公司监管法论[M].中国政法大学出版社，2013：143.

[11] 杜要忠.美国证券集团诉讼程序规则及借鉴[J].证券市场导报，2007（07）.

[12] 郭雳.美国证券集团诉讼制度反思[J].北大法律评论，2009（10）.

[13] 张舫.美国一股一权制度的兴衰及其启示[J].现代法学，2012（02）.

[14] 李小加.投资者保障杂谈[N].腾讯科技网，http：//tech.qq.com/a/20130925/018657.htm.，最后访问日期：2015-6-5.