金融危机对美国国债市场及我国经济的影响

马菲

摘 要：自2007年美国次贷危机爆发以来，美国在大量发行国债的同时实行量化宽松政策，以向市场投入更多的美元，增加美元流动性。美国国债市场规模、结构、收益率等都出现了显著的变化。美国经济缓慢复苏的同时，过度的债务发行使美国财政面临很大的偿债风险。2011年8月，标准普尔评级公司将美国主权信用评级从AAA下调至AA+，使美国的债务问题更加凸显。而我国是持有美国国债总量最多的国家，美国的债务问题使我国面临严峻的国债价值下跌和外汇储备贬值的风险。据此，本文以2008年金融危机为背景通过研究金融危机对美国国债市场的影响以及我国持有美国国债的情况，制定出中国应采取的应对措施。

关键词：金融危机；美国国债市场；中国外汇储备

文献综述：

2008年由于美国政府不当的房地产金融政策，金融衍生品的“滥用”，以及不合理的美国货币政策使美国经济陷入危机，也使世界经济陷入危机。为了应对金融危机，美国政府采取一切可以采用的措施来补充流动性，刺激经济增长，其主要措施就是美联储直接购买国债的量化宽松的货币政策。货币宽松政策对美国国债市场产生很大影响，也对中国乃至全世界经济产生了重大影响。

于晨光（2012）在《金融危机中的美国市政债券市场》提出金融危机严重破坏了美国的经济运行，美国市政债由于其相对安全性，受到投资者的追求。同时，危机也引起了整个金融体制的改革，美国当局主要是从政府监管、自律监管、产品创新三个方面采取措施来更好地保护投资者。赵青松、张汉林（2009）在《金融危机期间美国国债市场变化及中国的应对策略》指出金融危机期间美国巨幅增发国债的原因，以及我国持有过多美国国债的利弊，建议我国应该降低外汇储备增长速度，开展外汇储备多元化管理。史桂芬、贾婷月在《美国国债负担加重对我国经济的影响及对策》中表明我国是持有美国国债总量最多的国家，而美国主权信用评级的下调使我国面临巨大的风险，我国应积极调整优化外汇储备结构，尽快调整经济结构，从根本上化解美国国债负担加重带来的风险。因此，国内学者对金融危机对我国经济影响的研究已经很多，但对于资本市场中的国债市场组成部分对我国经济的具体影响的研究还需要再丰富。本文通过研究金融危机对美国国债市场的影响以及我国持有美国国债的情况，制定出中国应采取的应对措施。

一、金融危机以来美国采取的国债政策

（一）持续发行国债

金融危机以来，美国不但没有减少国债的发行量，反而倾向于发行更多的国债。美国在2007年的外债总规模为2353.2十亿美元，金融危机发生后外债总规模持续增加，截止到2014年2月，美国外债总规模达5885.3十亿美元，短短7年间，外债总规模增长了一倍多。当然，美国发行国债主要是针对国外。美国依靠其强大的国家信用，大量印钞票，大量地发行国家债券，使美元持续贬值，尽可能地稀释以往的债务。这样，一方面发行国债，从国外获得资金可以补充本国流动性，促进美国经济恢复；另一方面，美元贬值会稀释别国对美国的债权，其他国家为了保持外汇储备结构和规模的稳定性，又不得不更多的购买美国国债，使更多的资金流入美国。通过这样的方法，作为具有强大国家信用的美国，只需要通过印更多的美元，就可以让别国为美国经济的复苏买单。

（二）量化宽松的货币政策

2008年由于美国政府不当的房地产金融政策，金融衍生品的“滥用”，以及不合理的美国货币政策使美国经济陷入危机，也使世界经济陷入危机。为了应对金融危机，美国政府采取一切可以采用的措施来补充流动性，刺激经济增长。包括由美联储直接购买国债的量化宽松的货币政策。量化宽松（QE：Quantitative Easing）主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷，也被简化地形容为间接增印钞票（来源自：百度百科）。2008年11月25日，联储首次公布将购买机构债和MBS，标志着首轮量化宽松政策的开始。美国实施量化宽松政策长达6年之久，2014年1月美国正式启动量化宽松政策退出机制。在此期间美国共实施了4次量化宽松政策。货币宽松政策刺激了美国经济的复苏，也引领世界经济的复苏。但是美元贬值，使我国持有的美元外汇储备大幅缩水。美国量化宽松政策对我国经济的影响是多重的，时好时坏不能一概而论，在这里就不作赘述。

二、危机后美国国债市场的变化

2008-2013年，各品种美国国债收益率总体上呈下降趋势。2008年到2013年，3月期国债利率从1.4%下降到0.06%；1年期国债利率从1.83%下降到0.13%；3年期国债利率从2.24%下降到0.54%；10年期国债利率从3.66%下降到2.35%；30年期国债利率从4.28%下降到3.45%。而同期的公司债券利率虽然也呈下降趋势，但是依然高于30年期国债利率。考虑到美元汇率从2008年到2013年对人民币的持续贬值，我国持有美国国债的收益率较低。但是，也应该注意到，随着美国经济的复苏，从2012年起，部分品种美国国债利率开始上升。

（二）美国国债规模的变化

2008年后，美国国债规模依然保持较高的增长速度，从2008年的10.7万亿美元增长到2013年的17.35万亿美元，每年新增债务在1万亿美元以上。GDP 衡量的是一个国家的经济总产量和规模，体现一个国家债务负担的重要指标就是债务占GDP 比重。从图三可以看出，美国债务总额不断攀高，债务雪球越滚越大，2013年美国债务总额达到GDP的103.5%。美国债务增长率远高于同期美国GDP增长率，这意味着美国在“借新债还旧债”，其GDP已经无法瞒住还债需要。从图三可以看出，美国国债规模增大的趋势将继续下去。

三、中国对持有美国国债的态度

面对美国金融危机，我国是一如既往的增持美国国债，虽然危机以来我国持有美国国债的增长速度有所下降，但是中国坚持增持美国国债的态度并未改变。自2008年开始中国所持美国国债金额达到7274亿美元超越日本（6260亿美元），成为美国第一大债权国，截至2014年2月，中国持有美债总额为12729亿美元目前仍为美国最大“债主”。我国增持美国国债主要有以下原因：

（一）保证外汇资产流动性与安全性

大量购入美国国债，可以防止人民币汇率上升。外汇储备的管理原则是流动性兼备，最后才是保值增值。因此，虽然美国的金融危机很严重，持有美元面临外汇储备缩水的风险，但美国始终是全球最大的经济体并拥有最发达的资本市场，美国的国债市场流动性也是所有资产中相当好的。在这种宏观经济背景下，我国政府综合考虑了持有美元的收益和风险，最终才决定增持美国国债。

（二）面对经济全球化的必然选择

在当今复杂的世界经济背景下，想要既保持资产的安全性与流动性，同时兼顾收益性是十分困难的。很多国家的经济都陷入了极度收缩的状态，中国为了应对这种经济全球化的趋势，不得不以安全性和流动性作为持有外汇储备的主要原则。但是，我们也不得不考虑美元缩水的影响，因此我国增持美国国债的速度在金融危机期间有所下降。这样做，虽然持有的美元外汇储备可能会有一定程度的缩水，但是不会危及中国经济的发展总趋势。

（三）政府的综合决定

在当前世界经济背景下，我国政府综合考虑了持有美元的收益和风险，最终才决定增持美国国债。对于增持或减持美债，中国官方则强调，美债市场对中国来说是一个重要市场，不论增持还是减持都是正常投资操作，中国会根据市场上的各种变动进行动态优化和调整操作。

四、美债危机对中国经济的影响

自从美国国债危机爆发以来，我国经济面对复杂多变的国内外环境，国家坚持稳中求进，以提高经济增长质量和效益为中心，实施了一系列积极的财政政策和稳健的货币政策，从2008年开始，我国经济保持着较快发展。总起来说，美国债务危机对我国经济体系不会产生破坏性的影响。本文主要从美国债务危机对中国外汇储备和出口的影响以及热钱对中国经济的影响进行分析。

（一）美国债务危机对中国外汇储备的影响

根据美国财政部近期公布的数据，今年8月份，中国增持48亿美元的美国国债，达到12697亿美元，继续位居世界第一。此前7月份，中国减持35亿美元美国国债。中国国家外汇管理局网站公布的数据，截止今年3季度，中国的外汇储备已经达到3.89万亿美元，比第二季度减少1000亿美元，继续积累外汇储备的边际成本大于边际效益。而且中国持有的美国国债在评级下调后出现数亿美元的账面损失，中国的美元计价资产的投资价值下降，且缩水成都比较大。在这些风险中，短期收益缩水风险具有不可抗性，债务偿还风险比率较低，货币政策风险不具有全局性。因此，美元贬值风险是我国经济面对的最大风险，为此我们需要创新新的外汇储备管理模式，进而降低风险。

（二）美国债务危机对中国出口的影响

2013年末，我国进出口总值为258，212.30亿元，扣除汇率因素同比增长7.6%。其中出口137，154.10亿元，增长7.9%，进口121，058.20，增长7.3%；贸易顺差16095.90（如表五）。2013年1月份至12月份，每月的进出口总额始终维持在3500亿美元上下（如表六），受美债危机和人民币汇率的影响，每月进出口增长率波动比较大（如图五）。进出口总额由于中美贸易和中欧贸易在中国进出口总额中占有相当高的份额，目前的美债危机和欧债危机对我国进出口有重大影响，不能轻视。无疑，外部需求的减弱，将在一定程度上抑制我国经济增长推动力。美国债务危机实际上是由于美国实体经济过度的依赖消费，造成借贷数额和偿付风险不断加大，最终造成的债务信任危机。根据美国全国信贷咨询基金会调查的数据显示，64%的美国公民持有的预备基金没有超过1000美元，换句话说，美国公民是通过信用卡借贷而不是通过储蓄以应对不时之需和非常规消费。如果将来不改变美国经济增长模式的情况下，即使提高美国债务上限，待其消费完毕后，美国的购买力仍然将迅速下降。未来一旦借贷链条断裂，美国的消费需求将直线下降，中国外需面临萎缩，由此带来出口利益的损失也不可避免。目前中国 持有美国国债的风险与我国长期的“出口导向”型经济模式直接相关，因此，我国应该迅速调整相关出口激励措施，退出各种显性或隐性的出口激励，转移到依靠国内的消费需求和投资，减少对国际市场和外资的依赖。另一方面，也可考虑运用外汇储备投资文化教育、医疗卫生等社会保障事业。

（三）热钱流入对中国经济的影响

1、推动房价泡沫。

热钱的高度流动性和投机性，会促使我国房价快速增长，在人民币升值以及房地产高利润的吸引下，境外热钱大量涌入我国房地产行业，推动国内房地产价格持续上涨。我国房地产行业已存在泡沫，热钱的涌入进一步助长了泡沫的膨胀，出现了房地产使用价值与价值脱轨的现象。

2、促进农副产品价格的提升

近几年，我国出现一些社会游资炒作农副产品的现象，比如炒作大蒜、生姜、棉花等。

3、增加基础货币发行，加剧通货膨胀

近几年以来，我国外汇占款不断增加，陷入减轻人民币升值压力与抑制货币供给增长两难境地。与此同时，国家外汇储备的不断增加，也造成了人民币升值压力，最终引发贸易争端、反倾销等一系列问题。最终，央行不得不发行相应的基础货币去收购这些外汇。从而进一步增加基础货币，加剧通胀。

五、政策建议

按照目前的情况看，中国继续持有美国国债依然是短期内不得已的选择，但是面对不断累积的美债风险，特别是美国主权信用评级被下调后美债债信下降的现实，中国应该做出长期战略调整。

（一）适度降低外汇储备规模

庞大的外汇储备规模是中国不断增持美国国债的前提。中国的外汇储备主要来源于对外贸易顺差。此外，中国庞大的外汇储备规模还是外商直接投资、国际热钱涌入和我国外汇管理体制共同作用的结果。因此，如果想在长期内改变美国通过国债捆绑中国经济的局面，首先应该从根本上改变外汇储备的形成机制，控制外汇储备的规模。

如果要将中国的外汇储备降低到适度规模，应该转变中国一直以来所依赖的出口导向型经济模式，改善经济结构，从根本上遏制外汇储备过高的增长速度。国家应该综合合理运用财政政策、货币政策等宏观调控手段，转变经济增长模式，加大力度降低对外部需求的依赖程度，优化产业结构，寻找新的经济增长点，推进转向为以内需为主的自我循环型经济发展模式。

（二）调整外汇储备结构

中国目前的外汇储备，币种结构以美元为主，而美元资产中美国国债占有绝对的比重，外汇储备结构不尽合理。未来要改变这种现状，需要进一步提高中国外汇储备资产的多样性，将鸡蛋放在不同篮子里，形成债权投资、股权投资并重；政府债、机构企业债并重；信用货币投资、黄金投资并重的格局，以此规避美债风险。适时适度提高其他货币的比重，改变

美元独大的格局，实现外汇储备币种结构的多元化。虽然在当前的世界经济环境中，购买欧元资产或日元资产也不是最理想的替代策略，但对于中国过于庞大的外汇储备规模来讲，分散风险是绝对必要的。

（三）利用债权国地位积极维护中国权益

作为美国最大的债权国，中国既有条件制约美国一味扩大国债规模的这种不负责任的行为，也应该借适当的机会向美国提出自己的利益诉求。中国完全有能力凭借强有力的债权国身份，要求美国不可以肆意提高债务规模。中国还可以要求美国政府提供通胀保值型国债或其他更安全的债券，以此作为适度增持的条件，这样做不仅有效规避了传统国债的风险，而且优化了投资结构。总之，中国应该将持有巨额美债的尴尬转变为有力的金融武器，摒弃被动接受的束缚，积极维护自身利益，实现利益诉求。

（四）加快人民币国际化进程

人民币国际化是指人民币能够跨越国界，在境外流通，成为国际上普遍认可的计价、结算及储备货币的过程。人民币国际化可以给中国带来多方面的收益，包括：提升中国的国际地位和国际影响力；减少汇率风险，促进贸易和投资的发展；密切区域经济合作，促进亚洲地区的经济稳定；增加铸币税，扩大财政收入。此外，如果人民币真的成为主要的国际货币，我国对外汇储备的需求会随之大幅下降，自然就化解了外汇储备规模越来越大的压力。（作者单位：西华大学）

参考文献：

[1] 于晨光《金融危机中的美国市政债券市场》[J].西南金融，2012（01）

[2] 赵青松 张汉林.《金融危机期间美国国债市场变化及中国的应对策略》[J].投资研究，2009（09）

[3] 史桂芬，贾婷月.《美国国债负担加重对我国经济的影响及对策》[J]. 经济纵横，2012（04）

[4] 蒋绵绵，杜朝运，朱再川.《中国持有美国国债规模的经济影响因素分析》[J].今日中国论坛

[5] 杜卓芳.《金融危机背景下我国增持美国国债的原因初探》[J]财政金融，2009（08）

[6] 周莉萍.《美国政府救市的国债政策》[J].金融市场.2009（08）

[7] 吴秀波.《美国债务危机的形成与影响分析_兼析中国应对策略》[J].价格理论与实践.2007（07）

[8] 刘秩超.《探析美国债务危机》[J].中国证券期货.2012（02）

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[10] http：//www.chyxx.com/news/2014/0416/238007.html

[11] http：//club.china.com/data/thread/1011/2638/72/43/6_1.html

[12] http：//news.xinhuanet.com/world/2009-02/17/content_10835055.htm