搜房中美资本通吃

何正祥

搜房将资产分拆并放到各自最适合的资本市场，控制两家上市公司同时也能享用两边市场红利。

1月21日，万里股份（600847.SH）一份重组预案，引发市场强烈关注。公司拟通过重大资产出售、发行股份购买资产及募集配套资金等一系列交易，置入搜房控股（SFUN.NYSE）旗下互联网房产及家居广告营销业务和金融业务，标的资产作价161.8亿元。

与传统中概股回归模式“私有化退市+拆VIE架构+境内上市”不同，本次搜房控股采取新模式，即保留境外上市主体，拆分一部分资产回A股上市。

众所周知，私有化和拆除VIE架构是非常繁杂的过程。一般要花费1年甚至更长的时间，例如暴风科技拆VIE工作就花了近18个月时间，因为其中涉及多方股东的交易和协商以及不同国家间的税收和法律等问题。

一石多鸟

搜房控股回归方案，在加快操作时间的同时，大大降低了私有化财务成本并规避了美国股东强大的诉讼风险，而且还可利用美股和A股双平台、两边市场受益，可谓“一石多鸟”。如果此次搜房成功，必将开启中概股回归新模式。

此次搜房借壳重组预案显示，万里股份在将自身的资产和负债剥离后，通过发行新股，置入搜房控股旗下经营互联网房产及家居广告营销业务、金融业务的子公司和相关资产，即购买搜房房天下持有的丽满万家100%的股权、搜房媒体100%的股权和搜房网络100%的股权，购买房天下网络持有的拓世寰宇100%的股权，购买搜房装饰持有的宏岸图升100%的股权。

此外，本次重组还将向IDG、凯雷投资和瑞东资本（被云峰控股）等定增募集配套资金约31.6亿元。交易完成后，万里股份的控股股东变更为搜房房天下及其一致行动人房天下网络、搜房装饰（合计持股比例为70.01%），实际控制人变更为搜房创始人莫天全。而搜房自营模式的新房电商、二手房电商、家居电商和租房电商则继续保留在美股上市公司。

互联网公司搭建VIE架构主要是为规避监管部门对外资的行业禁入。因为绝大多数互联网公司所经营的业务都属于增值电信业务，需要取得ICP 证（中华人民共和国电信与信息服务业务经营许可证）。根据《外商投资电信企业管理规定》，经营增值电信业务的企业外资出资比例不得超过 50%。

由于VIE架构不符合国内的监管要求，搜房回归第一步就是拆除标的资产相关的VIE。具体为搜房控股将拟借壳的标的资产全部装入丽满万家、搜房媒体、搜房网络、拓世寰宇和宏岸图升这五家外商独资企业（WOFE）体内，并剥离WOFE体内原有的与标的业务不相关的资产。

但标的公司与搜房解除VIE架构后，不再能够通过VIE协议开展需要ICP证的相关业务。而搜房控股如果将ICP证持有主体直接转移到体外的内资公司，美国上市公司股东也很难同意。在这样的情况下，搜房很精妙的通过在其五个标的资产之一的拓世寰宇下新设两层股权架构，即用孙公司拓世宏业去申请新的ICP证。

如图所示，香港地产网络公司为一家外资公司，其最终持有拓世宏业的股权比例为49%（70%*70%）。这样海外上市主体在不失去对ICP证申请主体控制权的情况下，也满足了《外商投资电信企业管理规定》中对于申请主体外资出资比例不超过 50%的规定。

可否复制

理论上说，搜房回归模式其他中概股均可效仿。但现实情况看，搜房模式比较适合业务多元化的企业，如有两个及多个核心模块贡献重要收入的企业。

以搜房为例，广告业务是成熟稳定但缺乏想象力的“现金牛”，符合A股政策导向，但不符合喜欢概念的美国投资者偏好；而新开的电商业务正在孕育期，现金流有限但概念满满，明显是美国股市的挚爱。此次搜房将资产定制化分拆并放到各自最适合的资本市场，控制两家上市公司的同时，两边红利均能享用。

根据万里股份1月28日晚间公告，公司当日收到上交所对本次重组的问询函，涉及23个问题，需要公司及相关中介机构进一步说明和补充披露。其中，拟购买资产无法取得业务资质、核心域名归属权以及金融资产是否触碰不得借壳上市规定等是重点关注问题。虽然问询多多，但丝毫不意味着该方案一定会失败。

分拆回归上市对市场有一定的创新意味，但从业内人士来看，分拆上市又算不上创新，有关方案对于投行、法律人士一目了然。其实在港股，分拆回A股已有先例，2013年12月神州数码（0861.HK）就成功把旗下神州信息（000555.SZ）分拆回A股上市。对于搜房网来说，分拆回归无非是尊重现实条件的选择和尝试，历史机缘使其成为采取分拆模式的首单。

从行业监管来看，搜房分拆上市后，其互联网运营实体的控股股东是A股上市公司。A股公司持有增值电信业务牌照，比起通过VIE架构协议控制，政策风险大大降低，更有利于投资者权益的保障。优质企业漂泊海外，一直是境内资本市场心头之痛。以搜房为代表的中概股和境内资本市场目前正在完成一场圆梦之旅。