利率走廊调控机制的特点及影响

柳洪

从国际经验看，利率市场化进程基本上都伴随着货币政策调控框架的逐步转型。在货币政策框架从数量型向价格型转变的过程中，发达经济体的货币当局使用的利率操作模式大体上分为两类：第一类是利率走廊（interest rate corridor）调控机制。利率走廊实质上是一个利率操作区间，其上限是央行对商业银行发放贷款的利率（常备借贷便利利率），下限为商业银行在央行存款的利率（超额存款准备金利率）。当市场利率超出利率走廊上限时，央行以该价格向商业银行拆出资金；当市场利率低于利率走廊下限时，央行以下限价格接受商业银行存款，从而将同业拆借利率控制在走廊之内。其代表是欧元区、加拿大央行。第二类是利率锚盯住政策利率。即货币当局通常以一个短期货币市场利率作为政策利率，通过公开市场操作在货币市场上收放流动性，来锁定政策利率水平。代表是美国和日本的央行。中国为了推进利率市场化和货币政策框架从数量型向价格型转变，在利率操作模式的使用上，选择构建并实施利率走廊调控机制。这一新的利率调控方式适合中国的实际情况，并将对中国的经济金融产生重要影响。

中国利率走廊调控机制的特点

具有稳定短期利率的优势。利率走廊调控机制有较高的透明度，可将同业拆借利率控制在走廊之内，有利于稳定市场预期。当市场上出现央行不可预期的流动性冲击时，利率走廊更可发挥“自动稳定器”的功能。该机制有助于解决近年来短期利率波动太大的问题。

具有培育未来政策基准利率的功能。2015年中国利率市场化改革取得关键进展，金融机构存款利率浮动上限全面放开。中国利率市场化已步入新阶段，传统的基准利率体系正在退出市场，央行需要构建和完善政策利率体系，这就需要培育和形成新的政策利率。利率走廊机制具有稳定短期利率的功能。短期利率稳定可提升短期利率与企业融资成本的相关性，有利于在市场中建立起隔夜或7天回购利率培育成为未来政策利率的预期，从而引导商业银行和其他金融机构采用短期利率作为定价的依据之一，进而提高政策利率向其他利率传导的效果。同时，在此基础上发展相应的衍生产品，并以此为定价基础的金融产品提供利率对冲工具。而对冲工具市场的发展，会反过来强化隔夜或7天回购利率的基准性，为将其培育为未来的政策利率夯实基础。

具有降低公开市场操作成本的作用。国际上的一系列实证研究显示，最优的货币政策框架是利率走廊机制与公开市场操作的结合。两者的关系如下：利率走廊机制的实施，减少了央行不可预测的“预防性需求”，降低了央行频繁使用公开市场操作来调节市场流动性的需要。因而，利率走廊机制不仅可简化央行的利率操作过程，而且可减少公开市场操作的幅度和次数，以降低操作成本。

在国债市场及汇率机制欠成熟的情况下仍可运行。利率走廊机制对成熟的国债市场及充分弹性的汇率机制依赖度不高，是因为利率走廊机制只对银行间拆借市场进行规范影响，而中国银行间拆借市场早已市场化。所以，目前中国的国债市场规模不大。截至2015年10月末，债券市场总托管余额为44.8万亿元，其中国债托管余额仅为9.9万亿元。国债收益率曲线仍需进一步培育。人民币汇率与充分弹性的汇率机制仍有较大距离。但是，这些因素不会明显影响到利率走廊机制的实施和运行。

符合当前供给侧改革的需求。供给侧改革的一个重要方面就是强调效率优先，重视利率在金融资源配置中的作用，推动将过去国企和地方政府融资平台等对利率不敏感的微观主体或预算软约束部门，改革成对利率敏感的微观主体或预算硬约束部门。而利率走廊调控机制，从微观来看相当于提供给商业银行等金融机构一个通过市场交易来满足流动性需求的舞台，能最大程度地发挥市场在利率决定中的作用；从宏观来看是通过稳定短期利率与流动性水平，影响全社会的投资与消费行为，进而达到稳定经济和物价的目的。所以，实施利率走廊调控机制实质上顺应了供给侧改革的需求。

利率走廊调控机制的主要影响

金融机构对流动性的“囤积性需求”将减少，资金成本有望降低。在短期利率波动较大的情况下，商业银行等金融机构难以对未来的资金利率形成明确预期，为了防止流动性危机，往往囤积流动性。央行构建并实施利率走廊调控机制之后，囤积流动性的情况将会发生根本性改变。因为利率走廊调控机制的基本要求是，当市场利率超出利率走廊上限（SLF利率）时，央行必须以该价格向商业银行拆出资金。金融机构对短期利率有明确预期，有资金需求时可稳定地从央行获得流动性，没有必要再囤积资金。金融机构闲置的资金减少，资金成本将降低。资金在更大程度上得到运用，可提升资金的运用效率。

市场利率的定价基础得到强化，存贷款基准利率将逐步退出市场。目前中国金融机构仍然主要使用央行公布的存贷款基准利率为定价基础，不大愿意使用市场利率为定价基础，一个重要原因是短期利率波动太大。央行构建并实施利率走廊调控机制之后，短期货币利率将被控制在利率走廊之内。短期利率及其预期趋于稳定，将可提升短期利率与企业融资成本的相关性，亦有望在市场中建立起培育隔夜或七天回购利率成为未来政策利率的预期。由此产生的影响是，市场利率的定价基础将得到强化，央行公布的存贷款基准利率将逐步退出市场。那么，金融机构议价及合理定价的能力将面临考验。根据欧元区、加拿大、澳大利亚和新西兰等经济体的经验，在以市场利率为定价基础的前提下，金融机构的净利息边际（NIM）将受压，需要更为积极地拓展非利息收入。这也就意味着中国金融业由分业经营向混业经营、监管由分业向混业转变，其进程可能比预期的要快。而在未来政策利率的基础上发展相应的衍生产品将会是一个新的业务方向，也有望成为金融机构一个新的业务增长点。

制约利率传导的法定存款准备金率有望逐步降低。利率走廊调控机制有助于深化利率市场化改革和促进货币政策框架转型。在这个过程中，对短期利率尤其是未来的政策利率（隔夜或七天回购利率）向债券、信贷等市场利率传导的效率，提出了更高的要求。央行的工作论文《利率传导机制的动态研究》明确指出，过高的法定存款准备金率会削弱政策利率的传导效率。其动态随机一般均衡模型（DSGE）仿真显示，与法定存款准备金率为10%的体制相比，在法定存款准备金率为20%的体制下，政策利率传导效率会平均损失约8%。目前中国法定存款准备金率，大型金融机构高达17.5%，中小型金融机构也达14.5%。所以，尽管央行短期内为了稳定汇率和利率等考虑，在外汇占款大幅减少的情况下对降准态度仍然审慎，但是，从提高利率传导效率的角度观察，降准仍是大概率事件。

金融服务实体经济的效能可望提高。一是利率走廊机制可稳定短期利率及其利率预期，在通胀低位运行的情况下，未来中国的利率易跌难升，将有利于降低实体经济的融资成本。同时，利率预期平稳对长期融资尤其是贷款将产生正面的推动作用。利率预期平稳对稳定股市和化解房地产库存亦有正面支持作用。二是提高利率在金融资源配置中的作用，可抑制金融机构对预算软约束部门的放款，迫使“僵尸企业”关停并转，促使增量地方债限额管理，促进预算软约束逐步转向硬约束。如此，金融机构有机会将更多资源向高新技术企业、中小企和三农方面倾斜，有助于缓解融资难、融资贵问题。

但是，利率走廊机制也有不足之处：一是央行需根据经济的冷热或通胀风险的高低来调整利率走廊的宽度。利率走廊的宽度较小有利于央行对市场利率进行引导。通常利率走廊宽度控制在50个基点左右比较合适，目前中国的利率走廊宽度为203个基点。从近期3个月的中期借贷便利利率已下调至2.75%来推测，利率走廊宽度有望收窄。二是政策利率没有明确，仍在培育之中。在利率走廊机制下，央行力图以隔夜和7天回购利率作为政策利率，未来需进一步提升这一利率对市场的影响力。三是央行抵押品制度尚需完善。建立可信的利率走廊制度，要求借贷便利工具的合格抵押品范围不能太窄。四是存在道德风险。未来需要促使金融机构稳健经营，合理定价，防范一些比较激进的金融机构采取更加激进的经营策略带来道德风险。（作者单位：中银香港）