论证监会信息披露规则的不足*

缪因知



论证监会信息披露规则的不足*

缪因知**

摘 要：证监会制定的信息披露规则在指导思想上未能准确定位信息披露的丰富性和有效性之间的关系，追求过多的披露，既给上市公司带来了较重的负担，也在效果上有所不足。在此制度环境下，上市公司被动披露现象较严重，主动披露积极性不足，信息披露差异性不足。信息重大性的主客观标准应加以统一，对子公司关联公司应加强披露，但对市场异动应降低披露要求。证监会和银监会的合作应当加强。披露执法规章应严守法律授权范围，避免不当限制一般主体的信息发布权和公司内部治理。

关键词：信息披露 证监会 证券监管

*本文系中国证监会和深圳证券交易所“证监会信息披露规则评估项目”的部分成果，并受中央财经大学121博士基金资助，但仅代表个人立场。

近20年来，中国证券市场的信息披露制度主要是由中国证券监督管理委员会（证监会）负责构建。围绕着《证券法》的十几个条文，证监会进行了繁复的建章立制工作，已卓有成效。但实践表明，信息披露制度也出现了若干不足。在本届政府大力提倡简政放权、减轻企业负担的背景下，这尤其值得重视。

对其实践经验和相应不足的总结，不仅可为《证券法》的修订提供参考，也应当在《证券法》修订的顶层设计完成后，成为重新定位和调整信息披露这一证券法律核心制度的重要参照。

一、总体问题：披露要求过多，差异性不足

(一)指导思想存在误区，将更多的披露简单等同于更好的投资者保护

信息披露制度丰满化的本意是为了完善信息披露制度、拓宽投资者的信息获得量。但在实践中有些异化。监管层的立场倾向似乎是：（1）披露得越多越好；（2）只要投资者提得出，就要满足。

这样的思路当然有可以理解的背景，如一般理论对信息披露之价值的重视、我国“新兴加转轨”的市场发展历程。但在实践中，可以说信息披露规则的叠加已经出现了过犹不及的局面。监管者一味求多求全，实际上是在缺乏成本收益考量的情况下，试图通过不断增加信息披露义务人的成本，来减少自身的责任。而信息披露义务人在披露任务逐渐增加的背景下，也会有越来越重的应付心态。

具体来说，一是披露规则在实践中的层层加码、有增无减。监管者本身是由流动的自然人构成的，在这个过程中，新来的监管者加入了自身偏好的特殊要求，旧的监管者的偏好所施加的特殊要求、基于特定的历史背景形成的规则却不会被删除。导致信息披露项目过多、规范日益繁复、语义近似但又不同。一些具有特殊的历史和制度背景的规范没有及时删除、简化。在此基础上，证监会提出的披露规则交易所自然要全盘吸收，交易所本身又以增加披露规则为能事，以至于各种披露规则层层堆积。

另一点则反映为全天候的上市公司投资者互动平台等多样化尝试进行得如火如荼。我国的证券市场中，上市公司既缺乏真正自主、为自己争取权益的行业组织（如美国商业圆桌会那样的），又缺乏在不同交易所、不同板块之间用脚投票的迁移自由，而投资者的迁移自由则更大。同时，上市公司是交易所的监管对象，而投资者不是。故而，投资者对交易所有一定的制约力，而上市公司则处于更为被动的境地。这就体现为交易所在投资者和上市公司的立场出现对抗时，更愿意倾向于投资者的要求如增强信息披露，而较少考虑上市公司为应付投资者对所谓信息的需求而要付出的精力与成本，甚至有商业秘密、商业诀窍被拼图式地纠问而有所泄露的风险。而这些成本则最终需要由上市公司全体股东来承受。不少上市公司反映由于必须“有问必答”而牵扯了很多的精力、疲于应付，而投资者很少在上面提出有价值的问题。①依据笔者2014年4月28日证监会上市公司信息披露投资者需求杭州座谈会会议笔记（以浙江上市公司为主），6月19日在北京人大常委会证券法修改座谈会中的调研笔记。深圳交易所中小企业板强制（而非鼓励）上市公司每年在年报发布后举行网上业绩说明会，也存在真正感兴趣的投资者人数极少的问题，效果不彰，反而成了无赖型投资者挑事的场所。

笔者认为，如果此类交流机制确实可以令公司增强与股东的联系、展现公司愿景和规划、促进投资者关系管理等，公司应该是有激励自主开展的，而不必通过强制来实行。交易所即便具有自己的价值观，也宜通过更多引导性的方式来促进此类交流平台的建设。

（二）披露规则存在重叠性和冗余性、形式统一性不足

证监会发布的规范性文件，特别是“内容与格式准则”系列，存在号码编排不合理、设计不科学、使用不严谨的问题。②参见郑彧：《我国证券市场信息披露制度的法律分析》，载《证券法苑》第13卷，法律出版社2014年版，第360～370页。就内容而言，往往对同一事项的规定分散各处，强制性规范和任意性规范（包括名义上的任意性规范、实际上的强制性规范）定性不确定。对上市公司和投资者都造成了阅读、查找和适用上的负担。

例如，《证券法》要求年报披露公司概况、经营情况，《上市公司信息披露管理办法》规定年报披露公司基本情况、主要会计数据和财务指标，这些范畴是否等同，值得疑问。诚然，实践中，主板和中小企业板上市公司一般执行《公开发行证券的公司信息披露内容和格式准则第2号：年度报告的内容与格式》，但其中规定的又是“公司简介”。

再如，季报并非《证券法》的要求，而是由证监会创制。2007年《上市公司信息披露管理办法》（以下简称《披露办法》）规定年度报告应当在每个会计年度结束之日起4个月内，季度报告应当在每个会计年度第3个月、第9个月结束后的1个月内编制完成并披露。第一季度报告的披露时间不得早于上一年度报告的披露时间。这就导致实践中一季度季报和年报几乎总是在每年4月甚至4月下旬接踵而至，而内容重合度又不低。

且有研究指出：当一家公司年报亏损但次年第一季度报告盈利时，短期内先公布年报再公布一季报可能会给内幕交易提供机会。因为内部人可以在年报公布后低价买入，一季报公布后高价卖出。定期公布报告后，交易量通常较大，便于掩盖内幕交易。③薛爽、蒋义宏：《会计信息披露时机与内幕交易——基于年报首季报披露时差与异常超额交易量的实证研究》，载《中国会计评论》2008年第2期（该文针对2001～2003年年报亏损的上市公司）。

故建议除了财务指标发生较大变化的情形外，可大幅度简化第一季度季报的内容，至少可以比第三季度季报简化。在公布时点要求上也可以斟酌。

又如，一些抽象性内容如公司治理状况报告在实践中沦为空洞的八股文。对非污染型公司的环保信息披露要求则不具有必要性。

（三）规章对信息披露事项规定过多，侵夺了证券交易场所的自治权限

各国实践经验表明：上市公司的持续信息披露更适合由证券交易场所监督负责，并在竞争中不断优化。④缪因知：《论证券交易所竞争与监管的关系及其定位》，载《时代法学》2008年第6期。在沪深证券交易所运营了二十多年、日趋成熟的今天，政府应当对证券交易所抱有信心，而不必过多的对持续信息披露（定期报告、临时公告）的内容和格式作出规定。相关的信息披露标准可以由交易场所制定后向证监会核准或备案，以作为日后证监会对信息披露违法行为行使调查、处罚的标准。

此外，若要推行交易所内部的板块区分化、不同产业的信息披露差异化，责任更应当落到证券交易所身上。

（四）信息披露规则的差异性思考不足

一是不同交易所、不同板块的信息披露规则在有的事项上差异性不足，有的事项的差异性没有必要，反而对投资者比较上市公司带来了困难。

二是对不同行业、不同经营模式的差异性认识不足，行业化的信息披露规则亟待发展。现行规则对财务数据较为重视，对能体现公司个性、真实竞争力和利润增长能力的因素重视不够，特别是创业型企业、新兴产业、第三产业和依赖人力资本的产业。例如，中小型科技企业或金融企业中，并不担任董事、高管的核心员工的加入或离职可能会对企业发展产生较大的影响。但现在的信息披露规则并不能对此予以反映。不过，深交所等已经开始鼓励汽车、房地产、港口类上市公司自愿披露每月汽车产销量、房地产销量、港口吞吐量等特有的可量化信息。

三是对于信息披露的豁免尚缺乏明确制度安排。现实中，已有军工企业以涉及国防机密为由不实施全面的信息披露。证券法和国家保密法律法规，信息公开与国家秘密、商业秘密如何平衡，需要解决。这包括相关信息披露应该是自动豁免还是依照程序进行审批或备案。在有关信息人已经造成泄密的情形下，是否应当及时公开披露等。

四是自愿性披露制度尚需完善。对非可客观量化的信息披露的“安全港”责任豁免制度有待深化。而在发行人、上市公司及其控股股东、实际控制人、董事、高管等作出额外承诺时，也没有良好的对公开承诺的强制履行制度。

（五）应予披露的信息配比不合理

一是要求披露的财务信息多，非财务信息少。缺乏细化的从行业经营特点角度披露非财务信息的要求。财务信息具有一定的时滞性，不能全面反映有利于企业价值评估的所有重要因素。重要的非财务信息，例如品牌商誉、研发、人力资源管理、客户关系、商业模式、内部控制等难以计量化的因素虽然对投资者的投资决策有着很大的参考价值，但在当年的披露体制下，作为“自选动作”出现，反而可能加大披露人的法律和监管风险。

二是披露的风险因素信息多、投资价值信息少。上市公司往往复制和照搬规则指引中有关行业风险的原则性的格式性描述，唯恐罗列公司可能遇到的风险中有所遗漏，而令特定公司所真正面临的风险无法凸显。这种风险披露缺乏投资实用价值，只是作为一种“万能险”来令公司免责。中国上市公司股价的同步性（即同涨同跌）较为明显，这在一定程度上也是由信息披露结果的同质性、类似性造成的。⑤L., Jin, S. Myers, R2 around the World: New Theory and New Tests, Journal of Financial Economics, 2006, 79(2): 257-292（在40个样本国家中，中国股市的同步性位居第一）。

（六）大量事项反复需要当事人承诺、确认，徒具形式

让公司高管进行确认是美国2002年萨班斯法增加的新内容，但美国文化中对签字本身较为重视，法定代表人的签字在效力上有时可以代替公章。而中国文化较为看重公章，签字本身就不具有神圣性，当事人签字也是敷衍为主。

而且，对于何种当事人对何种事项具有法律责任，法律本身是明确的，权利义务并不是通过承诺书、确认书来建立的。除了涉及董事会决议等少数实施合议制的事项，当事人并不由于不承诺、不签字而不产生法律责任。指望董事、高管会利用签字的场合再作三思，只是一种美好的愿望。

例如，现在的各类信息披露均要求董事会、监事会及董事、监事、高级管理人员签字保证本报告所载资料不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任云云。但这主要是为了增强“仪式感”，而并不增强法律的约束性。

二、信息披露的内生机制：尚待强化

（一）尚未通过外部强制性制度安排形成对公司信息提供的有效倒逼机制

2007年《上市公司信息披露管理办法》规定公司应当为董事会秘书履行职责提供便利条件，财务负责人应当配合董事会秘书在财务信息披露方面的相关工作。但实践中，负责组织和协调信息披露的董事会秘书办公室在公司职能部门面前尚不能较为有力。有关访谈中，董事会秘书多表示董秘办和其他部门的工作人员仍然有“董秘办是在给其他部门添麻烦”的感觉。

从根本上说，这一方面是由于信息披露事项流于琐碎，令各部门觉得无用繁冗；另一方面，也与信息披露执法力度不足，其他部门感觉不到信息披露的重要性有关。倘若公司上下都认识到信息披露的严肃性、重要性，则自然不敢对董秘办的要求掉以轻心。

（二）公司高层和董事会秘书在重大事项的信息披露权限尚待厘清

《披露办法》规定董事会秘书负责办理上市公司信息对外公布等相关事宜。除监事会公告外，上市公司披露的信息应当以董事会公告的形式发布。实践中，董事会秘书在不同公司的地位或高或低，甚至不必然是董事或高级管理人员。其一方面作为信息披露“出口”的把关人，地位关键，但另一方面在公司权力体系中并不必然处在重要的位置。对于重大信息披露的事项，实际上必须等待公司高层领导的意旨。

故而，法律规则的改进中可以考虑是否明确董事会秘书的地位，如必须由执行董事或副总裁/副总经理级别的人士担任，同时厘清董事会秘书的责任，即究竟只是公司的职员，还是在一定程度上是市场投资者利益的受托人。在董事会秘书和董事会、董事长意志龃龉的极端情形中，董事会秘书有无权限为了市场投资者利益直接决定进行信息披露？这都需要法律法规予以澄清。

三、具体操作：若干环节衔接性有待提高

（一）信息重大性的主客观标准不统一、不明晰

重大性是决定有关信息是否应当被披露、不披露是否会造成法律责任的标准。《证券法》第67、75条在界定重大事件和内幕信息时，采用的是客观标准，即可能对上市公司证券交易价格产生较大影响。

与之类似采用客观标准的是：2007年《披露办法》第30条对临时报告的要求；2007年8月证监会《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》第一点：上市公司及相关信息披露义务人应当“公平地向所有投资者披露可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，以使所有投资者均可以同时获悉同样的信息，不得有选择性地、提前向特定对象单独泄露。特定对象包括（但不限于）从事证券投资、证券分析、咨询及其他证券服务业的机构、个人及其关联人等”。《上市公司重大资产重组管理办法》（2011年最新修订）第38条：“上市公司筹划、实施重大资产重组，相关信息披露义务人应当公平地向所有投资者披露可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的相关信息（以下简称股价敏感信息），不得有选择性地向特定对象提前泄露”。

但其他一些证监会规章却采用的是影响投资者决策的主观标准。如2006年《首次公开发行股票并上市管理办法》第54条、2006年《上市公司证券公开发行管理办法》第52条、2007年《披露办法》第11条和第19条、2008年《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第33条均规定：凡对投资者投资决策有重大影响的信息，上市公司均应充分披露。2011年《信息披露违法行为行政责任认定规则》第9条：信息披露义务人在信息披露文件中或者通过其他信息发布渠道、载体，作出不完整、不准确陈述，致使或者可能致使投资者对其投资行为发生错误判断的，应当认定构成所披露的信息有误导性陈述的信息披露违法行为。第12条：认定信息披露违法行为的客观方面通常要考虑所涉及事项对投资者投资判断的影响大小。《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》《非上市公众公司信息披露内容与格式准则》系列也是以对投资者投资决策有重大影响为披露标准。

有学者认为，影响投资者决策标准适用于所有信息的正面披露，影响市场价格标准则适用于是否发布临时报告。⑥曾洋编著：《证券法学》，南京大学出版社2008年版，第219页。换言之，在日常交易中，信息披露的目的是为投资者提供决策依据，故信息的重大性应取决于其对投资者买卖判断的作用力，但在市场交易受到特殊事件影响时，内幕信息的知情人等公司内部人在决定是否需要及时公布信息或戒绝交易时，不必考虑自身如果是理性投资者时，投资决策是否会被影响，而应当考虑外部市场价格是否会在此等信息公开时受到重大影响（包括非理性投资者的恐慌性抛盘造成的影响）。在此，法条的重点是通过内外部人信息占有上的平等，来体现法律的公平性。在判定内幕交易者等的违法所得或民事赔偿责任时，市场价格标准也更为方便用于计算。

不过，总体而言，主观标准和客观标准的差异不必被绝对化。所以，在适用时还是可能造成混淆和产生不确定性，故值得注意。相对来说，由于中国的证券市场尚不够成熟，市场价格信号并不准确，“对上市公司股票交易价格产生较大影响”如何认定更为困难，也容易在执法中造成行政肆意。故本文更赞同主观标准。

但是，对“对投资者作出投资决策有重大影响”标准的含义需要明确。因为对此至少有两种解释。一种是对普通、理性的外部投资者根据公开的对证券发行人和行业的一般理解而认为的对投资决策有重大影响的信息。美国最高法院1976年在著名的TSC案判决中已明确了正确的标准是：就一个“理性的投资者”看来，“该信息的存在极有可能将会对市场上已有的总体公开信息带来重大改变”。⑦TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 438, 449 (1976). 有关评述见Jeffrey Davis, Materiality and SEC Disclosure Filings, 24 SEC. REG. L.J. 180 (1996).此规则也已经成为主流国家共识。

从文义看，也不能排除另一种解释，即特定投资者结合自身知识水平、心态而认为的对投资决策有重大影响的信息。为了避免无知投资者据此条来“维权”生事，似宜通过更清楚的法条来表述。在自作聪明的市场维权者开始惯于通过寻章摘句地解读规则文本来主张自身权利的今天，非专业人士看得似懂非懂，而且确实能作出两种以上解读的状态是最不适宜、最易于引发纠纷的。

（二）过于重视股价异动的影响，为上市公司施加了不必要的披露义务，反而可能加剧市场波动

一般认为，通过临时报告等制度，信息披露法已经确立的一项原则是“证券重大相关信息应该及时披露”。在法理上，对证券信息的重大性、相关性之判定标准已经有了较为成熟的认识。但实践中，证监会通过《披露办法》《上市公司重大资产重组管理办法》（2011年最新修订，以下简称《重组办法》）等规章又发展出了另一条标准（由之也影响了交易所制定的规则）。其原则上要求股票交易价格有异常波动就披露，不论股价异动的原因是否为公司所知，不论相关信息是否成熟、确定。这不符合Basic案等境外经典判例确立的对应当披露的信息重大性判定标准的一般法理认识，也加大了我国上市公司的披露负担，并由于释放了不确定、不成熟的信息，而可能增加市场波动。对于未达到重大性披露标准的信息，公司应有更多权利来自主决定是否披露，而不应受外部交易有无异动的影响。对股价异常波动的治理应通过其他综合途径。⑧参见缪因知：《论股价异动时不必强求公司披露》，载《证券市场导报》2015第7期。

（三）对公司子公司、关联公司的披露不充分

《披露办法》第33条规定：上市公司控股子公司、参股公司的重大事件，可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的，上市公司应当履行信息披露义务。但实际调研中，不少投资者指出即便是在定期报告中，对子公司、关联公司，特别是属于利润、收入主要来源的公司披露不充分，导致对上市公司的价值难以作出判断。

例如，2010～2013年中央企业下属上市公司长航油运连续四年亏损，其业绩一直受到新加坡子公司长航油运(新加坡)有限公司的大幅拖累。长航油运《2013年度非经营性资金占用及其他关联资金往来情况汇总表》显示，长航油运(新加坡)有限公司2013年年末占用母公司资金余额高达31.24亿元，核算的会计科目为“其他应收款”。但新加坡子公司历年都没有公开过账目，其实是笔“糊涂账”，可能存在利益输送嫌疑。⑨劳佳迪：《长油死局 一家A股央企的“意外死亡”》，载《中国经济周刊》2014年5月6日。

（四）和银行业监管机构的联动不够有效，对上市公司对外担保等事项难以有效掌控

上市公司特别是经营业绩较差的公司隐瞒对外担保和互相担保的情形是证券市场中的一个痼疾。例如，2006年10月，上市公司河北宝硕股份公司债务危机爆发，后被查实在2001～2006年间有数十起未按规定披露控股股东及关联方占用资金事项、未按规定披露为其他公司提供担保事项。⑩中国证监会行政处罚决定书（河北宝硕股份有限公司、周山、闫海清等10名责任人）（［2014］69号）。与之有着互保关系的“河北圈”公司纷纷爆出侵占公司资产、巨额担保等治理丑闻。如“河北圈”的重要成员之一东盛科技股份有限公司（后为ST东盛）被证监会确认2002年至2006年期间未按规定披露将资金提供给控股股东及其他关联方使用，未按规定披露对外担保事项达十几亿元。⑪中国证监会行政处罚决定书（东盛科技股份有限公司等）。http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201007/t20100728_182996. htm。证监会2013年年报披露工作检查中，上市公司未按规定披露担保事项仍然是一个突出问题。⑫证监会：《上市公司2013年年报披露相关情况》，证监会网站http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201405/ t20140529_255110.html。

不披露对外担保事项是较为明显的违法行为，《证券法》第67条规定“公司订立重要合同，而该合同可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响”的，应当进行重大事件临时公告，这实际上已经把重大担保涵盖在内。2005年11月银监会和证监会《关于规范上市公司对外担保行为的通知》（以下简称《担保通知》）第一点则明确规定“上市公司董事会或股东大会审议批准的对外担保，必须在中国证监会指定信息披露报刊上及时披露，披露的内容包括董事会或股东大会决议、截止信息披露日上市公司及其控股子公司对外担保总额、上市公司对控股子公司提供担保的总额”。⑬后来颁布的2007年《披露办法》也明确把“对外提供重大担保”列为了应当披露的重大事项。

但担保主要发生在公司之间的一对一关系中，担保信息的外部可查性较弱。特别是信用担保，不涉及当期的资产和负债、不会形成会计记录，近乎“无形”。其他类型的担保也只是被认定为“重要事项”，以财务报表附注的形式由公司财务报告在表外披露。⑭参见贾婷婷：《浅议我国上市公司担保信息披露制度的完善：以证监会与银监会的协作为视角》，载《金融法苑》第83辑（2011），第70页。即便上市公司（特别是不经过股东大会时）作出了担保，如果有意进行信息隐瞒，则证监会和交易所也难以发现，这导致违规担保造成的信息披露违法行为居高不下。

表1 中国证监会行政处罚公告处罚上市公司担保信息披露问题统计表⑮同注⑭，第68页。

从制度上讲，证监会早就开始探索和银行业监督管理部门进行合作，以改变面对担保信息掌握不全的被动局面。银行业金融机构在放贷时掌握了较为详尽的关于借款人和担保人的信息，并进行了登记和数据库建设。1997年中国人民银行《银行信贷登记咨询管理办法（试行）》开始建立全国“银行信贷登记咨询系统”，由借款人在所在地人民银行分支机构建立信贷档案，登记财务状况和其他资信内容，并统一颁发贷款卡；金融机构凭贷款卡向人民银行查询借款人的资信情况，将信贷信息输入人民银行数据库。这一数据库包含了所有借款人的财务状况、诉讼状况、对外担保状况、欠息状况等资信信息。2005年12月，中国人民银行《关于企业信用信息基础数据库试运行有关问题的通知》将银行信贷登记咨询系统逐步升级为全国统一的“企业信用信息基础数据库”（2006年完成新老系统切换），其规定“境内借款人和担保人向金融机构申办非个人信贷业务时，应当先在当地的人民银行分支机构申领贷款卡”。“经人民银行许可的金融机构可以同时使用企业信用数据库和银行信贷登记咨询系统查询借款人信用信息。金融机构查询借款人信用信息必须得到借款人的授权。金融机构查询的借款人信用信息主要应以在银行信贷登记咨询系统中的查询结果为主。”“人民银行及其分支机构可以同时查询企业信用数据库和银行信贷登记咨询系统中借款人和金融机构的相关信息。”

《担保通知》规定“上市公司在办理贷款担保业务时，应向银行业金融机构提交《公司章程》、有关该担保事项董事会决议或股东大会决议原件、刊登该担保事项信息的指定报刊等材料”。银行“及时将贷款、担保信息登录征信管理系统”，审核“上市公司对外担保履行信息披露义务的情况”。“中国证监会及其派出机构与中国银监会及其派出机构加强监管协作，实施信息共享，共同建立监管协作机制，共同加大对上市公司隐瞒担保信息、违规担保和银行业金融机构违规发放贷款等行为的查处力度，依法追究相关当事人的法律责任。”

但实践中，似乎证监会对银监会掌握的系统的使用效率并不高，其发现上市公司隐瞒对外担保信息的办法一般只包括：⑯同注⑭，第70～71页。

（1）通过年报披露的情况倒推临时报告的披露是否及时。但公司刻意隐瞒时，临时报告和定期报告会均不披露对外担保。

（2）根据平时掌握的资料审查年报有无遗漏。但上市公司日趋繁多、定期报告提交时间集中、临时报告层出不穷，监管部门要以此“大海捞针”，人力物力不敷使用。

（3）通过证监会派出机构约谈审计师以及时发现上市公司对外担保未及时披露的情况。但这有一定的随机性、盲目性。

（4）在相关公司出现问题之后对为其提供担保的公司展开详尽调查。这为时已晚，与上市公司对外担保信息披露制度设立的初衷大相径庭，处罚可以起到惩罚和一定的威慑作用，但对于违规担保的防范作用却十分有限。其作为被动的事后追究机制，最多只能亡羊补牢，而不能事前防范正在累积的金融风险甚至是局部性的系统风险。

究其原因，在于银行和银监会重视程度不够。银行在对上市公司放贷时，可能会关注公司对外担保的情况。但上市公司违反本公司章程的规定对外进行担保时，债权人银行并不一定有义务对担保人自身章程中的限制有所了解。即便担保合同被认定为无效，其过错和责任分担程度总是要低于担保人。银行和银监会关心维护银行债权人利益，避免坏账风险，故不会热衷于剔除不合格的担保人，而总是希望可以扩大担保人范围。即便上市公司章程设定的担保总额、单项担保限额、担保审批权限（属于股东大会还是董事会）等被输入信用基础信息数据库，也很难引起银行和银监会足够的重视。

故而，为了维护证券市场的安全，同时也减少信贷市场的风险，在推动证监会与银监会对上市公司对外担保加强协作、信息共享的基础上，应当允许证监会扮演更为积极主动的角色，令《担保通知》落到实处。如在担保人为上市公司时，信息系统自动抄报给证监会和证券交易所；⑰有研究者提出了内容更为繁杂的信息分享机制，同注⑭，第74页。但笔者认为证券监管部门需要的信息只是上市公司有无发生对外担保的事实，其他信息如债权人方面的信息不宜过多开放给证券监管部门。或授权中国证监会及其分支机构可以和人民银行及其分支机构一样同时查询企业信用数据库和银行信贷登记咨询系统中担保人等的信息（获取的借款人信用信息，当然也不得向第三方透露）。2009年《中国人民银行、中国银行业监督管理委员会关于开放企业信用信息基础数据库查询服务的通知》已经对银监会及其分支机构开放了查询服务，并规定了合规和保密的义务，包括“银监会及其分支机构查询企业征信系统获得的信息和汇总数据，不作为对监管对象的处罚依据，不构成对抗第三方的证据，不对外泄露、引用和公布，不得向第三方提供”。“人民银行定期向银监会逐笔提供银监会及其分支机构的查询记录，为银监会加强查询管理工作提供帮助。”类似便利也可以考虑向证监会及其分支机构提供。

这样，证券监管部门对担保超限的上市公司不仅可以迅速地进行调查。对于累计对外担保额及比例未超过公司章程的规定，但是对外担保比例较高的公司（这一比例可以由证监会确定），信用信息数据库维护者也可提醒证监会，以便重点关注此公司的信息披露文件。作为利益交换，证监会和交易所也可将对上市公司的处罚和公开谴责信息输入人民银行数据库。

（五）纸质披露媒体刊载的信息量大、字体小，流于形式。对互联网技术日常化的大背景下的信息披露渠道安排尚缺乏系统的思考

现在上市公司日趋增多，各类公告日趋繁多。一方面，作为传统披露载体的“四大报”⑱传统上，深交所承认的指定披露媒体是三大报（《中国证券报》、《上海证券报》、《证券时报》），而上交所承认的指定信息披露媒体是四大报（包括《证券日报》），见上交所《上市公司日常信息披露工作备忘录第二号》。但证监会也明确四大报及其下属网站是创业板的信息披露指定平台，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/200909/t20090921_164641.html。不堪重负，只能通过增加版面、缩小字体来应对；另一方面，由于阅读便利性、便捷性的降低，一般投资者和机构投资者都不再将之作为主要的信息获取渠道，而更多的借助互联网方式来获取信息。

事实上，《证券法》只规定“依法必须披露的信息，应当在国务院证券监督管理机构指定的媒体发布”，并未明确一定得是纸质媒体。进行相关的转变并无法律上的障碍。现在证监会已经有“摘要上报，全文上网”的做法，如《重组办法》第21条“上市公司应当在至少一种中国证监会指定的报刊公告董事会决议、独立董事的意见和重大资产重组报告书摘要，并应当在证券交易所网站全文披露重大资产重组报告书及相关证券服务机构的报告或者意见”，下一步可以过渡到报纸上仅刊登目录或有关意见的结论。

四、权限划分：部分执法规则涉嫌越权

（一）将对特殊主体的罚则泛化为针对一般主体

《披露办法》第66条规定：“任何机构和个人泄露上市公司内幕信息，或者利用内幕信息买卖证券及其衍生品种，中国证监会按照《证券法》第201条、第202条处罚。”

这一条和《证券法》相关条文其实都是内幕交易禁止制度，删去并不影响信息披露执法，而保留却会引发争议。清华大学课题组明确批评此条扩大了内幕交易主体的范围，在文义上把无意中获得内幕信息并交易者也列入了处罚范围，在法理上缺乏依据。⑲清华大学课题组：《证券交易法律制度完善研究》，载《证券法苑》第十卷，法律出版社2014年版，第245页。此条存在不当扩大上位法适用范围的问题。

《证券法》第201条是对证券服务机构和人员的规制，而第202条是需要认定内幕信息和内幕信息知情人的存在后才可执法，《披露办法》第66条规定“任何机构和个人”都可“按照《证券法》第201条、第202条处罚”，是把针对特殊主体的《证券法》规定直接扩展为对一般主体了，明显越权。

类似的，《重组办法》第57条规定“任何知悉重大资产重组信息的人员在相关信息依法公开前，泄露该信息、买卖或者建议他人买卖相关上市公司证券、利用重大资产重组散布虚假信息、操纵证券市场或者进行欺诈活动的，依照《证券法》第202条、第203条、第207条予以处罚；涉嫌犯罪的，依法移送司法机关追究刑事责任。”

但《证券法》第202、203条是针对内幕交易、操纵市场的责任，第207条是针对第78条第2款的责任条款，即证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导的责任，用来比照“任何知悉重大资产重组信息的人员”的活动，不甚妥当。

《披露办法》第67条规定：“任何机构和个人编制、传播虚假信息扰乱证券市场；媒体传播上市公司信息不真实、不客观的，中国证监会按照《证券法》第206条处罚。

在证券及其衍生品种交易活动中作出虚假陈述或者信息误导的，中国证监会按照《证券法》第207条处罚。”

此条也有过分扩权之嫌，《证券法》第206、207条分别针对第78条第1、2、3款。《证券法》第78条规定：“禁止国家工作人员、传播媒介从业人员和有关人员编造、传播虚假信息，扰乱证券市场。禁止证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导。各种传播媒介传播证券市场信息必须真实、客观，禁止误导。”所涉及的都是特定主体。尽管现实生活中，由于互联网的发展，普通人也可能发出对市场具有误导作用的陈述，但毕竟一来此类案例还为数甚少，二来法条本身限定得较明确。故证监会不宜轻易把处罚对象扩充为“任何机构和个人”，也不宜把《证券法》中的“传播媒介”扩充到所谓自媒体身上。

此外，有的监管措施实际上较为严重，如《披露办法》第59条规定的董事、监事、高管为不适当人选之认定，近似于吊销执业资格，应当由法律法规而不是规章来明确。

（二）越权干涉新闻业

《披露办法》第56条规定：“媒体应当客观、真实地报道涉及上市公司的情况，发挥舆论监督作用。任何机构和个人不得提供、传播虚假或者误导投资者的上市公司信息。违反前两款规定，给投资者造成损失的，依法承担赔偿责任。”第68条规定：“涉嫌利用新闻报道以及其他传播方式对上市公司进行敲诈勒索的，中国证监会责令改正，向有关部门发出监管建议函，由有关部门依法追究法律责任。”

这两条严重不妥。媒体报道是关于言论自由、新闻自由的宪法性权利。媒体监督对于揭发中国资本市场弊案功不可没，在不少场合中，专业媒体曝光先行于证监会的调查。一般法理亦认为：为了保障舆论监督的及时性，只要媒体报道时不具有恶意或放任的心态，即便报道内容有所失实，也不必承担法律责任。

根据《证券法》第206条，证监会固然有权对包括媒体在内的相关主体“编造、传播虚假信息，扰乱证券市场”（《证券法》第78条第1款）行为进行处罚，但证监会并非新闻主管机构，既无专业能力，也无权限代替法院或有关部门对媒体是否“客观、真实地报道”、是否“涉嫌”“进行敲诈勒索”作出判断和管理。

传媒的主要功能是令社会对某一事项发生关注，且媒体只能从外部进行观察推断，而不可能掌握对报道主体所有真实准确的信息，故媒体报道无法完全准确是正常的。新闻应当追求的“客观、真实”就像民事诉讼中的“法律真实”一样，只应当是受到初步证据支持的、表现出来的真实，而非全能上帝之眼下的“客观真实”。如对此缺乏深刻理解，就容易误判“虚假信息”。证监会在此问题上并无特殊的鉴别力，允许其提出监管建议函，只会造成变相的以权势压人，甚至成为掩盖证券市场弊案的合谋人。

故第56条第1款可以直接删去，虽然其表述并无不当，但不属于证监会的职权范围。第3款中的赔偿责任是民事责任，证监会无权设定。如果证监会的理解是“依照有关法律等来确定”，则叠床架屋、多此一举。第68条应删去，其在逻辑上本身就有问题，既然只是“涉嫌”，则应当调查，而不是径行“责令改正”。如该条确需保留，则至少应当明确只有经证监会主席签发同意，才可以向中宣部、新闻出版总署等发出监管建议函，而非任意下属部门和派出机构均有权发函袭扰。

（三）干涉公司治理内部

证监会《上市公司收购管理办法》（2014年修订，以下简称《收购办法》）第60条规定：“上市公司实际控制人及受其支配的股东未履行报告、公告义务，拒不履行第58条规定的配合义务，或者实际控制人存在不得收购上市公司情形的，上市公司董事会应当拒绝接受受实际控制人支配的股东向董事会提交的提案或者临时议案，并向中国证监会、派出机构和证券交易所报告。中国证监会责令实际控制人改正，可以认定实际控制人通过受其支配的股东所提名的董事为不适当人选；改正前，受实际控制人支配的股东不得行使其持有股份的表决权。上市公司董事会未拒绝接受实际控制人及受其支配的股东所提出的提案的，中国证监会可以认定负有责任的董事为不适当人选。”

类似的规定“收购人不得对其持有或者实际支配的股份行使表决权”的还有第75、76、77条。此些条文的制定可谓用心良苦，为的是督促上市公司实际控制人及受其支配的股东配合上市公司进行披露。但此类规定的法律措施的合法性却似乎有所不足。即便认为证监会有权认定相关董事是否为适当人选，证监会也无权直接对上市公司董事会和股东之间的关系作出指令，如是否接受股东提案或者临时议案。因为这涉及民事关系，而非行政管理关系。即便认为信息披露不是行政管理性的义务，而是民事性义务。权益变动的披露义务最多是股份购买中的附随义务，很难推导出由此获得的股份不应当具有表决权的结论。

受实际控制人支配的股东在实际控制人改正前行使其持有股份的表决权的，证监会无权认定该权利行使不产生民事法律效力。如果该股东诉至法院，要求确认其股份表决权有效，法院不可能依照《收购办法》等规章而驳回其诉讼请求。虽然实践中，上市公司股东畏于证监会的权势，而不太会将纠纷诉至法院，但其中的法律原理并没有发生变化。故对相关不披露情形还是宜通过加大行政责任追究来解决。

再如，《重组办法》第16条规定：“上市公司及交易对方聘请证券服务机构的，应当立即与所聘请的证券服务机构签署保密协议。”此条的用意自然是好的，但却有管得过细之嫌。保密协议的签订属于民事法律行为，不必由行政机关来规定。证监会可以自行规定上市公司、交易对方和证券服务机构的保密义务，并在其不履行义务时追究其行政责任。但民事主体之间是否签订保密协议、签订之后是否依约履行，不需要行政机构批准，违反此约定时也难以由行政机构来追究其合同责任。事实上，《重组办法》也未曾规定不签署保密协议的法律后果，使得此条沦为号召性条款。

（四）越权就民事权利行使作出规定

《收购办法》第58条规定：“上市公司实际控制人及受其支配的股东，负有配合上市公司真实、准确、完整披露有关实际控制人发生变化的信息的义务；实际控制人及受其支配的股东拒不履行上述配合义务，导致上市公司无法履行法定信息披露义务而承担民事、行政责任的，上市公司有权对其提起诉讼。”上市公司是否有权对不履行配合信息披露的实际控制人提起民事诉讼，并不可由证监会规定。规定公司可起诉实际控制人，在实践中并不十分可行。

证监会多年来工作成就卓著，但客观上也难免有种种“发展中的问题”。⑳参见缪因知：《中国证券监管中的不足、成因与改进》，载《安徽大学法律评论》2011年第2辑。缪因知：《政府性证券监管批判及与民事诉讼之权衡》，载《交大法学》2015年第1期。论述证监会信息披露规则的不足，主旨并非在于责备，而是希望能通过规则的改进，优化监管、促进市场发展，实现监管者、被监管者和投资者的和谐共生。

**作者简介：缪因知，中央财经大学法学院副教授。