上市公司私有化的动因

在如今的企业界，能否上市构成企业发展的分水岭，所以很多企业将上市作为企业发展的重要契机加以把握。由于各国资本市场的监管普遍较为严格，所以上市并不是一件容易的事，很多企业为了上市，要投入很大的财力、人力。既然上市如此不容易，那么为什么那些已经上市的企业还要选择私有化退市呢？对于这个问题，西方学者做了较为丰富的研究。

法国学者Sannajust在2010年研究了2000-2007年欧洲、美国、亚洲三地上市企业私有化情况，主要归纳出七个方面的动因：追求税负节约、改善控制结构、减少自由现金流、拓展企业增长前景、防范敌意收购、利用公司市场价格低于其真实价值的机会等。

此外上市企业私有化的动因还因地域不同而有所区别，在欧洲家族大股东更重要，而在亚洲税收水平更受关注。Renneboog、Simmons和Wright通过2007年的研究认为，上市企业私有化的动因除了税收节约、股权激励、防范敌意收购和企业价值受低估外，还有降低代理与交易成本、实现财富转移等动因。Jensen1989年的研究成果指出，私有化带来的公司自由现金流减少会产生降低代理成本的效应，进而增加对管理层的正向激励，从而更有效地配置公司现有资源，促进公司价值的最大化。财富转移理论则认为，私有化交易会导致财富从包括债权人、优先股东、雇员乃至政府向股东转移，保护发起人拥有的企业专用性资产，以防被敌意收购。

我国企业在所有制结构、资本市场成熟度等方面与西方国家存在较大差异，我国的上市企业私有化既发生在境内资本市场，也发生在境外资本市场，其面临的外部环境等存在巨大差异。所以我国上市企业私有化并不能完全用上述西方理论解释，而应考虑其历史特殊性进行分析。

一、境内上市公司私有化动因

对于中国国内上市公司的私有化问题，金岩石曾于2006年提出中国上市企业私有化的另外一个动因——股改对价理论。因为在中国股市的股权分置改革中，“流通权赎买”政策是诱发资本市场私有化的最直接因素。目前已成参考惯例的“十送三”方案，将使很多公司被迫选择退市，既可避免或减轻送股的成本，又可提高对股权分置改革方案投票权的掌控度。简建辉、吴蔚2007年的研究成果认为，中石油、中石化发起私有化的动因是股权分置改革和资源整合；其中，资源整合的目的在于理顺集团公司和各子公司之间的上、中、下游产业链关系，大幅减少关联交易行为及管理成本，提高整个集团的盈利水平和核心能力。包振宇2008年的文章也指出，除股权分置改革外，理顺内部股权关系是中石化发起私有化的根本动因，且与西方成熟的市场化操作相比带有显著的政策导向性。柯昌文2011年的论文从上市的壳资源价值角度分析，认为私有化不是最优的交易结构，从而得出了中石油、中石化发起私有化并不完全出于经济利益，而是以牺牲一定的潜在经济利益为代价，解决子公司以及控股股东自身的股权分置改革问题。

二、境外上市公司私有化动因

中国境外上市企业私有化退市的主要原因与中国境内的国有企业私有化不同，境外上市企业私有化具有明显的经济动因，符合典型的西方上市企业私有化退市的特征。有的确实是股价低迷被动私有化的无奈之举，而有的则完全是内控私有化或者回归A股的战略大调整。我国境外上市企业私有化的动因既有背离企业价值的回购、投资自身股票的回购，也有激励管理层或员工的回购和实施公司长期战略调整的回购。结合近年中国境外上市企业私有化的理论与实践，通过梳理有关学者的研究，私有化的动因具体有如下四个方面。

（一）摆脱公共企业监管束缚，着手实施公司战略调整

由于各国强调对资本市场的监管，往往在法律上对上市公司的治理结构和信息披露等问题提出更为严格的管制标准。这种管制无疑是一把双刃剑，虽然一般来讲严格的监管可以改善公司治理结构，为公司带来效益，但与此同时，监管本身也增加了上市公司的负担。

首先，为了满足对公司治理结构的要求，上市公司必须维持一个复杂的组织结构：包括由外部董事参加的董事会，由利益相关者代表参加的监事会以及庞大的股东会，向外部董事、监事等人员支付巨额的报酬。为了按照法律的规定，及时向市场披露重大信息，上市公司必须雇用独立的律师、会计师、审计师等专业人员，出具名目众多的报告和相关文件，而产生的巨额费用都需由公司买单。

其次，严格的监管还降低了公司的经营效率。在非上市公司相对简单的治理结构下，新计划不需要过于详尽的研究，也不需要向董事会、监事会或股东会报告，可以更为迅速地采取行动。而上市企业具有公共企业属性，部分控制权将会转移到市场手中，必须接受公众市场监督，定期披露信息，要对短期业绩负责。若要实施重大战略调整，在经营管理中难免遭受多方掣肘。私有化之后公司控制权相对集中，有利于公司进行改革和治理，尤其是改善股权结构和控制结构，以形成更有效抵御风险的投资战略。以阿里巴巴为例，在市场对其估值偏低时，阿里巴巴通过私有化退出市场，将有助于公司理顺股权关系，顺利实现业务转型。2011年6月阿里巴巴集团把旗下淘宝拆分为三家公司，实施“大阿里”战略，着手整合旗下电子商务业务，构建电子商务基础设施大平台，实现B2B业务转型。这意味着阿里巴巴需要足够的自由度和时间来实施长远调整，需要摆脱与资本市场沟通和关注短期盈利的压力。虽然本次私有化与阿里巴巴和雅虎之间的交易不互为前提，但也有利于与雅虎的交易谈判，从而有助于今后回购雅虎的股份。

（二）摆脱股价持续低迷困境，直接增加股东财富价值

根据估值理论，上市企业若不能忍受股价长期低迷，往往会采取回购策略。一方面，当股价长期被低估时，往往会给企业形象带来负面影响，甚至面临被迫退市的威胁。另一方面，通过私有化承诺中小股东较高的溢价，则可以诱发股价回升。相当多的研究发现，当上市企业宣布私有化以后，其股票通常会出现显著的异常收益率。以阿里巴巴为例，公司管理层表示私有化是出于对中小股东投资回报的一种兑现。采取私有化策略，向中小股东提供基于当期的股价溢价回报，则可能刺激二级市场股价短期走高，增强其他投资者的信心。阿里巴巴宣布拟以每股13.5港元实施私有化后，次日复牌高开约42.5%。再比如360，其自2011年于纳斯达克上市之后，营收和利润多年一直保持着100%以上的增速。2013年8月，360市值突破100亿美元，成为当时中国第三大互联网公司。但是进入2014年一季度之后，360股价开始持续下跌，尽管过去一年360动作频频，4亿美元投资酷派进入手机领域，2亿元人民币投资磊科做路由器，仍未改变股价颓势。进入2015年，360股价依旧持续下跌，最新360的利空来自手游业务疲软。

（三）摆脱上市融资功能退化的不利局面，借道私有化寻求再上市

根据信息不对称理论，由于上市企业大股东拥有信息优势，若对其未来的营业收入预期极好，企业风险比公众估计的要低，那么大股东就会认为维持上市地位的意义不大，上市融资成本过高，与银行贷款、债券相比没有什么优势，那么就会愿意回购股票，等到证券市场恢复正常融资功能时，大股东可能通过整体上市或者转换上市回归资本市场，届时仍可获得溢价和全流通股票的双重利得。此外，若上市企业已度过高增长阶段，短期内业务增速潜力有限时，它也可能考虑私有化，以规避上市融资功能退化和渠道阻塞。

有些企业借助投资机构的支持，可能采取“上市—退市—再上市”的策略（Public-Private-Public，PPP策略），通过先收购在外流通股进行私有化退市，转变企业架构，然后在异地谋求再次上市。由于私有化后重组上市意味着投资者将获得可观的溢价率，拟私有化企业往往能吸引投资机构获取资本增值的新机会，掀起众多投资机构实施杠杆收购计划。除了可以进行战略调整外，企业私有化后有望获取更高的市场估值。例如，盛大网络退出纳斯达克股市后，很可能在境内资本市场谋求上市，而阿里巴巴未来有可能整体上市。截至2015年11月底，已有34家在美上市的中概股企业宣布私有化进程或者已经开始拆除可变利益实体（VIE）。例如2015年3月，成功拆除VIE结构的暴风科技（300431）回归A股，便演绎了一场30多个涨停的吸金神话。被七喜控股（002027）借壳两个多月里，分众传媒股价从停牌前的13.68元暴涨至62.34元，飙升356%。这些回归的中概股喝到了鲜美头羹汤，一尝A股市场股价普遍高估的资本红利。当然这其中的艰辛也是难以想象的，下文会有讨论。

（四）摆脱高昂融资成本压力，给予管理层更合理的报酬激励

若企业上市融资的目的未能达到，而保持上市企业的身份，每年必须支付昂贵的交易所费用，得不偿失。比如，2002年美国萨班斯法案的出台，导致上市企业调整、保证和执行成本以及股东起诉成本大幅上升，让一些上市企业因不堪运行成本和审计开支的增加而选择私有化。上市企业通过回购自己的股票，可以用于兑付期权或员工持股，以激励员工与管理层提高对企业的忠诚度。同时，由于价格机制在组织交易过程中存在诸如交易费用、发现价格的成本、签订履行合同的协议成本等，通过杠杆收购等私有化方式，可以减少纳税和费用支出，而且有利于管理层调整薪酬安排，促使经营者采取最优投资计划，提高经营效率，并有助于减少管理层与股东之间的信息不对称，降低企业管理层对自由现金流的支配权，从而降低由此产生的委托代理成本。

三、案例解剖

案例方面，盛大网络是私有化比较有代表性的企业，有学者指出其私有化动机主要在如下几个方面。

（一）公司价值被严重低估，阻断融资可能

从盛大上市以后的股价表现来看，2009年股价攀升至60美元以上，之后便始终徘徊在40美元上下。一方面美国股民并不看好盛大的商业模式和增值潜力，市盈率始终徘徊在20倍左右。另一方面，因为部分上市企业财务舞弊事件曝光，中概股企业在美国频频遇险，要么遭遇做空机构的劫杀，要么接受当地监管机构的调查，在此大背景下，中国概念股价值普遍被严重低估。作为网络行业领军角色的盛大网络虽尚未直接涉及相关诉讼，却也未能幸免于难，其股价持续处于低位，这阻断了盛大短时间通过股市实现再融资的可能。

（二）上市公司高额的维护成本

企业海外上市后，每年要承担向证券交易所缴纳的年费、“公告费”、审计费和律师费等维护费用，还有为避免股价过度波动经常与机构投资者沟通联系产生的部分间接费用；配合证监部门和交易所的监管也要有一定的支出。这对于原本盈利能力较弱的企业无疑是沉重的负担。

（三）上市公司身份不利于开拓长期业务

企业出于长远考虑而选择私有化，从而摆脱资本的掣肘。盛大不同于其他网络公司，其特点之一是做全产业链，为旗下公司腾出更多空间和资金，私有化后的盛大可以不必面对股民和资本市场的压力，进而将精力用在产品改进和长远的产业链方面；同时盛大母公司的私有化也并不代表整个盛大阵营私有化，几个子公司的各自发展也能便利长线操作。

（四）盛大网络在一定程度上已经属于企业的成熟期，融资并不是最迫切的需要

对成熟期企业而言，只要负债筹资导致的财务风险增加不会产生很高的总体风险，企业保持一个相对合理的资本结构，负债筹资就会为企业带来财务杠杆利益，同时提高权益资本的收益率。所以在成熟期企业应充分利用各种金融机构的贷款，另外可考虑发行债券或增发股票来对个别优质项目进行融资。盛大最迫切的工作是整合整个产业链，打造核心竞争力，而且盛大是盛大游戏的控股方，盛大游戏拥有良好的盈利能力，并且盛大已经具备了良好的业内知名度，从而融资的渠道更加广阔，不必拘泥于股权融资。

（五）企业战略层面的考量

目前，盛大网络的主要支柱产业仍然是游戏。2009年，盛大网络分拆游戏业务重组成为盛大游戏并在纳斯达克上市，盛大网络变成了盛大游戏的母公司，直至目前，盛大网络全部的利润有70%的营收仍然是来自盛大游戏。两家公司间出现“一份赢利、两边上市”的现象，来自盛大游戏的获利必须支撑盛大游戏与盛大网络两家上市公司，使双方的投资人基础互相侵蚀。

再比如最近吵得不可开交的聚美优品，在谈及私有化的原因时，聚美优品CEO陈欧说明了三点：第一，聚美优品股价被严重低估；第二，私有化有利于公司在转型期做出更加灵活的决策；第三，私有化可以为公司员工带来更好的回报。

而纵观近年来境外上市公司的案例，不难发现，相比于国内私有化的动因，境外上市公司私有化的动因更加偏向市值被低估的不幸遭遇。

对于在境外上市的中国企业，财务不透明和欺诈一直是挥之不去的阴影，这种状况波及了一些财务非常好的企业，导致中概股的市值在较长时间里相对较低。出现这种状况除了监管之间的差异，也与华尔街对中概股的看法有关，但终有一天华尔街会为他们的错误买单。