美国加息意味着什么？

◎ 刘红玉 编译



美国加息意味着什么？

◎ 刘红玉 编译

1 加息掩盖美国经济疲软

2015年12月2日，美国联邦储备委员会（以下简称“美联储”）主席珍妮特·耶伦发表讲话，认为美国就业市场疲软，但在未来几年可通过温和的经济增长予以消除。对于美联储九年来的首次加息，耶伦警告说将对经济和金融市场造成一定风险。

2015年12月16日，美联储正式宣布加息25个基点。美联储主席表示，尽管加息，货币政策仍将保持宽松，以支持改善劳动力市场。未来会逐步加息，加息前会给出提示。

逻辑通常是这样的（也许有悖常理）：美联储提高利率后，经济一定加速发展。但几乎所有分析师同时将2015年第四季度的增长预期降低为平均2%（扣除物价因素），自从第三轮量化宽松政策推出以来，这差不多已经成为每季度的增长模式。

目前各方预测的焦点集中在未来几年的利率水平上。许多经济学家预测，到2016年12月，美国中央银行的借贷成本将高于当下水平150个基点。然而，他们的乐观忽略了许多关键数据点。这些关键数据点传递的信息并不令人心安。的确，比起继续上调短期资金成本，美联储当然选择加息。这是因为有大量的宏观和微观数据点表明，经济复苏仍然远远没有完成。

2015年11月美国非农就业人数增加21.1万人，失业率降低，是普遍预期美联储转变其借贷成本的主要原因之一。但是失业率下降的主要原因之一却并非是经济前景乐观。在过去一段时间的几项研究中，摩根大通的经济学家得出的结论是，生产力的下降是过于乐观预测全球经济增长以及失业率低于预期的主要缘由之一。由于每个工人的产出下降，所以需要雇佣更多的工人，而不是因为经济发展良好。虽然具体原因并不完全清楚，但后果令人深感不安。由于生产力低下是劳动市场急剧下降的关键部分，通货膨胀可能将更高，因为雇主被迫为技能和产出低的工人提供更多的工资支出。

关于未来美联储紧缩政策的争论是市场发展的关键晴雨表，目前呈闪烁的红色。正如高盛所说，美国高收益或垃圾债券市场已经传达经济衰退的信号，因为投机公司的借贷成本大幅攀升至国债收益率之上。但银行并不重视这一信号，当很多部门登记收入负增长时，持有垃圾债券带来更大的风险溢价也就不奇怪了。随着美联储加息使得债务负担更加繁重，当经营业绩受到一定压力，投资者当然倾向于高质量的债券。

美联储的量化宽松政策从来就不是直接修补实体经济，而是支持资产价格和银行。但是资产价格上涨的“胜利”是暂时的。标准普尔500家公司2015年第三季度收益下跌2%，信贷市场收益也日益紧张，金融市场可能会因为对风险资产的偏好减弱而疲软。

2 美国中央银行家高估了自己的调整工具

虽然关于当前经济是否会长期停滞的争论仍在继续，但人们普遍接受争论中的这一关键部分，即：既不促进增长又不抑制增长的“中性利率”已经大幅下降，各国的利率很可能在未来比以前更低，因为相对于投资，储蓄越来越多。

因通货膨胀而调整的实际利率将低于历史水平的观点，体现在诸如美联储主席耶伦等政策制定者的声明中，国会预算办公室和国际货币基金组织等官方机构的中期预测中，以及支付与通货膨胀密切相关的政府债券的定价中。这有助于实施更加稳健的货币政策。但即使政策制定者已经调整了他们的观点，仍高估了中性利率实际上升的幅度。

在未来几年，随着美国经济快速提高就业率和金融危机影响的减弱，中性的实际利率可能会上升。这正是许多人所期待的，过去六年人们一直预期利率恢复正常，但事实并未如此，这一次人们也应当有所怀疑。

哈佛大学教授Charles·W·Eliot怀疑美国经济有能力承担未来几年内实际利率的显著增长。首先，在危机开始前20年，美国经济已经开始出现下降趋势，且一直在继续。其次，在世界其他国家苦苦挣扎的时候，至少有一个显著的风险，即大量资金流入美国，导致利率下行、美元升值，这反过来又降低了对贸易货物的需求。再次，近几年来通过低利率拉动的需求增长已经消耗了未来的部分消费需求，导致未来需求水平更低。例如，较低的利率促进汽车和其他耐用消费品的消费，以及因资产价格上涨而使得财富快速增加。维持给定的消费需求，需要继续降低利率。复次，利润开始下降，监管方面的压力正在抑制中小企业的贷款。最后，因质量难以调整的医疗等产业在经济中的份额逐渐增长，通货膨胀的衡量偏差可能越来越大。如果确实如此，即使正确衡量的利率没有变动，实际中性利率也将下降。

所有这些让人很难相信美国有大幅的紧缩空间。世界其他工业化地区的紧缩范围将更小，各国央行，包括欧洲和以色列，在加息之后又将利率调整为零，这一事实值得人们关注。

但还有一个更深的忧虑。美国与其他国家的经验表明，经济复苏一旦成熟，在两年内结束的可能性约为一半，在三年以内结束的超过2/3。不过该经验是在GDP增长近3%时进行的统计，由于当前GDP增长仅为2%左右，风险可能会更大。虽然经济衰退的风险被快速增长延后，但战后的经济衰退从未被美联储、政府或是公众提前一年预测到。

历史表明，当经济衰退来临时，降低300个利率基点是必要的。市场观点认为，美联储不可能在一年内提高100个利率基点而不威胁经济复苏。即便拥有这种可能性，在赢得利率降低的足够空间以阻止经济衰退前，经济衰退来临的机会还是很高的。认识到此种情形必然减少信心并抑制需求。

央行行长们大胆断言，自己总能使用非常规工具，但实际上他们可用的工具很少。在市场运行良好、中期利率已经很低的环境下，进一步量化宽松政策的有效性值得怀疑。

3 利率变动引发债券市场担忧

投资者担忧，因美联储近10年来首次提高利率，将使得低评级公司的借贷成本攀升至金融危机以来的最高水平，美国债券市场风险进一步提高。

当美国股市在秋季动荡后已有所恢复，且轻松应对即将出台的货币紧缩政策时，企业债券市场却日益紧张。因企业负债上升、收入减少，关于美国加息对脆弱的借款人可能造成冲击的担忧进一步加剧，这也引发人们担心金融危机消退后形成的“信贷周期”即将结束。

2015年11月初，被标准普尔、穆迪或惠誉国际评为“投资级”的安全性稍高的企业债券出现平均收益率小幅振动，目前已经比较稳定。但是评级低于该门槛的债券则经历了多事之秋，特别是能源行业公司发行的债券。

瑞士银行2015年11月底发行的一份报告显示，多达1万亿美元的低于投资级的美国企业债券和贷款处于危险区，因为即将面临还款导致借贷条件更为艰难。尽管主要集中于能源行业，但是瑞士银行认为问题所涉行业远比此范围要广泛的多。

“我们有理由认为，美联储并没有充分认识到企业信贷市场问题的严重性以及他们的政策导致的预料之外的后果。”瑞银的分析师Matthew Mish说道。

到目前为止，评级较低的CCC债务发行人2015年的发行量只占债务销售总额的12%，这是自2009年以来的第二次新低。

2015年11月底斯威夫特能源公司（Swift Energy）违约，使得2015年全球性违约的企业数目上升至102家，而2014年全年仅有60家企业违约，分析师认为2016年违约率将会继续上升。

穆迪2015年11月底表示，“压力”名单（评级为B3或以下并有负面展望）上的公司数量11月份已经增加5%，变为239家，比去年增长37%。

信贷担忧已经开始在投资者中间传播。尽管本年资金积极流入债券基金市场，但是根据理柏数据，在2015年11月份里，交易所指数基金（ETF）和互惠基金已经有33亿美元流出。同段时间内，华尔街高收益债券ETF资金流出为7.33亿，美国贝莱德集团（BlackRock）颇受欢迎的垃圾债ETF“HYG”，也已经出现760万美元资金赎回。

注释：

“中性利率“源自美国的货币政策，是指为实现充分就业与通胀率处于2%这两个目标，实施与经济发展适宜的借贷成本。