出口企业融资约束问题：国外研究述评与展望

许璐，郑江淮，王高凤

（南京大学经济学院，江苏南京210093）

出口企业融资约束问题：国外研究述评与展望

许璐，郑江淮，王高凤

（南京大学经济学院，江苏南京210093）

出口企业的融资约束问题是贸易金融领域的一个前沿理论问题。文章通过对国外文献脉络的梳理，概况介绍了出口企业融资渠道的选择、出口企业融资约束的主要测算方式、融资约束对异质性企业出口的影响机理、全球价值链上出口企业的融资约束等多方面研究进展，并对该领域未来的研究方向与范式做出展望。在此基础上，稳步推进金融改革，缓解融资约束，对企业“走出去”与“打破价值链低端锁定”具有重大的现实意义。

出口企业；融资约束；金融摩擦；产业升级

一、引言

全球一体化背景下，以跨国公司主导的和以进出口、对外直接投资、外包等经济活动成为世界经济活动的主要形态。自2000年前后中国入世以来，中国成为世界工厂，对外贸易巨额顺差。从微观层面上讲，首先，全球一体化催生了新的贸易模式，构建了国际分工与贸易的新体系，各国企业从事价值链的部分任务，中间投入品或来自国外进口。而进口该类产品，需要提前垫付大量的资金，对企业的融资能力提出了更高的要求，融资约束阻碍企业对国外高科技资本产品的进口，影响本国出口质量的提升（Bas和Berthou，2012）［1］。与内销非出口企业相比，出口企业往往需要支付更多的沉没成本与可变成本，企业的融资能力是影响出口企业能否支付这些成本的重要因素，出口事前投入的沉没成本作为公司竞争力的有效信号，有助于减少市场摩擦，提高企业生产效率（Greenaway等2007；Manova，2012）［2-3］。

其次，融资约束会影响企业的出口模式与全球价值链的治理模式。异质性企业贸易理论证明了能够主导和控制全球价值链的出口企业生产率要远远高于国内非出口企业，Chaney（2005）第一次在异质性企业出口决策模型中引入融资约束问题，认为企业在出口时须依靠企业利润与流动性支付出口固定成本，生产率较高的企业尽管出口预期利润为正，但在融资约束情况下无法进行出口［4］。Manova（2008）进一步将出口企业融资约束问题引入了金融部门，认为金融市场的不完全性，会影响企业的出口成本、拓展边际与集约边际［5］。Manova和Yu（2012）的研究揭示了融资约束如何决定出口公司在GVC中的位置，这种企业的选址如何影响企业的盈利能力、贸易方式［3］。对于全球价值链上融资约束较大的企业，只能参与价值链低端分工体系，进口国外的中间投入品，进行简单的加工和组装，企业无法创造自己的品牌与技术创新。而就主导全球价值链的跨国公司来说，它在自己国家或全球价值链覆盖的主要国家能较为容易地获得资金融资。跨国公司能在全球范围内的子公司之间转移营运资本和会计利润。世界各国税收政策的广泛差异，跨国间资金流动管制和障碍所造成的资本市场不完善，为跨国公司通过内部资金转移，实现套利（如税收套利、金融市场套利、政府管制套利）提供了便利（Manova，2015）［6］。可见，金融市场不发达、信贷歧视的情况下，企业出口的动机更多是为了“缓解融资难而出口”。

金融危机之后，我国贸易谈判能力逐步增强。国家鼓励企业以“走出去”的方式拓展全球资源、重构全球价值链、实现全面战略升级。2014年底，中国1.85万家境内投资者设立对外直接投资企业近3万家，投资遍布在全球186个国家（地区）。随着中国贸易地位的变化，企业是否可以通过“走出去”缓解融资约束问题，增强企业的国际竞争力呢?出口的扩张对于企业嵌入全球价值链、金融体制政策改革有何影响？

综上所述，本文结合对企业融资约束问题的最新关注，通过全面总结近十年来国内外学者的代表性研究文献，梳理出口企业融资约束研究领域的发展脉络、主要内容、研究结论，最后，对未来的研究方向做出展望。

二、出口企业融资渠道的选择

在阐述出口企业融资的融资约束问题之前，首先要明确企业融资约束的内涵与出口企业融资渠道的选择。根据Fazzari（1988）的定义，融资约束是指：在市场不完备的情况下，企业外部融资成本过高使得企业的投资无法达到最优水平［7］。简言之，就是获取资金的难易程度。出口企业会根据自身的情况来选择融资渠道，而这些情况又受不同融资渠道的限制，企业可以从银行借贷，也可以通过金融市场借贷。那么，究竟什么因素决定了出口企业融资渠道的选择？本文主要讨论了四种融资途径：银行信贷、商业信贷、内部储蓄和跨国企业融资。

第一种是企业内部融资。企业进入国际市场之前，需要支付一定的沉没成本用于开拓国外市场、搜集信息，这对于企业的财务状况有着较高的要求。投资对现金流的敏感性Guariglia和Mateut（2010），是企业面临融资约束的表现［8］。Ito和Terada-Hagiwara（2011）对印度的研究发现，在金融市场不发达的情况下，净现金流充足的企业，更有可能自筹出口固定成本，从而更容易出口［9］。如果企业面临的外部资金成本太高，只能通过内部融资的方式进行投资。Cam⁃pa和Shaver（2002）认为，出口企业要比非出口企业拥有更多现金流，并且更可能获得外部融资［10］。Chaney（2013）将流动性约束加入Melitz（2003）企业异质性模型，研究表明，拥有充足现金流的企业才可以出口，内部融资状况良好是出口的格兰杰原因［4，11］。Bernard等（2010）针对以东欧、中亚转型国家的研究发现，内部融资状况在企业进入和退出国际市场中发挥重要作用。并且发现低收入国家相对于高收入国家来说，更不可能从事出口贸易活动［12］。

第二种是银行信贷。大量银行方面文献的研究成果表明，银行可以促进一国出口贸易的发展，出口量与银行信贷密切相关，银行信贷还会影响企业的出口二元边际。众所周知，在我国，正规金融机构包括银行在内是企业获得外源性金融支持的主要渠道，而就银行融资是否对企业出口具有促进作用，学术界说法不一。Daniel Paravisini等（2015）对银行出口借贷的专业化问题进行了研究，文章通过使用秘鲁的银行信贷与海关微观数据进行实证分析，发现所有的银行至少向一个出口目的地投放了较多且长期的贷款；企业扩大向一国的出口贸易，更可能从向该国提供专门贷款的银行进行融资，金融危机期间，银行借贷的冲击对银行的出口市场专业化产生了很大的影响，这种专业化银行借贷很难被替代；研究表明通过关系借贷，银行出口放贷除了对特定企业的偏好，还有对不同出口目的地的偏好［13］。

第三种融资渠道是商业信贷。企业面临融资约束时，买卖双方会选择商业信用等其他融资方式。与银行贷款、股权融资相比，商业信贷具有风险小，门槛低的特征（Biais和Gollier，1997；Peterson和Ra⁃jan，1997）［14-15］。Cull等（2007）研究指出，中国资本市场的不健全，使得容易获得银行贷款的国有企业为其他不易获得贷款的企业进行融资，具体表现为除国企之外的其他企业赊销产品、拖欠商业信用的应收账款。这种债务拖欠行为会占用企业资金，约束企业的融资能力［16］。

第四种是从跨国企业融资角度研究融资约束与出口。Harrison和McMilllan（2003）利用科特迪瓦的数据研究发现，跨国企业的母公司通过多种融资渠道帮助子公司进行出口固定成本融资，跨国企业的子公司更容易出口，所受到的融资约束较小［17］。Li和Yu（2009）他们认为在融资渠道上，外商投资企业可以从母公司获得部分融资所需贷款，同时又假定企业需要外部融资渠道为出口固定成本与出口生产成本融资。融资顺序是先由企业内部和母公司融资，然后从外部金融机构融资。研究结论认为，企业出口项目成功率越高，或从母公司贷款，其出口可能性越高［18］。Manova（2015）与Harrison和McMilllan（2003）、Li和Yu（2009）观点相似，认为跨国企业相对于国内企业所受融资约束要小［6，17-18］。

综上，中小企业和服务业发展迅速，出口需求日益增长，对外部资金的需求日趋增加，出口企业融资难问题愈发突出。出口企业有强烈地寻求创新融资途径、增强融资能力的诉求，除了上述文献的融资渠道，实际借贷关系中，进出口银行、出口信用保险公司等政策性金融机构还提供多种融资产品，如流动资金贷款、出口订单融资、出口汇款融资、信保项下融资等为出口企业破解“钱荒”。

三、融资约束对异质性企业出口的影响机理

企业全球化一个很重要的贸易行为，就是企业从事出口。异质性企业与企业出口产品数量、产品质量、市场数量、出口波动等方面的关系近年来开始得到重视。异质性企业出口与融资约束问题的关系，在Melitz（2003）的异质性企业贸易模型之后，引起了学界的广泛关注［11］。有大量文献从企业的生产率、研发投入、金融市场等方面对出口进行研究，那么，融资约束对企业出口是何种影响机理，下文将结合国内外最新的研究成果，对这个问题做出解答。

（一）事前决定效应

由于信息不对称、金融市场不发达、银行信贷歧视等原因导致企业融资约束问题，大部分学者认为融资约束与企业出口决定间的关系是事前（ex ante）的，企业受到融资约束，从而难以进入出口市场，只有融资约束较小的企业能够事先（ex ante）支付高额沉没成本，有能力进入出口市场销售产品。有大量研究证明，融资约束会阻并且会影响总的贸易流动（Minetti和Zhu 2011；Manova，2013；Chor和Manova 2012；Ahn、Amiti和Weinstein 2011；Feenstra等2014）［19-23］。

Manova（2013）认为，融资约束对异质性企业的出口主要通过三种影响机制：企业进入国内市场生产何种产品、国内制造商的出口选择、企业的出口水平。该文章利用107个国家金融发展的数据、27个行业金融脆弱性指标，通过实证分析，发现信贷约束会对异质性企业出口产生影响，信贷约束会导致企业出口市场数量的下降，出口商品种类的减少、出口贸易额的下降［20］。Manova（2015）详细解释了出口企业需要大量的外部融资，以及出口企业比进口企业更易面临信贷约束的原因：①出口需要额外的成本（固定贸易成本与可变贸易成本）；②跨境航运和交付通常所需时长要比国内订单长60天左右，这就增加了出口商的营运资金需求们，需要垫付大量的资金；③跨国经营由于汇率波动风险与合同纠纷，面临着不同跨管辖区的法律规定与实践困难［6］。

关于异质性企业与出口领域的文献，主要有以下三方面的研究，首先是关于融资约束与出口的扩展边际与集约边际方面：Manova（2008，2013）发现融资约束会对出口的扩展边际及集约边际产生影响，实证分析发现，20%～25%的信贷约束对企业贸易的影响体现在由于总产出的下降［5，20］。二是融资约束与加工贸易方面，Manova（2012）使用中国的微观数据研究可知，融资约束较低的企业会倾向于一般贸易（OT），而融资约束严重的企业，会采用加工贸易与进料加工贸易（PA与PI）［3］。三是关于融资约束与出口市场的数量、产品种类、产品质量间的关系的研究Manova和Zhang，（2012）；Manova（2013），通过实证方法，发现融资约束会减少出口市场的数量与产品种类，降低产品的质量［3，20］。

建筑给排水在正式设计过程中，往往需要按照施工设计图纸进行设计工作。然而，结合实际情况来看，施工设计图纸并未立足于建筑工程实际，如未能结合安装位置及距离的特点，合理设计给排水管道的间距问题[1]。

现有的实证研究表明融资约束是各国企业普遍面临的问题：其中，影响较大的两篇文章是，（Minetti和Zhu，2011；Muûls2008）［19，24］。通过对比利时企业的出口状况进行了分析。Muûls（2008）研究发现，高生产率与低融资约束水平的企业更易于进入出口市场；融资约束对企业的集约边际没有明显影响，但会影响出口企业的扩展边际；汇率上升，会导致生产率较高的出口企业进入市场，而生产率较低的出口企业会退出市场［22］。Minetti和Zhu（2011）对意大利出口企业进行研究，研究结果表明，受融资约束企业的出口概率比不受约束的企业要低39%，同步地，而出口量要低38%［19］。除此之外，Manole和Spatareanu（2009）对捷克厂商研究发现，融资状况越好，企业出口可能性越高，但二者并不存在反向的关系［25］。Askenazy等（2011）对融资约束与出口目的地数量，融资约束与企业退出出口市场的两种关系进行了研究，发现出口企业存在融资约束，会减少企业的出口目5的地，并且会增大企业退出国外市场的概率［26］。

受限于数据、模型等方面，对中国企业融资约束与出口问题的研究的文献相对较少，Chor等（2014）利用中国的投入产出表，海关数据，工业企业数据测算了企业在全球价值链中的上游度，即企业在价值链中所处位置的指标，考察了企业异质性与出口企业在价值链上位置的关系［27］。

还有学者认为，低效率的金融体系会阻碍企业出口，使企业外部融资能力下降（Greenaway等，2007；Minetti和Zhu，2011）［2，19］。Chaney（2013）在Melitz（2003）模型中加入了融资约束，并且预测有融资约束的企业难以支付出口的固定成本，因此更不可能出口［4］。与Chaney（2013）的预测相一致，国家间出口的数据显示，金融体系更发达的国家更倾向于出口，出口与金融体系之间的关系，在经济较脆弱的行业表现尤为显著［4］。

（二）出口中学习效应

企业在出口之后拥有更为广阔的市场，融资的渠道会扩大，故也有不少学者认为，企业出口与融资约束的关系是事后的（ex post），出口可以改善企业的融资状况。Greenaway（2007）、Buch等（2009）均发现财务状况良好的企业出口的可能性更大［2，28］。

Greenaway等（2007）用英国制造业企业的微观数据，研究了企业的融资状况与出口决定间的关系［2］。主要贡献在于，实证发现出口可以改善企业的融资状况，出口企业的融资状况要比非出口企业好，但是融资状况不会影响出口。他们还认为，持续出口企业、新出口企业、退出出口市场的企业有所不同，新出口企业具有较低的流动性与较高的财务杠杆，而进入出口市场的固定成本使企业的融资约束更加严重、财务状况恶化。企业进入出口市场之后，可以利用国内与国外两个市场，实现融资渠道的多元化，分散风险。一方面，出口企业通过获得在国际市场的利润，减少企业所受内部流动性不足的限制。另一方面，出口企业更依赖于国外市场，因此国内宏观经济环境的变化，如通货紧缩、经济周期波动对出口企业影响不大。类似的观点还有，Bridges和Guariglia（2008）发现，参与国际贸易的企业面临较少的融资约束，因为企业通过出口提高了资金流动性，改善了融资难的境况［29］。Buch（2009）认为，2007年的金融危机之后，世界贸易额大幅下降，而造成贸易额大幅下降一个很重要的原因，是企业难以获得融资，研究分析了企业参与国际经营和参与国际经营的方式，说明企业面临的融资约束影响企业的出口及FDI行为［28］。

综观以上研究，一方面，高额的沉没成本，使得进入国际市场的成本要高于国内市场，受到融资约束的影响较小的企业才可能具备进入国际市场的能力；另一方面，企业进入国际市场之后，会具备更多的融资机会，能缓解企业的融资约束。但是究竟是融资状况好的企业从事出口，还是出口改善了企业的融资情况，又或是两者兼有，学界对此还无定论。

四、全球价值链上出口企业的融资约束

Manova和Yu（2012）将贸易金融与全球价值链研究领域相联系，研究了融资约束是如何决定了公司在GVC中的位置，这种企业的选址又是如何影响企业的盈利能力、贸易方式。他们采用中国海关数据与工业企业数据，将出口贸易分为三类，普通贸易（OT）、进料加工贸易（PI）、来料加工装配贸易（PA）［3］。认为中国企业会选择PI与PA而非OT，是因为缺乏融资渠道，面临融资约束。随着约束水平的提高，企业会从进料加工贸易（PI）转向来料加工贸易（PA），而融资约束水平低的企业则倾向于融资能力要求相对较大的普通贸易（OT）。企业在选择贸易体制（Trade Re⁃gime）时，存在融资约束，进而影响了企业在价值链中的参与模式，融资约束较大的企业被锁定在价值链低端，只能从事进料加工组装，进口国外的中间品。而参与价值链分工体系，可通过改善样本中融资约束最小企业的财务状况，企业会增加55亿人民币（原有水平提高1.3%）的利润以及152亿人民币（原有水平0.7%）的贸易附加值。Manova（2012）有一个很重要的发现，即以融资能力为代表的要素成本，是企业全球化行为的一个重要决定因素，进而，讨论了全球价值链上最优的贸易政策［3］。

在跨国贸易、融资约束与全球价值链方面，Manova（2015）认为全球价值链上跨国公司的融资依赖问题有很大的研究价值，她特别强调，要在理解全球供应链与各国经济制度、市场摩擦差异的基础上进行研究［6］。而减轻市场摩擦的最有效方式，就是企业（或发展中国家）攀升到全球价值链的高附加值环节。跨国贸易越来越分散，信贷约束可能影响到公司与国家在全球价值链上的位置，从而对企业的利润、技术溢出效应、经济的长期增长产生影响。全球生产网络与金融摩擦的互动，可能反过来造成真实的金融冲击国际传导机制。

代表性的观点还有：Antràs［30］、Desai和Foley（2009）研究了东道国的汇率贬值对当地企业与外商独资企业的影响机制，数据表明，跨国公司子公司会在汇率贬值后，扩大规模与投资，而国内企业会收缩规模或退出出口市场［31］。金融市场的不完备性，也影响了跨国公司的垂直一体化决策。总部设在发达国家的企业，是如何离岸外包生产给需要外部融资的外国供应商。他们在2012年还提出了“产出上游度”（output upstreamness，OU）指标来度量一个行业在全球价值链中的位置。

一些研究认为，跨国公司在供应商融资约束较小的国家倾向于通过外包获取中间产品，而不是垂直一体化方式（Carluccio和Fally，2012）［32］。这是由于东道国金融发展滞后，导致供应商融资约束。

Manova等（2012）利用中国企业数据发现，中外合资企业与外商独资企业的出口绩效要比国内私人企业好，这是因为外资企业能够从母公司获取内部融资，面临较小融资约束［3］。之后。Manova等（2014）进一步阐述了该观点，研究发现跨国公司在中国的子公司，相对当地企业，更依赖于一国金融制度。外国子公司相对于国内企业出口更多，需要外部融资以支持企业的长期投资，公司部门需要更多的流动性短期资金（例如较高的库存-销售比率），而有形资产较少的部门，可以用做外部融资的抵押品；基于此，供应商-购买者间的贸易信贷，可以替代正式借贷［27］。从这个角度，各国金融发展程度差异，一定程度上受到各国企业在全球价值链上分布的状况影响，一国的企业越分布于全球价值链附加值较高的环节，对更高风险投资额吸引力越强，对间接融资的需求也越大；而一国企业越处于价值链附加值较低的环节，相对于价值链高端的国家来说，高风险的融资发展相对不足。

总结现有的实证研究结果，不难发现一些结论：

（1）国内外在贸易金融与全球价值链的研究尚不成熟，可以说是一个比较新的领域，大多研究主要围绕融资约束、R&D投资、异质性企业出口行为进行研究，而将全球价值链的分工与演化纳入贸易金融的研究凤毛麟角。

（2）根据现有国内外的测算结果，可以得到一个统计结论，即中国企业融资约束的扩大会阻碍全球价值链中的参与程度，这对于我们研究金融异质性、企业国际化决策、全球价值链嵌入提供了一个基本认识。但在未来的研究中，低端企业在全球价值链上升级，跟上游的发达国家要竞争，两国不同的融资体制对于企业向价值链两端升级有何影响？两国融资成本之差，对于降低融资成本，产业升级有何影响。从事国际代工、加入GVC的出口企业与从事国内代工、本土国内价值链上的企业，这两类企业向银行释放的信号有何不同？面临的融资约束程度有何不同？这些问题现有研究都没有给出解答。

随着经济全球化的进一步深入，对于发展中国家，尤其对我国而言，面临着从原来低端嵌入价值链分工，向“中端争夺”、“高端占据”的价值分工地位攀升的过程。发展中国家部分企业的成功升级，提高了发展中国家在全球经济中的话语权，对原先由发达国家跨国公司主导的全球价值链体系形成新的挑战。可见，全球价值链上企业融资约束问题的研究，毫无疑问是一个贸易金融的前沿领域。

五、结论及展望

综上所述，关于融资约束的研究从广度以及深度上都有了新的扩展，众多经济学家对异质性出口企业的融资问题从理论建构与实证分析方面取得了一定的研究成果，丰富了贸易金融领域的理论与经验研究。值得强调的是，尽管中国的金融市场近年来进行了一系列的改革，但金融抑制问题仍然存在，限制了金融市场对企业出口的支持作用，可以说，中国金融改革效率或开放程度将直接影响中国企业在GVC上升级和地位。因此，完善金融市场、促进企业出口、调整融资结构是未来的政策导向。如本文所述，出口企业融资渠道的选择、出口企业融资约束的测度、异质性企业出口的决定因素、全球价值链上出口企业的融资约束等方面的研究，仍存在诸多值得商榷与进一步研究之处。企业进入出口市场的选择机制、融资约束下的最优贸易政策、融资约束对异质性企业出口动态影响机理等问题都是未来的研究方向。

第一，当前的研究范式大多为静态的，该领域未来应使用动态的视角揭示融资约束对出口企业的影响机理。企业进入与退出出口市场，这种市场选择机制，本就存在着动态性、多阶段性、多选择性的特点，融资约束对没有进入出口市场的企业，后续进入出口市场，加入全球价值链是怎样的影响机理；已经进入国际市场的出口企业被迫退出出口市场，在国内价值链上，从事国内代工，这背后的逻辑因果关系又是什么，现存文献很少对这些问题予以关注。

第二，融资约束对全球价值链上出口企业的影响，还体现在，对融资的需求要高于企业低端加入价值链时的需求，并且远远高于国内企业在国内市场竞争所需的融资需求。从这个意义上再次证明了，中国金融发展对中国企业向全球价值链攀升具有重大的现实意义。那么，围绕全球价值链上贸易流与金融流互动关系，来说明价值链上的资金流动对发展中国家金融的抑制或金融深化的影响，对发达国家的影响，以及两国货币间的这种关系也是未来值得研究的方向。

第三，在优化融资约束测度方法、完善数理模型的同时，还要将中国金融体制的异质性纳入理论模型之中，结合中国自身的金融特质、贸易情况构建模型。同时要关注中国与发达经济体之间融资结构、企业融资现实的差异。美国作为发达经济体的代表，是金融市场导向的金融体制，中国的金融体制尚未完全开放，一旦金融体系满足不了中国在全球价值链上攀升所需大量高风险融资，中国企业就会走出去，或要求金融体制更加开放。

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［责任编辑：程靖］

Export Enterprise Financing Constraint Issue：Review and Prospect on Foreign Studies

XU Lu，ZHENG Jiang-huai，WANG Gao-feng
（School of Economics，Nanjing University，Nanjing 210093，China）

Export enterprise financing constraint issue has been a frontier theoretical issue in trade and finance domain.This paper，by sorting out foreign studies，generally introduces the recent research progresses，which include the choice of financing channels for export enterprises，the main ways to measure export enterprise financing constraint，the effect mechanism of fi⁃nancing constraint on the export of heterogeneous enterprises，export enterprise financing constraint along the global value chain and so on.Moreover，the paper makes prospects on future research directions and paradigms in this field.Based on the above analysis，the paper proposes that steadily promoting financial reform and easing financing constraints have great practi⁃cal significance for enterprises“going abroad”and breaking“low-end locking of global value chain”.

export enterprise；financial constraint；financial friction；industrial upgrading

F275.5；F752.62

A

1007-5097（2016）11-0163-06

10.3969/j.issn.1007-5097.2016.11.023

2016-06-07

国家社会科学基金重大项目（15ZDA060）

许璐（1990-）女，陕西西安人，博士研究生，研究方向：全球价值链，企业融资；郑江淮（1968-）男，江苏盱眙人，教授，博士生导师，研究方向：产业经济学，全球价值链；王高凤（1989-）女，安徽天长人，博士研究生，研究方向：产业经济学，全球价值链。