资本市场推动产业升级机制研究

陈建

（广东省社会科学院，广东广州510610）

资本市场推动产业升级机制研究

陈建

（广东省社会科学院，广东广州510610）

提出开放性经济体产业结构升级的实质，即更有效率地提供满足市场需求的产品和服务。将资本市场的功能归纳为资金融通、资金配置、价值发现、信息挖掘、风险配置五类功能，并将资本市场推动产业结构升级的主要机制总结为存量优化、增量优化、风险投资、市场催化四种机制。通过分析资本市场与本地经济的逻辑联系，指出地方政府利用资本市场推动本地产业升级的政策着力点，是提高本地经济证券化率、保障IPO企业符合产业升级方向、维护有效率的产权交易环境。

资本市场；产业升级；产权交易；金融市场

0　引言

金融市场的实质是资源配置，以资金作为资源的价值度量工具，在资金使用者（包括自然人与法人）之间配置，在时段（当前与未来）之间配置。资本市场的主要功能，是将属于投资者（自然人与法人）的资金，在投资对象（企业）之间进行配置。这种微观配置行为导致的宏观结果：①储蓄转变为资本的总量的变化；②投资结构的变化。这两种变化推动产业乃至经济的变化与发展。由于资本市场是千千万万个投资者直接面向上市企业投资，直接依据市场信息配置产业资本，因此，资本市场是现代金融市场的核心和基础，是最具活力的部分。

1　产业结构升级的内涵

产业的发展反映在两个方面：①产业总量的增长；②产业结构的变化。产业结构是产业的构成比例，反映产业发展的质量。我们所说的产业转型升级，也就是产业结构升级。如何衡量产业结构升级？对于封闭经济体，产业发展所依托的生产要素的数量特征是主要的衡量指标。例如，配第——克拉克定理（随着人均收入的提高劳动力从第一产业向第二、第三产业转移），霍夫曼定理（在工业化进程中消费品工业产值与资本品工业产值的比值持续下降），钱纳里的工业化阶段论（从工业化的初级发展阶段到高级发展阶段，主要产业部门由劳动力密集向资本密集、技术密集转变）等等。而对于开放性经济体，由于生产要素特别是资本的全球流动和国际产业分工，产业结构升级呈现不同的特征，产业中生产要素的数量特征不足以衡量产业结构的进步，看待产业结构的视角发生显著变化。对于封闭型经济体，产业结构变化看做是经济增长过程的结果；而对于全球化下的开放性经济体，则着眼于从竞争优势的角度选择在全球产业分工中能够更快促进本国经济增长的产业结构。例如，雁行理论（贸易圈内各国依据国家经济发展程度高低而按照技术密集、资本密集和劳动力密集产业特征进行国际分工，而一国之内的产业发展过程则按照引进、进口替代、出口成长、成熟、逆进口五个阶段进行），战略产业领先增长理论（选择与经济发展阶段相应的产业关联效应和技术关联效应较大的战略产业作为主导产业优先发展），动态比较费用理论（优先选择收入弹性较大的产业或技术进步率较高的产业作为主导产业予以扶持）等。

本研究认为，产业结构升级的实质是更有效率提供满足市场需求的产品和服务。因此，产业结构变动的方向有两个特征：①产业适应市场需求的变化；②生产效率提高。这一产业结构演进规律为许多发达国家和新兴工业化国家的实践所证实。例如，三次产业结构的演进中，从以第一产业为主导到第二产业为主导，再到第三产业为主导，是适应市场需求高级化的结果。第二产业内部由劳动密集型向资本密集型并进一步向知识密集型产业机构的转变，体现了生产效率的提高。

2　资本市场的功能

资本市场是金融市场的一部分。通常所说的资本市场，是指融通长期（一年以上）资金的市场，包括中长期信贷市场和证券市场。中长期信贷市场是金融机构与工商企业之间的贷款市场，证券市场是通过证券的发行与交易进行融资的市场，包括债券市场、股票市场、基金市场等。由于中长期信贷偏好于稳健投资，企业债券与前者相似并且市场规模小，基金存在资产配置问题，这些市场对产业结构变化的影响有限。本文中的资本市场，主要指股票市场。股票市场与产业转型升级具有很强的耦合性，这一特性源于资本市场的功能。在资本市场的三个主要机制，即信息披露机制、发行配股机制、产权交易机制，以及市场追逐利润本性的驱动下，资本市场中投资者的博弈和企业的竞争，形成下列功能：

（1）资金融通功能。上市企业通过资本市场的新股发行和老股配股机制，直接从投资者手中筹集资金，这是资本市场最基本的功能。商业银行体系通过金融中介把储蓄转变为投资，而资本市场则通过投资者直接把储蓄转变为投资。资本市场与商业银行最大的不同在于，商业银行只能为稳健的投资融通资金，资本市场能够为不同风险程度的投资融通资金。

（2）资金配置功能。资本市场通过二个渠道实现资金配置功能。①产权交易机制。由于资本市场的追逐利润的特点，二级市场交易中经营好的企业股价上升，经营不好的企业股价下跌，产权交易机制降低了产权交易成本，从而促进了企业之间的并购重组，将资金从效率低的企业配置到效率高的企业。②发行配股机制。企业在上市发行和上市公司的配股过程均存在激烈竞争，有市场潜力和有竞争优势的企业更有机会上市融资，并且对投资者更有吸引力从而得到更多的资金配置。

（3）价值发现功能。价值发现是市场的属性，但资本市场在价值发现方面更有效率。资本市场中投资者的投资过程就是价值发现的过程。投资者搜集企业信息和市场信息，运用价值分析工具，发现价值低估的股票进行投资。股票交易中的竞拍机制，交易者高抛低吸的投机，使资本市场能够高效率形成资产价格。市场规模越大，流动性越好，机构投资者越成熟，资本市场定价越有效率。

（4）信息挖掘功能。资本市场运行的基础是信息，投资者依据信息判断上市公司的价值，寻找投资机会。信息披露机制以及资本市场衍生的证券信息分析行业，投资者的投资分析行为，以及投资者在市场交易中基于信息和时间的竞争，推动了信息的深入发掘和快速流动。

（5）风险配置功能。资本市场将企业股权以证券形式出售与投资者，使企业股权交易成本极低，从而投资者可以低交易成本投资多家企业，分散投资风险。资本市场高风险投资与高收益相应，使投资者可以多样化选择适合自己的风险与收益组合，选择高风险高收益还是低风险的收益，从而实现风险匹配。风险配置功能有利于促进规避风险的投资者投资，或者吸引更多的高风险高收益投资。

3　资本市场推动产业升级的机制

产业结构升级方向有两个显著特征：①产业适应市场需求的变化；②生产效率提高。在优胜劣汰的市场竞争机制中，市场推动资源不断向业务有市场潜力、经营有竞争优势的企业集中，这一过程就是产业升级的过程。资本市场加速了这一过程。资本市场的信息挖掘功能和价值发现功能，有效遴选出代表产业升级方向的上市企业；资本市场的风险配置功能，为这些企业的技术创新和新技术的商业化所需要的风险较高的投资提供资金支持，有助其开拓新市场和获取核心技术；资金融通功能和资金配置功能，可以集聚资金和整合资源促进新兴产业完善产业链和规模化。资本市场推动产业升级的主要机制：

（1）存量优化机制。在资本市场的二级市场交易过程中，通过资本市场价值发现功能与风险配置功能，市场能够遴选出代表产业升级方向的企业，通过配股和资本市场中的并购重组，推动资金流向这些企业，从而提高资本市场的存量结构中代表产业升级方向的企业比重，实现存量机构的优化。

（2）增量优化机制。资本市场对新兴产业的追捧产生示范效应，使新兴产业在IPO过程中得到更高的溢价，以及吸引更多的新兴产业企业参与IPO，从而通过市场的增量，进一步改变市场的产业构成，促进新兴产业的成长和规模扩大。

（3）风险投资机制。资本市场有助于提高市场风险投资的能力，从而有利于技术创新以及新技术的商业化，促进产业转型升级。①资本市场的风险配置功能，实现风险资金的供需匹配，拓宽了风险资金的来源和增加了风险资金投入；②风险资金通过投资企业上市得到高溢价退出，实现了投资收益而重新进入新一轮投资，资本市场构成风险投资体系重要的一环。

（4）市场催化机制。资本市场为产业升级的市场演进提供了一个催化机制，加速了产业结构的转变。这种催化机制体现在四个方面。①由于资本市场的投机常常会造成资金过度流入新兴产业，这种不均衡的投入加速新兴产业的成长；②资本市场降低股权交易成本，促进了企业间的并购重组，推动资源在企业之间的重新配置，加速了产业格局的变化；③资本市场激励风险投资，从而促进新技术的发展以及新技术的商业化，增强技术对产业演进的作用；④新兴产业企业的高速成长产生示范效应，引导了市场的发展方向，加快新型产业的规模扩大。

4　地方政府的角色

当一个经济体从追赶型经济跨进创新型经济，曾经对产业升级发挥重要作用的产业政策必然会效率下降而风险增加。从国际经验看，日本曾经是追赶型经济最为成功的典范，但在创新型发展阶段中，其产业政策却累犯错误。当产业政策逐步退出，资本市场对于产业升级的作用愈益重要。对于走向高收入阶段与步入创新型经济的广东，利用好资本市场，其重要性不言而喻。建设有效率的资本市场，显然是中央政府应负的责任。但如何充分利用资本市场推动本地的产业升级，则是地方政府应扮演的角色。地方政府的着力点，是加强资本市场与本地产业升级的关联性。

（1）提高本地经济的证券化率。本地经济的证券化率关系资本市场对本地产业结构演变的影响力。上市公司占本地经济比重较大，则资本市场的存量优化和增量优化的结果对本地经济结构的改变更明显，风险投资机制对本地创新推动作用更强，市场催化机制对本地产业升级的影响更大。提高本地经济的证券化率，不仅应重视本地企业在国内资本市场的上市，也应重视本地企业在海外资本市场的上市，为其增强竞争优势提供支持。在海外市场上市的本地公司，由于其经营在本地，将可能为本地经济带来下列利益，即依托海外资本市场增加本地资源，通过本地的兼并重组优化本地产业结构，提高本地经济的风险资金比重，对本地经济的示范引导与外溢效应，等等。

（2）保障IPO企业符合产业升级方向。由于资本市场与本地经济的关联性，本地上市公司结构，不可避免的影响着本地产业转型升级。实际上，地方政府促进企业上市政策与证券市场发行规则共同作用，左右着本地上市公司的结构。因此，完善扶持政策，支持业务有市场发展潜力、经营有竞争优势的优质企业上市，在IPO环节保障本地上市公司符合产业升级方向，对于发挥资本市场作用推动本地产业升级，极其重要。

（3）维护有效率的产权交易环境。产权交易环境包括产权交易机构，相关法律服务、审计服务、咨询服务机构等产权交易服务体系，以及地方的法治环境。资本市场与地方经济的一个重要关联机制，是上市公司与非上市公司之间的产权交易。促进资本市场通过并购重组配置资源优化本地经济结构，发挥资本市场辐射引导作用，就必须保障良好的产权交易环境。包括完善多层次的地方产权交易体系和产权交易服务体系，维护地方司法公正等等。

［1］倪鹏飞，刘伟，黄斯赫.证券市场、资本空间配置与区域经济协调发展——基于空间经济学的视角［J］.经济研究，2014（5）.

［2］杨德勇，董左卉子.资本市场发展与我国产业结构升级研究［J］.中央财经大学学报，2007（5）.

［3］顾海峰.资本市场支持战略性新兴产业政策设计［J］.开放导报，2013（1）.

陈建（1956-），男，研究员，硕士，从事政策研究。