短板需尽快补齐

崔博

在世界各大主板市场跌声一片之时，有“中国版纳斯达克”之称的新三板已经悄然成为各方资本争相追逐的香饽饽。这本来是一件天大的好事，但却引起了部分专家学者及业内人士的担忧。

“新三板短期内最需要的不是被资本追逐，而是要增加挂牌数量，第二急需进行的事情是退市。”企巢新三板学院院长程晓明向《经济》记者如是说，“新三板未来很光明，但仍有很长的路要走，一些短板要尽快补齐”。

策略报价需自动化

新三板引入做市商是为了给挂牌企业估值并在二级市场对企业进行连续报价，为股票提供流动性和稳定性。人工报价是我国很多做市商目前普遍采用的报价方式。

按照股转公司的要求，如果企业采取做市方式，需要找至少两家做市商同时为其报价。做市商需在交易全天75%以上的时间对其做市的个股进行双向报价。此外，一旦报价成交，做市商下一个报价间隔时间最长不得超过5分钟，要给市场补全盘口。若交易员在5分钟之内无法集中精力补全盘口，则需向股转公司进行书面解释为什么没有补全报价。由于中国的做市商都在使用手动报价系统，行情稍好的时候，交易员根本都不敢喝水，因为会忙到连上厕所的时间都没有。

“很多市场人士都抱怨新三板成交量不高，我认为这和手动报价有不小的关系”，北京嗨富通软件有限公司执行总监李天明向《经济》记者透露，很多做市商交易员目前的状态是一直疲于奔命地在使用手动系统不断报价做市，没有空余时间去研究其他券商的报价策略。“正常情况下，为了激活交易，交易员应把价差报得较低，但为了完成报价任务，有些交易员会人为地把个股价差报到5%的最大值，以减少自身工作量，这些都间接造成了新三板成交量不高的现状。”

人工报价也容易导致“乌龙指”发生，由于做市商都在相互竞争，因而大家都在拼速度，在使用手动报价的时候，就容易发生错误报价的情况。我国市场之前的“乌龙指”事件很多时候就是这样发生的。

每个交易员的精力只允许其同时给10只，最多20只股票做报价交易，一忙起来就可能发生误操作，比如把68元打成6.8元的情况。

“手动报价系统无论是短期还是长久来看都是不太能满足市场需求的，是亟待改革的一个项目。”2016年预计新三板挂牌企业将达到1万家，届时仅做市报价业务一项可能就需要约千余名交易员专门进行实时报价，做市商基本要给每5个交易员配1名风险控制员，以每名报价交易员月薪1万到1.5万元为例，使用手动报价系统将会给做市商们造成不小的负担。

对比国外，西方很多券商或做市商已经开始使用自动报价系统。例如在2016年1月底，美国Global Trading Systems（以下简称“GTS”）宣布了同意收购巴克莱在纽交所交易大厅的全部业务。巴克莱的退出，意味着不再有银行在纽交所交易大厅担任做市商，这里过去数十年的自动化交易转型彻底完成。

据悉，GTS将负责处理纽交所超过1200只证券的交易，包括著名的埃克森美孚、阿里巴巴以及Twitter。

此前，高盛、美国银行等都已陆续退出了做市业务。除了GTS之外，另有3家自动化交易处理企业，如Virtu Financial、KCG Holdings以及IMC已经接手了这些业务，美国纽交所已经开启了全面自动交易时代。

“如果我国新三板改用自动报价系统，交易员只需要起监督作用即可，这可令做市商们雇佣更少的交易员，承接更多业务，为更多企业和个股进行报价，而且还能够让交易员腾出时间和精力来做研究报价策略，以达到真正激活市场的目的。”李天明说。

市场活跃度待提升

早在2015年9月，股转公司就曾发布声明，禁止任何机构设立挂牌公司股票买卖意向平台，要求既有平台立即停止违法违规行为。不过，当时意向转让并没有法规给出划定，这次证监会的表态明确将发布意向买卖信息也纳入了公开转让行为。

对此，有人认为不应“一竿子打死一批人”。“新三板最缺乏的就是流动性，目前证监会尚未出台具体细则，如果矫枉过正的话，肯定不利于新三板发展。”北京正谋咨询公司总经理冀书鹏对《经济》记者说。

据《经济》记者了解，目前市场上许多金融服务公司和网站都建有正式或非正式的场外意向交易撮合平台，投资者只需要验证手机号码就可以发布自己的卖出意向，包括代码、卖出价格和卖出数量，吸引了数量众多的个人和机构投资者。与此同时，有大量微信群和微信公众号也都在开展路演活动，或者是发布挂牌企业的融资信息。

新三板井喷式发展和巨大的信息需求是催生场外平台纷纷建立的主要原因。有市场人士提出，在股转公司的官网上一直有融资信息栏目，用于挂牌企业发布融资需求，但是自从2015年3月就不再更新，已发布的融资项目也没有后续，这是为什么有那么多场外意向平台产生的根本原因。

证监会发言人张晓军在例会上透露，股转公司自己的转让意向平台将在2016年2月正式上线运营，注册用户可以在该平台上发布和查询股票转让意向信息。2015年11月，股转公司副总经理隋强也曾表示，股转公司的意向转让平台将帮助投资者寻找交易对手，为开展询价和谈判提供便利，最终促进市场流动性水平和价格发现效率。

市场普遍认为，证监会的表态是新三板监管加强的最新信号。除了对场外平台的警告，监管层还要求挂牌公司和主办券商严格遵守信息披露义务。

“随着新三板的不断发展，监管必定会越来越严格”，太平洋证券股转业务部投资经理段鸿向《经济》记者介绍称，近一段时间，监管层先暂停了PE/VC投资机构在新三板挂牌和融资，又冻结了类金融企业挂牌。预计未来新三板对信息披露的监管或将更加严格。

“我认为这是利好，因为表明未来新三板会更加规范”，段鸿说，“监管层禁止市场其他机构发布转让意向发布平台对市场影响并不太大。投资人本来就不应该太过相信如朋友圈里或微信群的一些‘小道消息，以免上当受骗”。

“建议大家还是要找正规的券商或比较规范的机构来办理业务”，段鸿还表示，“之前有很多投资者被骗的案例，就是因为轻信了朋友圈里的虚假信息，监管层这次再次发布禁令也或许正是因为之前受骗的人比较多，因此才开始进行整顿管理。”

退市要成新常态

投中集团高级顾问张艾潮向《经济》记者表示，当初国务院设立新三板的初衷，是要更好地发挥金融对经济结构调整和转型升级的支持作用，进一步拓展民间投资渠道、缓解中小微企业融资难的困境。事实上，我国在这方面与西方仍存在着巨大差距。目前保守估计我国有7000万的中小微企业，而在新三板挂牌目前才有不到5000家企业，还远远不能满足需要。

新三板前途光明，问题也不少。张艾潮说，“没有哪一个资本市场会有这么多的公司。这也意味着没有那么多前人的经验可以去学，这么多公司怎么监管、服务，需要一系列创新手段。而美国的市场和中国的市场有着巨大区别。单就服务对象而言，新三板与纳斯达克有着天壤之别。所以不论是越来越近的分层制度还是亟待推出的退市制度，我们都应该也必须走出一条属于自己的路来。”

针对退市问题，程晓明很有感触。“新三板的方向很明确，未来一定会强化退市机制，因为只有让不行企业退下去才能保持市场繁荣。”程晓明说，“新三板和主板有很大不同。主板就像在我国上大学，入学门槛挺高，但一进去就基本高枕无忧了。新三板应借鉴并吸取主板的经验教训，若想真正盘活新三板，应该首先打开门路，叫愿意挂牌的企业都来挂，设立严格的退市制度，这样大浪淘沙过后，金子能留下，沙子会流走。”

民生证券研究院执行院长管清友也赞成新三板尽快建立退市制度，“有进有退才正常，不要怕”，他向《经济》记者介绍称，纳斯达克的统计表明，1985年到2008年纳斯达克有18000多家企业上市，但退市的也有约13000家之多。“我们都希望新三板交易活跃，但这在没有完善机制的情况下很难达成。”

程晓明还表示，“有人提出说三板门槛很低应该提高门槛，其实不然。市场都要选择好企业，企业上市如同淘金，有的人只看到泥沙跟着黄金混进来，其实最终泥沙淘汰掉，才能留下黄金。”

“如果将门槛提得很高，不仅许多企业家将一辈子都没机会融到资金扩大公司规模，黄金或也无法流进来。所以新三板应该欢迎各路人马，不要怕鱼龙混杂，建立好退出机制，这些问题就能够迎刃而解。”程晓明称。

分层制度的框架也已到了“临门一脚”的阶段。从2016年5月开始，新三板将分为基础、创新两个层次，未来还将随着市场不断发展和成熟，对相关层级进行优化调整。

“强者恒强、弱者积弱”现象或成为新三板市场常态。张艾潮认为，未来的新三板市场内部会出现明显的分化，符合“创新层”标准的挂牌公司，其流动性将得到改善，投融资将更加便捷。分层制度的推出，为新三板市场带来“政策红利”。

“未来符合创新层标准的公司、有望进入转板试点的优质公司，将会成为投资机构关注和政策红利倾斜的重点，其融资效率也会更高；而股权交易不活跃的企业未来其流动性问题将会传导至融资端，将更难获得融资。”张艾潮如是说。

程晓明则对分层制度实行后无法进入创新层的企业持比较淡定的态度。他认为，“分层制度实施之后，进入创新层的企业更应该紧张起来，市场和监管层应该设立更严格的指标对其进行时时考核，这样企业才能自觉地把自身长期发展作为目标，而不是挤入创新层后就忙着玩儿抛售股票圈钱的游戏。进入创新层却不能通过后期时时考核的企业应该踢出创新层让其再重新准备，反复几次都不能在创新层通过考核的企业就应该强制其退市。”

“反观没进入创新层的企业则不用气馁，因为新三板基础层就是给其提供了充足的准备时间和冲刺机会的。”程晓明说。

“总之，企业进入创新层肯定是有好处的，交易活跃、融资便利，但也有退市压力。”程晓明总结称，“反之，在基础层的企业交易差一些、融资功能也差一些，但至少暂时没有退市压力。其实基础层就为企业进入创新层做准备，为其提供了一个相对宽松的环境，企业准备好了就可以进入创新层。”

程晓明特别强调，“企业要明白，退市压力、风险及收益都是对称的。应顺其自然，不要为了进入创新层而进入创新层，因为进入创新层是要承受风险和压力的。”