新常态下如何促进资本市场平稳健康发展

康珂　孟祥南

摘要：在经济新常态下，中国资本市场承担着为大众创新创业募集资本、增加居民资本性收入以促进消费的重任，其平稳健康发展对经济转型升级至关重要。2015年以来，中国股市剧烈波动，对资本市场和实体经济带来一定负面影响。本轮股市波动虽然不会改变中国经济总体向好的基本面，但暴露出的资本市场快速发展过程中产生的一些深层次问题值得高度关注和认真分析。马克思主义政治经济学为研究这些问题提供了一个很好的视角。新常态下促进资本市场平稳健康发展，要加强虚实良性互动，增强资本市场服务实体经济能力；培育优质机构投资者，扭转“散户市”局面；完善投资者回报机制，鼓励理性、长期持股投资；全面深化资本市场改革，进一步理顺市场与政府的关系。

关键词：新常态；资本市场；马克思主义；政治经济学

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1004-1494（2015）06-0061-05

“新常态”是一种明显不同于过去的、相对稳定的状态。中国经济发展进入新常态后，增长速度、经济结构、增长动力等方面都发生显著变化，处在爬坡过坎的关口。在新常态下，中国经济能否成功实现转型升级，在很大程度上取决于资金能否通过金融系统及时配置给高效率企业。资本市场是优化资金配置的重要场所，它的基本功能有两个：一是为企业募集资本，促进实体经济扩大再生产；二是为居民提供投资机会，使民众分享企业利润以及通过交易增加财富。在直接融资比重不断上升的趋势下，资本市场一方面承担着为大众创新创业募集资本，推动国家实施创新驱动发展战略的重任；另一方面承担着居民财富保值增值、增加居民资本性收入、促进消费的重任。因此，中国资本市场的平稳健康发展对经济转型升级至关重要。

马克思主义政治经济学中有关股票和资本市场的理论十分丰富。在以往的研究中，黄敏（1993）以马克思虚拟资本运动规律分析我国股票交易，指出了中国资本市场建立之初的一些问题。王晋斌（2001）基于政治经济学视角，研究了中国资本市场改革与发展过程中政府和市场的关系。萩原伸次郎（2009）把马克思主义理论运用到21世纪金融危机的分析中，阐释了马克思关于股份制重要论述的现实意义。王天义（2009）通过马克思虚拟资本理论，分析了国际金融危机产生的根源和本质。徐充、张志元（2010）阐释了马克思虚拟资本理论的逻辑，指出虚拟资本理论在加快建立健全风险预警监管机制、促进资本市场创新与经济稳定有机结合、正确处理虚拟经济与实体经济的关系等方面的当代价值。虽然时代在变化，但不可否认，马克思主义政治经济学中有关资本市场的基本原理、一般规律及分析方法至今仍有重要的借鉴意义。本文以2015年以来中国股市的剧烈波动为背景，以马克思主义政治经济学为理论基础，分析了新常态下资本市场平稳健康发展须关注的若干问题，并提出促进资本市场平稳健康发展的对策思路。

一、2015年以来中国股市的剧烈波动

2015年被称为中国经济新常态“元年”，增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期的“三期叠加”效应进一步显现；国际市场动荡增加了世界经济复苏的不确定性，加大了中国经济下行压力。年初以来，中国经济呈减速下行态势，一季度.GDP增速等宏观指标纷纷创出历史新低，尽管二季度以来多项主要经济指标出现好转，但经济企稳的基础并不稳固，仍未实现真正意义上的触底回升。2015年上半年GDP同比增长7.0%，较2014年同期下降0.4个百分点。在这一背景下，中国资本市场被寄予厚望，新产品、新业态、新商业模式的形成需要大量融资支持，股市理性上涨有利于优化资金配置，形成新的增长动力。然而中国A股市场剧烈波动，对实体经济带来一定负面影响。

2014年全年，A股上证综指上涨1118.7点，突破3000点关口，达到3234.68点。2015年上半年A股继续保持强劲上涨行情，接连突破4000点、5000点，在6月12日达到5166.35点。然而6月中旬以来，A股走势急转直下，到7月初上证综指跌幅超过30%，不少股票价格惨遭“腰斩”，很多在股指高位跟风入市的投资者蒙受巨大损失。在政府的强力救市下，A股市场于7月初步企稳。8月再次进入宽幅震荡期。2015年8月26日，上证综指跌至2927.29点，较前8个月最高点下跌43.34%。2015年1月至8月股市波动的整体情况如图1所示。股市的剧烈波动一方面助长资本投机，使大量资金脱离实体经济，在资本市场空转，不利于提振实体经济；另一方面导致投资者尤其是中小投资者损失惨重，动摇市场信心，对扩大消费和经济可持续发展造成不利影响。

二、股市震荡现象的理论分析

资本市场是市场经济的产物，马克思曾在《资本论》中对股市波动进行了精辟地分析。我们不妨从政治经济学视角，看马克思如何看待股市震荡。

（一）虚拟资本的概念与股票价格的决定

马克思在《资本论》中用“虚拟资本”的概念对市场经济中复杂的信用关系做出深刻而形象的概括。虚拟资本是指与现实的货币资本、生产资本和商品资本相区别的想象的资本，是现实资本的“纸制复本”。虚拟资本自身没有价值，但当把它作为商品买卖时，可以按其价格得到资本的补偿。股票就是一种典型的虚拟资本，因为它一方面可以如资本一样取得收益，另一方面本身没有价值，不能在生产和流通过程中发生作用，不是真实存在的资本，而是想象的、虚拟的资本。马克思指出：“股票。如果没有欺诈，它们就是对一个股份公司拥有的实际资本的所有权证书和索取每年由此生出的剩余价值的凭证。”

投资者不能把股票退还公司抽回货币，只能转让。人们把股票作为商品买卖时，可以按其价格得到资本的补偿。作为一项投资，股票的价格等于其未来收益的折现，因此，股票价格主要取决于两个因素：一是它为投资者带来的预期收入，二是这些未来收入所据以贴现的市场利率。马克思指出，股票价格与股息成正比，与利率成反比。“这种证券的市场价值部分地有投机的性质，因为它不是由现实的收入决定的，而是由预期得到的、预先计算的收入决定的……它的价值始终只是资本化的收益，也就是一个幻想的资本按现有利息率计算可得的收益。”如果人们对未来充满信心，预期股票带来的收益会增加，就会增加对股票的需求，那么股票价格就会上涨，反之会下跌。作为虚拟资本，股票等有价证券的交易价格经常背离其票面价格，因而必然成为投机对象。endprint

（二）信用发展、人性贪婪与虚拟资本膨胀

从理论上看，虚拟资本由现实资本决定，是为服务实体经济而存在的。但市场信用的发展会大幅延伸支付链条，使金融体系中虚拟资本的循环脱离实体经济。特别是随着证券市场的发展，虚拟资本积累往往超越现实资本积累，造成股市的非理性繁荣。马克思在论述货币资本循环时，深刻揭示了资本主义生产方式下人性贪婪的一面。他说：“以实在货币为起点和终点的流通形式G…G′，最明白地表示出资本主义生产的动机就是赚钱。生产过程只是为了赚钱而不可缺少的中间环节，只是为了赚钱而必须干的倒霉事。”如果不通过生产过程能赚到钱，那当然更好。马克思深刻地指出：“一切资本主义生产方式的国家，都周期地患一种狂想病，企图不用生产过程作中介而赚到钱。”由此，马克思预言，在信用制度下，虚拟资本必然膨胀。

逐利是资本的天性。股票市场的出现为资本逐利提供了一个便捷的场所，人性贪婪是造成股市震荡的根本原因。金融资本家通过反复的股票交易赚钱。“他们的灵魂渴求货币这惟一的财富，就像鹿渴求清水一样。”为追求最大化利润，虚拟资本与实物资本的分离程度越来越高，各种衍生金融工具的发展与交易策略的创新层出不穷。虽然虚拟资本有助于促进资源的优化配置，但由于其具有很强的投机性，因此由虚拟资本膨胀形成的市场繁荣十分脆弱。当民众对经济发展的预期看好时，股票价格上升，交易量增加，信用链条延伸，市场出现繁荣，但同时资产价格高估催生大量投机泡沫。一旦经济下行，民众的预期由积极转变为消极时，股市资金大量撤出，人们都急于抛售股票变现，造成利率上升和股票价格迅速下跌，投机泡沫破裂。正如马克思所言：“在货币市场紧迫的时候，这种有价证券的价格会双重跌落；第一，是因为利息率提高，第二，是因为这种有价证券大量投入市场，以便实现为货币。”而一旦股价全面下跌，就会动摇人们的信心，可能导致股价进一步下跌，造成股市剧烈震荡。

（三）过度投机催生股市的“赌博”性质

从表面上看，人人都可以投资股市，这体现出资本主义“经济民主”的精神。但实际上，大投资者、金融资本家由于掌握大量资金而在交易中处于优势地位，他们可以通过资金的大量进出来影响股价，获得巨额收益，而普通民众在股价上涨时跟风入市，在股价下跌时眼睁睁地看着自己的财富流失。在资金驱动下，不少股票的价格在短期内甚至与公司业绩背离，纯粹通过资金炒作涨跌。大资本家通过资金运作来获利，而中小投资者买卖股票能否获利在很大程度上要靠运气。

马克思特别指出了股市可能因大资本家过度投机而脱离实体经济发展，产生“赌博”的性质。他说：“因为财产在这里是以股票的形式存在的，所以它的运动和转移就纯粹变成了交易所赌博的结果；在这种赌博中，小鱼为鲨鱼所吞掉，羊为交易所的狼所吞掉。”股市的大起大落往往对中小投资者造成巨大伤害。马克思认为过度投机下的股市已成为资本家掠夺劳动者财富的一种更为精巧的手段。“由这种所有权证书的价格变动而造成的盈亏，以及这种证书在铁路大王等人手里的集中，就其本质来说，越来越成为赌博的结果。赌博已经取代劳动，表现为夺取资本财产的本来的方法，并且也取代了直接的暴力。”

三、新常态下资本市场平稳健康发展须关注的若干问题

经济新常态下，中国资本市场将在促进增长动力转换，推动经济提质增效升级过程中发挥重要作用，A股市场也被寄予“改革牛”的厚望。但目前中国资本市场仍不成熟，通过马克思主义政治经济学的理论分析，结合2015年以来市场的剧烈波动，可以发现新常态下资本市场平稳健康发展至少须关注以下几个问题。

（一）资本市场与实体经济未形成良性互动

根据马克思的理论，股票等虚拟资本的存在和运动必然要以它所代表的实体资本为基础，因此，实体经济增长是股市繁荣的根本动力，股市应与实体经济良性互动，发挥好资本市场的资源配置功能。然而，中国资本市场自建立以来多次经历大起大落，未与实体经济形成良性互动。从2015年的股市波动来看，股指涨落主要由资金驱动，具有显著的投机性特征。特别是融资融券交易的广泛开展放大“杠杆”效应，成为股市暴涨暴跌的重要推手。据统计，仅2015年一季度，中国境内新增股票账户同比增长433%，达795多万户；沪深两市交易金额41.18万亿元，同比增长238.4%。资金的大举进入及杠杆效应推动股指快速上涨，但与股市欣欣向荣相反，实体经济经营并未好转，一季度全国规模以上工业企业利润总额同比下降2.7%。“经济下行，股市上涨”成为2015年初中国经济的独特风景，也为年中的股指大跌埋下隐患。历史证明，由大量资金快速流入而产生的股市泡沫，很可能因为资金的快速流出而破灭。在资金驱动下，过度脱离实体经济的股市蕴含较大风险。

（二）以个人投资者为主的“散户市”抗风险能力较弱

由于信息不对称，中小个人投资者在股市交易中往往处于劣势，马克思特别指出了股市中“小鱼为鲨鱼所吞掉，羊为交易所的狼所吞掉”的风险。当前中国股市以中小个人投资者交易为主，散户特征显著，抗风险能力明显偏弱。据统计，截至2015年6月，A股92.05%的账户持股市值在50万元以下，沪深两市投资者的交易金额占八成以上。民众的积极参与推动了A股市场快速壮大，但以个人投资者为主的“散户市”必然会产生剧烈波动。首先，绝大多数散户资金有限，投资股市不是追求企业长期价值回报，而以追求短期股票价差回报为主，频繁交易造成股价波动较大。其次，多数个人投资者专业知识不足，市场分析能力有限，很多时候都是跟风投资、追涨杀跌，从而推动股市非理性上涨和下跌。再次，个人投资者由于自身条件所限，难以进行有效的投资组合，投资面临的风险较大。特别是一些投资者通过配资高杠杆入市，在行情好时收益翻倍，但遇到股市下行就加倍损失，一旦被强行平仓则血本无归，从而加剧股市震荡。

（三）投资者回报机制不完善加剧股市投机

马克思强调股票作为实际资本的所有权证书，是投资者索取剩余价值的凭证。对于一个平稳健康发展的股市来说，投资者的回报应主要来源于股份公司剩余价值，即利润的分红，而非股票低买高卖的差价。当前中国资本市场发展尚不成熟，很多上市公司重融资、轻回报，有的上市公司甚至恶意圈钱，很少分红。投资者回报率低、投资者回报机制不完善助长了部分投资者的赌徒心态，使投资者盲目追求短期炒作收益而非注重长期可持续回报，从而加剧股市投机。甚至一些公募基金都是频繁交易，不能起到稳定股市的作用。根据中国证监会2013年发布的《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》的规定，上市公司根据自身情况，现金分红在本次利润分配中所占比例底线最高为80%，最低为20%。从实际来看，据中国证监会统计，2014年中国上市公司现金分红比例为33.51%，其中76.9%的现金分红金额来自国有控股上市公司。上市公司，尤其是非国有控股上市公司现金分红仍有较大的提升空间。事实上，大多数投资者的风险容忍度都比较低。如果能够通过分红获得高于通胀率、银行利率及货币基金年化收益率一定水平的年回报率，那么很多投资者就不会去冒险炒作投机。endprint

（四）市场与政府的关系有待进一步理顺

马克思指出，股份公司是社会化大生产的产物，它的出现促进了资本集中，推动了生产发展。由于“股份公司的成立”“生产规模惊人地扩大了，个别资本不可能建立的企业出现了。”但股票由于其虚拟资本的性质很容易产生“欺诈”。因此，发展资本市场一方面要尊重市场规律，使市场在股票的发行和交易中起决定性作用；另一方面要加强监管，更好地发挥政府作用，维护市场公平。中国资本市场起步较晚，“新兴加转轨”依然是新常态下的阶段性特征，市场与政府的关系有待进一步理顺。在股票发行方面，现行的核准制在客观上形成了政府对新股发行人的盈利能力和投资价值的“背书”。由证监会核准把关新股发行，且对新股发行“管价格、调节奏、控规模”，虽然短期有利于市场稳定，但行政干预色彩浓厚，不利于发挥市场在资源配置中的决定性作用。在股票交易方面，监管滞后较为明显。市场上虽然引进了大量现代金融衍生交易工具，但相关法律、监管尚未及时跟进，增加了市场风险。以融资融券为代表的杠杆性交易急剧扩大和快速收缩是本轮股市波动的一个重要原因。在金融分业监管框架下，跨领域、跨行业交叉监管、空白和重复问题亟待解决。虽然2013年建立由人民银行牵头的金融监管协调部际联席会议制度，但联席会议缺乏明确的工作目标和清晰的权利责任，目前还无法成为一个有效的决策机构或者是执行机构。当市场出现异常波动时，金融监管部门的监管协调就受到很大考验。监管协调问题在本轮股市波动政府救市过程中表现尤为明显。

四、促进资本市场平稳健康发展的对策思路

促进资本市场平稳健康发展要着力解决以上问题，发挥好资本市场资源配置、财富管理的功能，使资本市场成为中国经济提质增效升级的重要推动力。

（一）加强虚实良性互动，增强资本市场服务实体经济能力

在新常态下，要加强虚拟经济和实体经济的良性互动，增强资本市场服务实体经济能力。一方面，要加大经济结构调整力度，促进新常态下新产品、新业态、新商业模式发展，提高实体经济发展质量，使实体经济振兴成为资本市场发展的真正源泉。对于小微企业、大众创业的融资支持，不能急于依靠资本市场，而要首先通过简化行政审批、减免税费、贷款补贴等手段“放水养鱼”，最大程度降低创业成本，提高企业内生性发展能力和内源性资金积累，其次在企业成长和需求的基础上，推动优质企业在债市融资，甚至发行股票上市。另一方面，要规范资本市场发展，处理好交易工具创新与防范风险的关系，打击违法违规炒作，避免虚拟经济过度膨胀。新常态下金融创新的重点应该放在为实体经济服务的投融资体制、方式和工具上，以提高资金融通效率促进经济结构调整和自主创新能力提升，而非那些具有较高风险的“钱生钱”投机性交易工具，特别是对高杠杆类交易工具要严加监管，加强对投资者的风险提示，把风险监测、预警和处置贯穿于市场创新发展全过程。

（二）培育优质机构投资者，扭转“散户市”局面

一个健康、成熟的资本市场应以理性、优质机构投资者为主导。因为他们在资金、人才、信息等方面具备优势，对法律政策更为熟悉和敏感，可对市场进行长期、系统的研究，能最大程度降低投资风险；而且机构投资者注重声誉，注重长期、可持续回报，投资相对理性。从国际经验来看，资本市场理性的投资模式应该是：市场上存在大量优质机构投资者，众多散户通过契约把自己的资金委托给银行、基金、券商等专业投资机构去投资。中国的金融体系以银行为主导，大型银行是市场上重要的优质机构投资者，应承担起健全多层次资本市场体系、促进资本市场平稳健康发展的重任。从国际经验来看，混业经营是金融业发展大势所趋，在资本市场较为成熟的欧美国家，大型银行是参与资本市场的一支重要力量。目前我国工、建、中、农四大行都已在境外开展了证券期货业务，完全具备在境内从事证券经营的能力，但受分业经营限制，目前尚未深度介入A股市场。未来要加快修订相关法律法规，适时向商业银行开放证券期货业务牌照，允许商业银行在风险隔离基础上，通过申设或并购子公司的方式进入证券业，使大型银行成为资本市场的重要参与者。利用大型银行“一站式”综合金融服务平台的优势和严格的全面风险管理体系，在风险可控前提下不断创新市场交易工具，向投资者提供更多的优质投资产品，把散户资金逐渐聚拢到优质机构投资者旗下，逐步扭转A股“散户市”局面。

（三）完善投资者回报机制，鼓励理性、长期持股投资

从股市建立的初衷来看，投资者收益应主要来源于股息分红带来的企业利润分享，而非炒作股价。完善投资者回报机制，增加持股收益是鼓励投资者理性、长期持股投资，避免频繁套利交易造成市场波动的重要手段。一是逐步提高现金分红水平。现金分红是回报投资者最有力的一种途径，上市公司要逐步增加现金分红在利润分配中的占比，使投资者获得及时的回报。另外，政府要从税收等方面降低上市公司现金分红成本，鼓励上市公司多分红，提高长期投资收益回报。二是丰富股利分配方式，增强投资者回报选择权。加快研究试点“以股代息”政策，让投资者根据自身需要决定将分红转投资或提现。三是完善上市公司回购股票机制，鼓励上市公司通过回购股票回报投资者。对于拥有稳定现金流的企业，适时通过股票回购向股东支付现金，是回报投资者的重要方式，而且可以起到稳定股价、优化资本结构的作用。四是加强上市公司市值管理，最大化地实现公司价值，维护投资者利益。上市公司要建立健全市值管理制度，通过信息披露、投资者分析师沟通、媒体宣传等方式缓解资本市场信息不对称，促进投资者对上市公司价值的了解与认同。以业绩成长推动市值增长，稳定市场预期和长期价值投资者的信心。

（四）全面深化资本市场改革，进一步理顺市场与政府的关系

促进新常态下资本市场平稳健康发展要全面深化改革，处理好市场与政府的关系，持续推进监管转型。在监管理念上，监管部门要探索建立事中事后监管新机制，从以事前审批为主，转变到以事中事后监管为主，激发市场活力。在股票发行方面，核准制改注册制是大势所趋，但要把握时机和节奏，积极稳妥地推进股票发行注册制改革。注册制不宜在股市剧烈波动和股指下行期推出，否则会增加股票供给，冲击小市值股票的稀缺性，可能导致股指进一步下跌。但从长期看，注册制是发挥市场在资源配置中决定性作用的必然要求。在股市趋于稳定，股指进入上升通道后，要适时推进注册制改革。在股票交易方面，加强对金融衍生交易工具的监管，及时更新相关法律法规，丰富监管手段，确保金融创新风险可控。对个别投资者滥用市场地位进行内幕交易、操纵股价、恶意做空等违法违规行为要严厉打击，严守不发生系统性、区域性金融风险的底线。在目前分业监管的体制框架下，金融监管要逐步从机构监管向功能监管过渡，明确监管责任，促进跨业、跨市场监管协调。资本市场牵一发而动全身，要突出金融监管协调部际联席会议制度在风险防范和危机应对中的作用，由各监管部门联合建立风险预警机制和危机处置方案，在股市发生剧烈异常波动、可能引发系统性风险时，及时果断采取多种措施稳定股市。

责任编辑 莫仲宁endprint