金融结构与产业成长：互动机制和未来方向

付海艳

(中南财经政法大学 金融学院，湖北 武汉 430073)



金融结构与产业成长：互动机制和未来方向

付海艳

(中南财经政法大学 金融学院，湖北 武汉 430073)

已有的大量研究阐述了金融发展对经济增长的重要作用，而近期的部分研究集中于金融结构在促进产业成长方面扮演的重要角色。本文在对金融结构影响经济增长的传统观点综述基础上，重点分析金融结构与产业成长之间的互动机制，将其归纳为“相机作用观”，而“协同演进观”则将银行体系和资本市场在促进产业成长过程中的角色归纳为互为基础，协同演进；最优产业结构理论强调从需求方研究金融结构问题，认为金融结构应服从于不同产业结构对金融服务的实际需求，并且随着要素禀赋结构的变化而动态变化。深入研究银行与市场的动态协调关系、最优金融结构的动态特性及其演化规律、最优金融结构的测度方法以及系统反思金融在现代经济中的定位，是未来研究需要重点关注的领域。

金融结构；产业结构；产业成长；经济增长；金融结构指数；资本市场

金融结构(financial structure)是指一个经济体中运行的金融机构与金融市场的混合构成(Demirguc-Kunt、Feyen和Levine，2013)[1]，也可直观地理解为金融体系中不同类型的融资方式、金融中介、金融工具的相对比例(Lin、Sun和Jiang，2011)[2]。金融结构作为经济学中的一个重要概念，是通过社会实践变化和理论体系演进的共同驱动而实现的。长期以来，如何界定在经济增长过程中以银行为代表的金融机构与以股票市场为代表的金融市场之间的关系，占据着金融结构研究文献的核心位置。然而，近期的研究成果则揭示，如何处理金融结构与产业成长或产业升级之间的关系，将成为另一个新的发展方向。本文将对此领域的主要研究进展和理论发现进行初步归纳，并整理出有关研究演进的主要逻辑思路。

一、金融结构与产业成长：基本机制与相机条件

传统的理论认为，从金融在经济增长过程中的角色来看，经济绩效的好坏主要取决于金融深度而不是金融结构。这一观点遭到了不少学者的质疑。当把产业成长引入研究体系后，有关金融结构演进与产业成长之间的相互作用及其运行机理的讨论，形成了一个相对新的研究领域。在此领域，Rajan和Zingales(1998)是最具开创性的研究者，他们从产业结构角度考察了金融结构的决定机理，认为不同产业的技术创新程度不同，决定了该产业对外源性融资的依赖程度不同，因此，一国金融结构差异会影响到不同技术特质产业的增长进而影响一国的经济增长[3]。具体而言，他们通过对42个国家36个制造业的数据研究发现：尽管总体金融发展水平的确加快了高技术产业的发展，但是银行体系与金融市场发挥的作用大不相同。股票市场的规模占GDP的比重越高，产业的运行效率也越高，二者呈现显著的正相关关系，但银行对私人部门的贷款则没有表现出类似的相关关系。这可能是因为股票市场的发展水平决定了企业运营受会计准则和信息披露机制约束的程度，而正是后者影响了高技术产业的增长。

Beck和Levine是紧随Rajan和Zingales的研究者，他们不仅关注金融结构差异对产业成长的影响，而且还将法律体系效率差异的作用也考虑在内，但结论却大相径庭。通过对包括发达经济体和不发达经济体在内的65个国家的考察，他们认为单独的金融市场发展或银行体系发展并不能对高技术产业的成长带来影响，而是金融发展的总体水平与法律体系的效率高低决定了高技术产业的成长[4]。这意味着金融结构其实与产业成长或升级无直接关联。如果这个观点得到认同的话，发展中国家的产业成长问题，可能面临的重要问题不是金融结构如何调整，而是如何促进总体金融体系的优化和法律体系效率的改进。不过，随后Binh、Park和Shin(2005)的研究修正了Beck和Levine的论断，并对以往的相关理论思想和实证方法做了相当程度的深化[5]。他们将一国的金融发展水平作为控制变量，然后再研究金融结构在产业发展和成长过程中的作用，得到更为令人信服的结果。研究发现，在金融体系发展到一定“门槛”水平的发达国家内，相对于以银行为主的金融结构的国家，高技术、高风险、高资本密度的产业确实在那些以金融市场为主的国家内表现出了较快的增长。而银行为主的金融结构则更有利于传统型的、低风险型产业的成长。Claessen和Laeven(2003)的研究也有类似的发现，他们探讨了银行业集中度对产业部门成长的影响，结果发现那些严重依赖外部融资的产业在银行业集中度比较低的国家成长得更快，原因可能是这样的银行业结构通过银行之间的竞争机制保证了银行业的高效率[6]。相对于那些利用整体数据进行分析的研究文献，我们可以将Binh等、Claessens和Laeven的研究概括为“相机作用观”，即金融结构与产业成长之间的关系是存在的，但这种关系要依赖于一定的条件而相机发生作用。

Antzoulatos、Apergis和Tsoumas(2011)着重研究了金融结构与产业结构变化之间的关系[7]。在他们的研究中，产业结构变量用每个产业部门增加值与制造业增加值的比值来衡量，而金融结构则使用了Beck、Demiguc-Kunt、Levine(2000)[8]的世界银行金融发展和结构数据库(The World Bank’s Financial Development and Structure Database)提供的金融结构指数来测量。该指数通过测量银行和金融中介的发展水平、股票市场和私人债券市场的发展水平从而计算出金融结构指数。Antzoulatos等利用29个国家28个三位数产业的连续面板数据，发现金融结构从长期来看确实与产业结构变化显著相关，但这个相关性会部分受到产业技术导向的影响。不过，他们强调了整体金融体系发展水平对产业成长的重要性。他们研究发现，金融结构与产业成长之间的关联尽管在大部分的制造业样本中比较明显，但似乎并不如在使用总体数据分析时更为显著。这似乎说明，金融结构在影响GDP增长而不完全是影响产业部门增加值的增长方面扮演着更为重要的角色，或许服务业是更适合这种金融结构与产业成长关联发挥作用的产业部门。

Sá、Towbin和Wieladek(2014)对金融结构在房地产行业中的作用所做的研究，将金融结构与产业成长的相关研究推向了服务业[9]。他们发现资本流动确实显著地影响实际房价、对私人部门的实际贷款和居民的投资，并且将这种关系与金融结构变化关联起来，结果显示：抵押市场发展水平(以抵押负债与GDP的比率衡量)越高，资本流动对房地产行业的价格影响越强。这与Calza、Monacelli和Stracca(2013)的研究结论是一致的，后者发现抵押市场的结构对货币政策冲击的传导模式有着显著影响[10]。也就是说，在抵押市场发展水平较高时，住户会使用更大部分的房产价值作为担保来抵押贷款，这导致了更高的杠杆比率。

二、银行体系与资本市场的协同演进

虽然已有文献(如Demirguc-Kunt和Maksimovic,1996)指出，银行与资本市场在产业成长和经济增长过程中的作用存在着一定的互补性[11]，但“协同演进观”则是由Song和Thakor(2013)提出并发展的[12]。

协同演进观的核心观点是：银行与金融市场不仅互相竞争以吸引企业借款人，而且相互补充并且随时间而共同演进。在他们的研究中，Song和Thakor提供了一个理论框架来分析银行与资本市场的关系，指出银行在企业信用分析方面要优于资本市场，因为银行可以通过直接验证企业作为借款人是否值得授予信用额度而获得准确信息；相对而言，资本市场在信息加总方面却是优于银行体系的，因为资本市场通过提供交易场所，把相关投资者对投资项目收益的私人信息整合到了证券价格中，因此使得对有价值企业的投资机会被错过的概率大大降低。所以，银行与资本市场之所以相互竞争，是由于它们所拥有的相对优势不同。关于金融结构在不同的产业成长阶段所扮演的角色，Song和Thakor的模型还阐述了两个以往文献所忽略的特征：一是证券化，二是基于风险的银行资本。

证券化在银行与资本市场之间创造了一种自然的共生关系。显然，如果我们把银行与贷款的最初起源与直接监控相联系、把资本市场与融资来源相联系，这种共生关系更为明显。在这种共生关系中，无论是银行发展还是资本市场发展，两者之间存在的其实是一种正向的反馈与循环回路。在银行业的演进过程中，银行监控能力的持续改善增强了资本市场中投资者对上市交易企业质量的信心，这刺激了更大的交易量，同时也推动了资本市场的演进。

反过来，基于风险的银行资本也受资本市场发展的阶段性影响。资本市场在演进过程中，它通过影响银行资本进而影响银行的借贷规模。资本市场交易量的上升会使得企业与银行获得权益资本投资的成本下降，这也会有益于银行的发展。银行可以支付递减的成本来募集额外的资本，并以此来扩大贷款额度和贷款客户规模，把那些原本被拒之门外的借款企业吸纳进来(Song和Thakor,2013)。这与Sylla从历史学视角的研究结论相一致。Sylla(1998)在研究美国证券市场发展时发现，18世纪末19世纪初，银行与资本市场在为美国经济提供金融服务过程中，其角色其实是相互依赖的[13]。不过，Song和Thakor(2013)提供的分析更为系统和深刻。例如，他们还考察了政治干预对金融发展过程中银行与资本市场的角色的影响，这也使得他们的研究更为全面。因此，我们将其主要结论概括为“协同演进观”，即：银行与资本市场之间，不仅仅是竞争关系，更是一种相互补充、协同演进的共生关系。

Demirguc-Kunt、Feyen 和Levine(2013)的实证研究为金融结构与经济发展之间的动态关系提供了经验证据。他们使用分位数回归(quantile regression)方法和72个样本国家在1980～2008年间的相关数据进行研究后发现：第一，相对于经济的总体规模来说，银行体系和资本市场的规模都随时间推进而变大了；第二，银行体系与经济发展之间的关系随时间推移而变弱；第三，资本市场的发展与经济产出之间的相关性随时间推移而逐渐增强。在经济发展过程中，资本市场在经济活动中发挥的作用将越来越比银行体系更为重要。Demirguc-Kunt等的另一个贡献在于研究方法方面，分位数回归方法对研究经济发展不同阶段和过程中经济活动与金融结构之间的关系提供了更为丰富、更为直接的经验证据。

三、最优金融结构理论：产业结构与要素禀赋的拉动机制

“最优金融结构理论”(optimal financial structure)由林毅夫等人提出(Lin、Sun和Jiang，2013[14])，更明确地论述了从产业结构视角如何为一个经济体选择合适的金融结构。他们认为，处于不同经济发展阶段的国家具有不同的要素禀赋结构，这决定了其不同的产业结构，金融结构应服从于不同产业结构对金融服务的实际需求，而这类需要更大程度上是由企业自身的规模特征和风险特征所决定的。由于尚未得到系统的实证检验，也有学者称“最优金融结构理论”为“最优金融结构假说”。不过，笔者认为，最优金融结构理论的主要贡献不在于是否得到充分的验证或什么时候会得到充分的检验，而在于它提供了一个更有意义的、重要的实体经济视角，即一个有效的金融结构必须能够反映并满足实体经济的现实需求。这是一个似乎逻辑上自然成立，但却被理论界长期忽视的研究观点。它可能使研究者摆脱为了研究金融结构而研究金融结构的狭隘视野。

从融资的角度来看，以往的文献更侧重从资金的供给方来研究银行与资本市场哪个更为重要，然而，最优金融结构理论更侧重的是，如何从需求方视角来研究资金如何被需求、然后被供给。这是一个重要的理论视角转换，将会引领未来金融结构研究的方向。

林毅夫等详细概括了最优金融结构理论的主要逻辑：一个经济体在特定发展阶段会有一个给定的要素禀赋结构，也可以称作是多种生产要素的相对丰裕程度，这决定了该经济体的比较优势和它的最优产业结构。在不同产业中的企业运营其实在规模与风险方面是大不相同的，这就使得一个发展阶段的实体经济对金融服务的需求会与另一个发展阶段的实体经济对金融服务的需求产生系统性的差异。只有当一个经济体系中金融结构的特征与产业结构的特征相匹配时，金融系统才能够最有效率地发挥出其根本功能并对经济在不同阶段的持续发展做出贡献。因此，一个欠发达经济体的最优金融结构应该与一个发达经济体中的最优金融结构存在着系统性的差别，因为前者拥有丰裕的劳动力与稀缺的资本，而后者拥有的却是相对丰裕的资本和高成本的劳动力。

从产业层面上讲，不同的产业具有不同的风险特性、融资需求和信息特征，从而决定了在不同发展阶段产业部门的实体经济对金融服务的需求存在显著差异。比如，在发展中国家，其金融结构中银行(特别是中小银行)要比金融市场发挥更多大的作用；对发达国家而言，大银行和金融市场则应发挥主导作用。一个经济体某个特定的金融结构，对某一个发展阶段来说，可能在筹集和分配资金等方面是有效的，但对另一个发展阶段而言，可能是无效的。因此，最优金融结构无疑是动态的。显然，当要素禀赋结构发生变化时，产业结构必将发生相应的变化，而其需要的与之对应的金融体系的最优结构也将随之变化。

虽然最优金融结构理论还没有得到充分的实证检验和支持，但相关的实证研究也取得了一些进展。比如，Demirguc-Kunt、Feyen和Levine沿着最优金融结构的理论逻辑，探讨了一国金融结构与最优金融结构的偏离程度和相应的测量方法[15]。研究表明：在不同发展阶段，一国的金融结构如果没有与估计的理论最优金融结构水平保持接近，那将降低其经济活动的产出水平，为该国的经济发展带来损害性效果。虽然该研究没有集中考虑产业结构因素，但无论其结论还是研究方法方面，都直接支持了最优金融结构理论的部分观点。而Cull和Xu的研究则将产业因素和企业因素纳入到了研究体系之中[16]。他们利用来自89个国家的大型数据集检验了金融结构与企业的劳动增长率之间的关系，研究发现：在低收入国家中，如果一国的私人信贷占GDP的比率较高，企业的劳动增长率上升更快，而在那些依赖间接融资程度更高的产业中，银行业的发展水平对企业劳动增长率的影响更为显著；在高收入国家中，如果一国的资本市场规模更大，则企业的劳动增长率更快。显然，低收入国家主要是发展中国家，位于经济发展阶段的早期，其产业结构更多地倾向于劳动密集型产业，而高收入国家则大致相反。所以，这从微观的企业层面，为最优金融结构理论提供了另一项经验支持。

四、总结性评论与未来研究方向

本文对相关文献的回顾和分析表明，金融结构的确对产业成长有着显著的影响，这在很大程度上解释了为什么金融结构和金融发展水平差异会决定一国经济的增长方式和增长水平。其中的重要路径就是以产业和企业为载体来实现金融结构差异对经济绩效的作用，当合适的金融结构对产业发展和企业成长提供支持性作用时，其影响效果体现为正向贡献；而当金融结构不能支持产业发展和企业成长时，其影响效果则体现为约束性的负向作用。具体而言，本文认为以下几点值得认真思考与进一步研究。

第一，银行与市场的动态协调关系。从协调演进观来看，重要的不是银行与资本市场哪个对经济增长更为重要，而在于其指出了银行与资本市场之间其实存在着相互竞争、相互补充、相互促进的动态关系，以及在什么条件下哪个相对更重要一些。因此，对发展中国家来说，重要的一点是必须注意到金融结构对产业成长和经济增长的作用存在着“门槛效应”，这是首先要解决的基础问题。也就是说，在经济发展的初期阶段，有利于产业成长和经济增长的金融结构，应该体现在快速构建完善的银行体系和社会信用体系，并努力健全法制体系。这三大任务的完成过程，也是为促进资本市场的发展而奠定坚实基础的过程。当经济发展进入下一阶段，资本市场的逐渐完善使其可以与银行体系实现良性互动，两者将呈现明显的协同演进模式。当经济发展进入高级阶段后，银行体系主导将逐步让位于资本市场主导的金融结构。然而，到底哪些因素可以激发或促进银行与资本市场之间的协同演进模式，现在并没有文献来识别和测量它们的作用，这理应是未来值得进一步研究的重要方向。

第二，最优金融结构的动态特性及其演化规律。按最优金融结构理论的逻辑来说，不存在一个最优的金融结构适用于所有经济体或一个经济体的多个发展阶段。其中的主要原因在于，金融结构所依赖的产业结构是随着要素禀赋结构的变化而动态变化的。最优金融结构理论相对传统文献最明显的、实质的不同之处，是强调从需求方来研究金融结构问题，这也是为什么该理论自称为“基于需求方的金融结构理论”。当要素禀赋结构变化导致产业成长模式和产业结构变化时，企业的规模特征和风险特征也随之变化，导致金融结构在经济发展的不同阶段也处于不断的变化过程之中。可以推断，随着一国收入水平的上升，经济发展对银行体系的需求敏感性会下降，但对资本市场的需求敏感性则将上升。是否可以进一步推断金融结构将随着国民收入的增加而逐渐趋于资本市场主导，是一个需要进一步证明的理论问题，也是实证检验面临的挑战。不过，现有文献已经证明：偏离最优金融结构将对经济增长带来明显的负向影响。然而，金融结构与产业成长和升级之间的互动机制到底呈现什么特征，以及该机制的效果受哪些因素的影响，则尚未被系统地探讨，相应的实证检验更是少见，未来的研究应该在这些领域取得重要的进展。

第三，最优金融结构的测度方法。最优金融结构理论的基本逻辑已经逐渐得到了关注和认可，但其面临的主要挑战是还没有得到充分的实证检验和支持。这个挑战不仅涉及测量方法的计算技术问题，而且关系到如何把最优金融结构理论的一致框架落实到不同发展水平经济体的具体情境，并与该经济体的产业成长因素有机结合起来。目前，只有Demirguc-Kunt等初步探讨了最优金融结构的测算方法，他们设计了一国的金融结构水平与参照国家(比如，OECD国家)的最优金融结构水平的偏离程度的测量方法，并将其定义为“金融结构缺口”(financial structure gap)，然后检验了金融结构缺口对一国经济增长的影响，发现两者之间明显负相关[15]。这项研究虽然没有将产业结构因素考虑进来，但其结论还是直接支持了最优金融结构理论的部分观点。不过，参照国家的金融结构水平是否就是金融结构的最优水平？到底一个参照国家的金融结构水平、一组国家的金融结构的平均水平是最优水平，还是通过计量方法估算的参照国家(群体)的金融结构水平更优一些？如何界定最优金融结构对应的最优产业结构水平？诸如此类的问题，都是Demirguc-Kunt等的方法遇到的挑战或者质疑，也是未来研究可能产生突破的领域。

第四，金融是否是现代经济的核心。良性运转的金融体系，能将生产要素与资本要素高效结合，这对于一国经济的健康持续发展具有重要的支撑作用。长期以来，金融是现代经济的核心在理论界尤其是金融学领域颇为流行。现在看来，这一观点可能需要做出修正。现代经济的核心应该体现在实体经济的产业部门，金融部门的正确定位应该是现代经济的核心组成部分。这不仅集中表现在最优金融结构理论的逻辑和观点上，而且与经济发展实践也非常吻合。正如诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨所指出的：金融业本应该服务经济中的其他行业，而不是反过来。在2008年金融危机爆发前，所有企业利润的40%都流向了金融部门。问题在于，精英人才聚集的金融业，其不断推出的金融创新很多并非是为了改进产业部门的效率，而是为了规避监管，这就降低了产业成长的质量以及国民经济的长期表现(Stiglitz，2012)[17](P85—86)。企业与产业部门是现代经济的核心载体，金融活动在产业分类目录中隶属于服务业，理应服务于实体经济中的企业和其他产业载体。脱离了实体经济的合适需求，金融活动提供的服务无法给社会经济带来总福利水平的提高。只有将这一定位明确，一个国家有关金融结构的改革政策才可能找到正确的作用领域和作用对象，才可能为推进实质性的经济增长而扮演重要角色。最近的金融危机，就是对金融活动严重偏离实体经济而带来严重后果的现实诠释。当然，校正这一流行但不正确的观点，需要做更多的理论基础工作和学术界勇于追求科学真理的学术态度。这应该是未来理论研究工作中无法回避的重要挑战之一。

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[17] Stiglitz J.The Price of Inequality[M].Norton & Company，Inc.，2012.

(责任编辑：陈敦贤)

2016-07-22

国家社会科学基金资助项目“我国金融结构优化与产业结构升级的互动关系及其效应测度研究”(13CJY061)

付海艳(1976— )，女，河南安阳人，中南财经政法大学金融学院讲师，博士。

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1003-5230(2016)05-0015-06