我国央行票据可持续性相关问题研究

陈倩

【摘要】2000年之后，我国国际收支经常项目和资本项目双顺差的形势不断扩张，人民币升值预期上涨，我国的外汇储备迅速增长，带来了一定程度的通货膨胀压力。在这种情形下，运用有价证券正回购和买卖现券交易以及再贷款冲销政策，来回笼基础货币及对冲大量过剩的流动性存在一定的局限性。为缓和人民币升值压力和国内通货膨胀压力，中国人民银行新增金融债券——央行票据，作为公开市场操作工具。央行票据作为中央银行冲销操作的一种新式工具逐渐发挥越来重要的作用。但因央行票据存在着一系列问题，所以从长期发展来看其可持续性有待提升。

【关键词】央行票据 可持续性 外汇储备 冲销操作 货币政策

央行票据是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行银行发行的短期债务凭证，其实质是中央银行债券。目前，中央银行根据利率招标或价格招标的方式发行有3个月期，6个月期，1年期，3年期，远期缴纳五个期限品种票据。央行票据的发行在公开市场上的直接作用是吸收商业银部分过剩流动性，减少商业银行的可贷资金量；间接作用是维持人民币货币汇率的基本稳定，及避免通货膨胀。中央银行票据的发行不改变中央银行的资产负债总量，也不改变商业银行的资产负债总量。只是中央银行在自身的负债方内调整负债结构和在商业银行的资产方内调整资产结构。

一、央行票据出现的原因

（一）外汇方面的因素

1.我国外汇储备增长过快。从2000年后，我国国际收支双顺差形势加剧，人民币预期升值，大量国际游资流入国内，导致我国外汇储备迅速增长，商业银行体系流动性大量过剩，通货膨胀压力增大。特别是自2003年以来，国际金融市场对人民币升值预期强烈，企业经常项目下的外汇收入剧增，大批国际的投资资本涌入中国来谋取“套利”。

2.我国的外汇制度现状不够完善。我国外汇指定银行具有对外汇进行结算，周转和出售的业务，当操作外汇余额超过其上限额度的时候，指定银行必须在外汇市场进行抛售补充。由于我国持续出现双顺差的局面，导致外汇储备不断增长，我国的外汇指定行必须在银行间外汇市场上进行外汇的大量抛售。但是，事实上我国在2005年7月之前采取的是盯住美元的固定汇率制度，并非浮动汇率制度，央行为维持我国汇率稳定被动性的吸收大量外汇，从而被迫加强了我国基础货币的投放力度。为对冲大量的投放货币，央行必须在公开市场上进行反向冲销操作。

（二）国债方面的因素。

2000年之前，我国主要是通过国债在公开市场上来收回过多的基础货币投放。然而，我国国债市场的绝对规模过小，国债的期限结构不合理，从而导致我国公开市场业务操作基础薄弱。2002年到2010年这段时间内我国GDP中国债余额为14%～17%，变化其实不大，而M2中国债的比重都是10%。相比之下，同时期公开市场业务操作比较成熟的国家，比如美国，GDP中国债余额的比重约是50%。我国国债的期限结构在进行公开市场操作时也不大适用。国债中，3年至5年期的国债占2002年至2008年各年度发行国债总量的比率依次是47%、40%、53%、42%、61%、13%、40%。我国短期国债发行的交易最为活跃，流动性最好，然而我国可以操作的短期国债实在是缺乏，所以国债的发行已经不能满足我国经济市场公开业务的发展需求。

从理论上来讲，我国央行票据冲销商业银行的流动性过剩的目标有两个，一是维持人民币汇率的基本稳定，二是缓和我国国内市场通货膨胀压力。依据“丁伯根法则”可以推测出央行票据的使用想要同时达到人民币汇率以及货币供应量稳定这两个宏观经济目标，最少得有两个或者以上的政策工具。所以说央行仅仅依靠发行中央银行票据来同步实现这两个目标是具有一定难度的，不切实际的。

二、央行票据发行存在的问题

（一）央行票据冲销外汇占款的成本过高

央行票据本质上是中央银行的负债，所以央行票据的发行要支付一定利息的，从而会形成一定的财务成本和损失。如果中央银行没有及时的获取收益来作为利息成本的支出，央行经营信誉也将受到一定程度的破坏。虽说，在实施央票对冲手段时依据我国国内经济运行的基本情况和金融市场的大体走势，实行“余额控制，双向操作”，滚动发行等一系措施可以保证央票的有效性，但是对比于货币供应量实际增长时期，央行票据存在着一定的“时滞性”。所以，从远期考虑中央银行票据实际上不能真正的对冲商业银行过多的流动性，收回过量的基础货币投放，缓和我国流动性持续大量剩余的局面，反而会降低央行的冲销和货币政策的效果。

（二）央票发行推高货币市场利率，形成自我积累的恶性循环

央行票据大量，多次数的发行，使市场对央票的购买量越来越少，央行被逼以更高的利率来提高市场对央票的购买积极性。近期大量的国际游资进入我国，外国投资者的获利目标不再是定期的存贷利率，而是中央银票据不断发行而提高的货币市场利率。为了维持我国货币供应量的基本稳定，央行又不得不使用中央银行票据对冲后来的外汇游资。这样的不断恶性循环引发了更加严重货币利率问题。这就表明，央票的长期对冲操作是导致外汇不断流入我国以及我国外汇占款不断增长的因素。2010年，我国央行票据两度“被加息”，利差的拉大引发国际游资进一步拉大。央行票据的对冲强度很难控制，我国在货币供应量的稳定方面存在一定时滞性，因此发行央行票据会使货币市场利率出现大幅度波动的情形。如果货币市场利率存在一定的稳定性问题，资本市场和实体经济也会遭受一定的破坏。

（三）大规模的央行票据对冲干预扰乱了货币政策的独立性

由于央行票据的发行是采取滚动模式，中央银行需要持续还本付息，持续地增加新票据的发行来替换旧的票据。到2012年底，我国已经累计了超过30%的人民币对美元汇率升值，同时期M2的增长速度达到了2.29倍。随着外汇占款数量不断增大，央票的发行数量也越来越多，本年发行央票所回笼的基础货币大多数也会用于承兑支付早期发行的、当年到期的央票。由于利息支付成本等因素的影响央票也就不可能无限扩大规模，央票边际效应不断递减，功效不断减弱。特别是2010年以后，央行票据的发行总量少于兑付总量，央行票据不但没有收回过多的基础货币，还加大净资金的投放量。这样一来，中央银行实行公开市场业务操作对货币流动性的调节会受到相当程度的影响，货币政策操作的独立性也会受到一定程度的干扰。

（四）央票对冲外汇占款将导致我国资金持有结构失衡，不利于我国的经济增长

2003年至今，我国资金运用中贷款量持续减少，有价证券和外汇占款却持续增加，金融机构的资金结构发生了很大的变化。大量的央票和外汇占款挤占了银行对企业的贷款，外汇占款增加引起的基础货币投放流向存在一定的把控难度，长期下去，经济增长率可能下跌。

因此，从长期来看，央票的可持续性还是具有一定的局限性的。随着中国人民银行发行央票的增加，中央银行的发行成本会不断增大，所以央票的对冲效果会越来越弱，央行票被动发行的压力也会越来越大。

三、改善央票的建议

（一）根据市场需求完善交易品种，创新央行票据发行的对象和期

我国央行可以根据我国的实际情况，参考国际经验，央行票据的发行通过发行对象的增加，其期限结构的多样化，或者结合其他操作工具来符合市场的发展需求，增强流动性管理的灵活性，进而有利于我国央行货币政策意图更好的传导。通过对各类票据，以及操作工工具的组合管理，缓解央票对冲的成本压力，减轻央票功效的边际递减效应，提高货币正政策的操作效率。

（二）央行可以适当对央票发行减税或免税，让央票享受“准国债”待遇

央行票据虽然是作为辅助国家货币政策的重要工具，但相比于国债，央行票据发行的利息成本要向国家缴纳税款，这样央行的负担就会增加。如果我国像发行国债一样对央票实行利息免税或者减税，政策不仅可以吸引更多的金融机构自愿购买央行票据，而且能让我国更好地实现央行的调控目标，对中央银行上交政府收入的影响也不大。

参考文献

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中央银行学课程论文；中国人民银行央行票据可持续性相关问题。