给场外配资一条生路

梅慎实+王博

场外配资本身并不必然是违法的，它存在的问题可以通过制定、修改相关法律法规加以解决

今年上半年中国股市经历了一次过山车般的行情，此间“股票场外配资”被认为在很大程度上加剧了股市的跌幅。

股票场外配资是指个人投资者不通过证券公司进行、向配资公司借款用于股票投资的行为。其典型运作方式为：配资公司从银行处取得借款，再将这些借款以1：3或1：5等比例借给股票投资者。但是投资者并不能直接在自己的账户中使用这笔资金，配资公司会将自己控制的账户交给投资者使用。这些账户或者是配资公司以他人名义开设，或者是使用电子系统划分的若干子账户。配资公司的收入主要来自借入与借出资金的利差。为了保证自身资金的安全，配资公司通常会对账户设立预警线和强平线。当账户资金跌破强平线，则配资公司会将该账户强行平仓。在股市大跌的行情之下，很多从场外配资处融得资金的投资者都被配资公司强行平仓，血本无归。

场外配资作为新生事物，我们应当如何区分其中的法律关系，其中蕴含着什么风险，我们应该如何对其监管？而在此之前，法院如何对场外配资纠纷进行审理？配资系统的提供者是否应受处罚？

多重法律风险

场外配资因其高杠杆率备受风险偏好型投资者的青睐。在股市上涨行情中，场外配资可以为投资者带来可观收益。不过一旦股市开始下跌，投资者为了防止被强平，会更快将股票抛售，从而加剧股市动荡。这是场外配资可能造成的金融风险，同时它存在着相当的法律风险，包括配资公司可能因为客户资金的损失而存在对银行的违约风险，公司与投资者因共用账户而存在侵吞挪用投资者资金的风险。

此外，场外配资违反证券交易实名制。我国《证券法》第八十条规定：禁止法人非法利用他人账户从事证券交易；禁止法人出借自己或者他人的证券账户。

事实上，自2015年6月以来证监会一直在进行场外配资的清理工作。7月12日证监会发布《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，要求证券公司和信息系统服务提供商严格落实账户实名制，并且要求信息系统服务提供商不得增加新客户。截至11月6日，证券公司已基本完成相关清理工作，共清理5754个场外配资账户，其中12%的账户采用销户方式清理，其他账户均采用合法合规方式承接。目前，存量伞形信托的子账户的买入卖出功能均已关闭，投资者无法使用子账户进行股票买卖。

经过清理，场外配资基本已经成为了过去式，但场外配资是有客观的市场需求的。现行融资融券业务的门槛较高，阻挡了许多风险偏好型的投资者，他们只能从场外市场寻求融资。因此，本轮清理结束之后我们要反思，如何构建场外配资的法律关系从而规避上述风险？目前法院应如何处理相应纠纷？提供系统的公司是否应受到行政处罚？

账户质押最适合

为了化解以上风险，我们需要关注的是配资公司自身的资质、账户资金安全以及证券实名制方面的制度。

为了防止配资公司对银行违约，不妨在将来的立法中规定配资公司的资金与配资额之间的最高比例，保证配资公司有能力清偿借款，控制违约风险。同时，配资公司应当按照不同客户的风险承受能力合理安排杠杆比例。

对于客户资金的安全问题，最好的处理方式是借鉴融资融券采用二级账户管理架构，将客户资金证券划入第三方专门账户进行管理并制定严格的使用规则，限制配资公司对于账户的控制权。在该架构下，客户的资券存入自己开设的账户中。客户也是以自己的证券账户进行交易，符合了证券实名制的规定。但同时，客户的资券账户是证券公司的客户资券担保账户的二级账户。

实名制方面，可以账户质押方式构建场外配资的法律框架。所谓账户质押，是指“担保人依据与债权人的约定，将自己在银行开立的某些或全部账户及账户中的资金以浮动担保的方式向债权人质押，在债务人不能按时履行债务时，债权人可以以账户中的资金优先受偿，并可以接管使用此账户的一种担保方式”。需要注意的是，账户质押的标的依然是账户内的资券。因为账户本身并不具有交换价值，只有账户内的资金和有价证券才是账户质押的标的。与此同时，账户质押具有浮动性，账户内的资券是变动不居的，只有当强行平仓时才会特定化。账户质押的独特性在于，“它可以在赋予质权人对账户的最终控制权（体现为当账户证券净值低于事先规定的警戒线时，质权人有权强制平仓）的同时，保留出质人对账户本身的使用权（即出质人可以正常使用该账户进行交易活动）”。账户质押更好地兼顾了交易效率与当事人双方利益的平衡，是最适合场外配资的一种法律模型。

但是，账户质押在实体法上的地位还有待确定。我国《物权法》和《担保法》都没有规定账户质押这种担保方式。若采严格的物权法定主义，这些账户是不可以质押的。但是最高院《<担保法>解释》中规定了特户这种担保方式。不妨将出质的特定账户解释为“特户”，因为强平线的存在，账户内资券的价值其实是存在最低限额的，以此限额作为“特定化”的标志也是能够被接受的。这并不违反法律解释的基本原理。只要双方在合同中明确约定了账户质押的权利义务，那这种约定就是可接受的。

合同并非无效

除了从立法论的角度探讨如何对场外配配资进行监管，还需要将眼光投入当下。实践中，法院面临的最重要问题，就是场外配资合同的有效性问题。

场外配资合同违反了《证券法》关于证券实名制的强制性规定。依照《合同法》第五十二条第五项规定，违反法律行政法规强制性规定的合同无效。但是不能因此判断配资合同无效。强制性规范又分为效力性强制性规定和管理性强制性规定。“效力性强制性规定”是法律行政法规明确规定违反其规定会导致合同无效的规定，而违反“管理性强制性规定”并不导致合同无效，此类规范旨在管理和处罚违反规定的行为，但并不否认该行为在民商法上的效力。朱庆育教授将这种规定称作“纯粹的秩序性规定”，其目的在于“为法律行为创造公平正义的秩序环境，违反之人将招致行政乃至刑事处罚，所涉具体法律行为之效力却不受影响”，这种分类方式也为《最高人民法院关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》所肯定。因此，《合同法》第五十二条第五项中的强制性规定应当被解释为效力性强制性规定。

我国《证券法》规定了非法出借证券账户的行政责任，这与管理性强制性规定的特征相符。更为重要的是，虽然场外配资违反了《证券法》的强制性规定，但配资合同还是双方真实的意思表示。《证券法》对实名制的规定是为了维护证券市场的基本秩序，重点不在于保护双方当事人的合法权益。为了达到此目的，《证券法》只需要利用管理性规范对市场主体的违法行为进行处罚即可，不需要直接宣告当事人之间的合同无效。

重罚供应商不当

11月9日至11日，证监会对恒生、铭创、同花顺三家场外配资软件供应商进行行政处罚听证。通过三家公司开发的系统，投资者不履行实名开户程序即可进行证券交易。三家公司在明知客户经营方式的情况下，仍向不具有经营证券业务资质的客户销售系统、提供相关服务，并获取非法收益，严重扰乱证券市场秩序。拟依照《证券法》一百七十九条对三家公司处以总计4.5亿人民币的罚款。笔者认为，该决定值得商榷。

三家公司只是开发和销售证券交易系统，该业务不属于《证券法》一百二十五条规定的证券业务类型，也很难将单纯地销售系统解释为“其他证券业务”，故以“非法经营证券业务”进行处罚显属不当。况且，这些投资系统本身具有多项功能，如何使用取决于客户，不能认为这些功能是专门为违法行为设置，进而课以三家公司过重的行政责任。

场外配资本身并不必然是违法的，它存在的问题是可以通过制定、修改相关法律法规加以解决的。上半年场外配资的活跃也说明了其巨大的市场需求。因此，场外配资应当在将来的场外市场中占有一席之地，只是我们的监管制度要与时俱进加以完善。