以制度重构推进资本市场回归理性

安起雷

11月10日，中共中央总书记、中央财经领导小组组长习近平主持召开中央财经领导小组第十一次会议时指出，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场。

这是中央高层再次对股票市场发展提出具体要求，直言股票市场的制度建设问题，意在努力夯实市场基础，积极培育公开透明、长期稳定、健康发展的中国资本市场。

继续完善制度规则设计

一个成熟稳健的股票市场应具有良好的融资与投资属性，平衡好融资者与投资者的需求。强调“融资功能完备”，就是要发挥好股票市场优化资源配置的功能，发挥市场的决定性作用。

目前，中国资本市场依然属于“新兴加转轨”阶段的建设性股票市场，尽管发展迅速，但基础制度尚不完善的情况下，市场功能还不稳定和平衡，市场结构依然存在某些扭曲。强调“基础制度扎实”，就是要加强股票市场基础制度的建设和完善，筑牢市场发展的根基。只有尽快完善各项基础制度建设，才能逐步培育起一个健康发展的股市运行机制。

具体而言，就要继续完善新股发行制度、股票交易制度，加强信息披露制度建设，提高上市公司质量并完善退市制度，形成良好的“能进能退”机制。同时要大力发展机构投资者，强化中介机构责任等。

随着中国金融业改革开放和创新发展，金融业呈现出明显的市场化、国际化、多元化特征。尤其是随着市场化改革的推进，中国资本市场双向开放步伐逐渐加快，多元化、国际化特征也日益明显，这给金融监管、金融安全提出了更高的要求和标准。强调“市场监管有效”就是要在推进资本市场监管转型过程中，加强各类监管部门的监管协调机制，提高股票市场监管的有效性。

“十三五”规划建议提出，加强统筹协调，改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架，这都给股票市场监管提出了新的要求。在新一轮资本市场深化改革进程中，监管层需要以新的理念和视野，夯实市场发展基础，同时逐渐厘清市场与监管的边界，推动监管理念转型，维护公开、公平、公正的市场秩序。

从过去二十多年的资本市场的发展来看，投资者保护制度在不断完善，各项工作取得新的成效，但由于目前中小投资者仍然是中国现阶段资本市场的主要参与主体，处于信息弱势地位，抗风险能力和自我保护能力较弱，合法权益极易受到侵害。各种内幕交易、操纵股价、信息披露不透明、欺诈上市、财务造假等违法违规行为屡见不鲜，投资者尤其是中小投资者的利益不时会受到侵害，市场发展的秩序遭到破坏，监管公信力也受到挑战，这与维护市场“公开、公平、公正”，保护投资者权益的要求相比还有较大差距。

因此，如何使投资者权益得到“充分保护”，必须下大气力解决好中国股票市场固有顽疾，为资本市场的健康发展夯实基础。

中国经济发展已经处于新常态，资本市场则扮演着比以往更为重要的角色。从长远来看，政府统筹稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险诸方面，在加强和创新宏观调控，提高经济发展质量和效益，努力保持经济长期中高速增长，也需要加快培育公开透明、长期稳定健康发展的资本市场。

从中短期来看，中国总体融资结构仍以间接融资为主，资本市场制度尚不完善，直接融资占比仍然偏低，杠杆率高企的同时，经济金融风险集中于银行体系，这也倒逼发展资本市场尤其是股权市场来分散银行体系风险。

共性的问题值得记取

无需讳言，今年6月中旬至7月上旬我国股票市场出现异常震荡，给数千万投资者造成不同程度的损失，注定已成为我国资本市场发展史上的一次标志性事件，对政府、监管者、媒体以及其他市场参与者都是一次深刻的教育。

7月30日，中央政治局会议提出在做好下半年经济工作时，要“高度重视防范和化解系统性风险”，因此下半年及今后一个时期防范和化解系统性金融风险是中国金融系统的重要职责，以引导金融业更加主动防范和化解系统性金融风险，促进经济金融健康平稳发展。当前一方面要采取积极行动继续稳定股市、化解系统性金融风险，另一方面要总结吸取国际金融危机及国内金融市场异常波动的教训，从根本上防范和化解系统性金融风险，真正筑牢我国金融风险防范的“防火墙”。

中国股票市场当前无论从数量规模还是结构框架上都不能反映中国实体经济发展的整体面貌。

股市价格的变化最终要受到经济基本面和供求关系的影响，而实体经济的健康发展始终应是资本市场健康发展的基础。而与发达国家相比，中国经济的资本化水平尚有差距。如果以股票市场和债券市场市值总额与GDP之比作为经济资本化的直观指标，美国、英国、日本近几年都超过了300%，德国在多数年份也超过了150%，而在中国该指标不仅波动幅度较大，且多数年份在100%以下。特别是在资本市场结构中，中国债券市场发展依然相对落后。

一个成熟稳健的股票市场应具有良好的融资与投资属性，平衡好融资者与投资者的需求。图片编辑/董洁旭

一段时期以来，房地产市场或某些产业领域过度发展引发资产泡沫化都与当前经济运行中存在的某些风险或矛盾密不可分。由于经济结构转型升级正在进行、经济下行压力较大，而由房地产市场风险、产能过剩风险、地方债务风险和影子银行风险构成的综合风险还未从根本上有效化解，在宏观层面市场预期并不稳定的大背景下，稳增长与调结构已成为高难度操作，在此背景下，要大力发展直接融资和多层次资本市场的创新，如果不能与深化改革、促进经济转型升级和化解综合风险保持协调，就有可能引发资本市场异常波动，这是应当吸取的深刻教训。

历史上出现过多次金融危机和资本市场危机，虽然危机的形式千差万别，“导火索”各有不同，但一些共性的问题值得记取。比如，所有的金融危机都是由于社会总供给与总需求严重失衡、金融监管体系出现严重漏洞等基本因素所导致，所有股市震荡风险均发生在股票价格偏高时期，而且泡沫化程度越高，跌幅越大;杠杆工具会放大股市的波动。这些教训都值得汲取。

重构资本市场制度

可以预期，未来几年乃至更长一段时间，中国资本市场的发展方向、目标和路径已清晰可见：公开透明、健康发展是总体目标;提高直接融资比重、降低杠杆率是重要着力点;推进股票和债券发行交易制度改革、深化创业板和新三板改革则是具体发展路径。

笔者对未来几年资本市场制度建设有以下建议：

第一，遵循资本市场发展规律。重视市场内在机制建设，增强市场自我修复、自我矫正、自我调节的能力。继续加快注册制的改革，及时收集并公布市场信息，增强相关信息的透明度。引入新的市场工具必须同时加强监管、加强必要的政策储备。在股票市场出现非正常波动时，及时出台有关针对性措施保障投资者的利益是政府及监管部门的职责所在，是必要的，也是国际惯例，即在危机面前政府不可能无所作为;但需要保持定力的是，政府出台的措施主要目的是恢复市场信心，维护市场主体的良性运行。

第二，继续完善金融交易规则，抑制非法金融投机活动。各类金融机构和非金融机构超出法规范围从事金融业务，在金融创新的名义下，一些违法金融套利活动甚至金融欺诈行为是导致市场动荡和金融风险的重要根源。对此，监管部门在完善金融法规的基础上，要督促各类金融机构依法合规从事金融业务和金融创新，对非金融机构超出法规从事金融业务甚至金融欺诈的行为要及时从严查处。

第三，规范各类金融创新活动，做到创新与监管均衡有序。金融业务的实质是借别人的钱干自己的事。国际国内实践表明，脱离规则的金融创新具有两面性，一方面是促进了金融业发展，一方面也会埋下制度缺失和金融风险的隐患。因此在鼓励金融创新、发挥金融创新积极作用的同时，要严格规范金融创新活动、未雨绸缪，及时预警和消除风险隐患。

比如，对当前的资本市场和互联网金融创新，要制订创新规则，完善市场准入机制，完善金融创新业务运作框架，加强创新的监测和预警，并完善有关金融机构的市场退出机制。同时要继续加强和完善金融运行和监管的规则设计。历次金融危机和国内股市波动的教训表明，监管不力和存在漏洞是导致出现系统性和区域性金融市场动荡的重要原因。针对当前国内股市出现的异常波动，当务之急是各监管部门加强信息沟通和协同政策及监管手段，形成稳定市场合力，尽快促使资本市场进入正常运行和健康稳定发展的轨道。针对金融混业经营和市场化、国际化的大趋势，金融监管体系在现有的“一行三会”部际联系会议机制的基础上要继续完善，努力探索对金融经营和全球化经营进行综合高效的监管模式。

第四，加快推进多层次资本市场体系建设。着力加强市场投资功能，优化企业债务和股本融资结构，使直接融资特别是股权融资比重显著提高。推进股票和债券发行交易制度改革，以充分信息披露为核心，减少证券监管部门对发行人资质的实质性审核和价值判断;加强事中事后监管，完善退市制度，切实保护投资者合法权益。深化创业板、新三板改革，完善多层次股权融资市场，以合格机构投资者和场外市场为主发展债券市场，形成包括场外、场内市场的分层有序、品种齐全、功能互补、规则统一的多层次资本市场体系。

第五，继续规范和完善信息披露制度。加强监管执法，严厉打击资本市场的违规违法行为，坚决做到法随令出，以保护投资者特别是中小投资者的合法权益。此外，还要有效引导和稳定社会预期;完善和优化资本市场投资人结构;继续推进证券期货监管转型。

（作者系中国人民银行资产托管局副局长。本文仅代表作者个人观点）