上市公司股份回购中操纵市场行为认定与豁免探讨

朱庆

(安徽大学法学院，安徽 合肥 230601)

问题的提出

作为一项灵活的资本运作工具，股份回购近年来越来越受到各国上市公司的青睐。例如在美国，上世纪90年代的十年间，上市公司股份回购规模从每年66亿上升为200亿美元；1而到了2007年，仅标普500指数的公司，当年回购的金额即达到了5890亿美元；2目前，每年有超过90%的美国上市公司会安排股份回购计划。3股份回购在美国证券市场上早已司空见惯。我国长期遵循法定资本制，股份回购也一度受到很多限制，很少有公司采用。在上世纪整个90年代，宣告股份回购的A股上市公司总共不到10家，而且均非面向社会公众股回购。4进入21世纪，特别是2005年《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》(以下简称《回购办法》)发布，以及同年年底《公司法》修订以后，股份回购得以在很大程度上松绑，越来越多上市公司将股份回购收入了资本运作工具的武器库。据笔者统计，2005～2010年间，平均每年都有5家左右A股上市公司宣告面向社会公众股的回购计划；而进入2011年以后，近3年每年均有超过10家上市公司宣告回购社会公众股。相信随着我国公司资本制度改革的进一步深化和对资本市场的进一步国际化，股份回购这一星星之火，逐步发展为类似美国的燎原之势，在不久的将来很可能成为现实。

股份回购作为一项灵活的资本运营工具，可以在很多领域发挥作用。除了作为替代股利政策、配合职工持股或股权激励、配合公司重组、保护异议股东等功能外，甚至还可以作为护盘的“灵丹”。近年来我国上市公司发布的回购社会公众股的相关公告经常会宣示，股份回购的重要目的之一是为了传递公司股价被低估的信号，希望借此实现公司股价的价值回归。由此引发了一个颇为重要但至今尚未引起我国学界和实务界充分重视的问题，即上市公司借股份回购传递股价低估信息，甚至通过实际的买入操作来影响自身股价，是否构成操纵市场？立法应在多大意义上对其给予宽容，又在何种情形下应对其中的操纵行为进行处罚？

对此，我国现行法的规定尚不明确。尽管中国证监会2005年的《回购办法》及2008年发布的《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》(以下简称“《回购办法》补充规定”)对上市公司如何进行股份回购操作进行了较为详细的规定，但遵守这些规定是否就一定不构成操纵市场，或者违反这些规定是否一定构成操纵市场，前述两个规章并未给出明确答复。2007年证监会发布《证券市场操纵行为认定指引》，其中将股份回购明确列为操纵市场的例外情形。不过这一文件仅在业内试行，至今尚未成为正式法律渊源。据悉，2012年4月中国证监会交给最高人民法院的相关司法解释建议稿中维持了这一立场。而在赵万一教授主持的西南政法大学专家组同年提交给最高人民法院的《证券市场内幕交易与操纵市场民事赔偿司法解释建议稿(征求意见稿)》中，也将股份回购明确作为操纵市场的例外情形加以规定。

那么股份回购与操纵市场的关系是否确如前述文稿中所建议的，作为无条件的例外情形即可？问题恐怕没那么简单。从境外立法来看，美国和欧盟均为股份回购创设了“安全港”(safe harbor)。“安全港”内的股份回购可以豁免操纵市场审查，即可以作为操纵市场的例外情形。不过根据前述立法，股份回购要进入“安全港”需要满足一系列缺一不可条件，而且，“安全港”以外的回购操作也并不能豁免操纵市场的审查。因此，股份回购作为操纵市场的例外情形应当是部分的、有条件的，而不是当然构成其例外。从我国股份回购操作实践来看，包括天音控股、海马股份、健康元以及中国神华等不少股份回购个案都受到严重质疑，被认为带有明显的“操纵”性质。5无论如何，股份回购与操纵市场绝非例外关系那么简单。从逻辑上讲，股份回购有时不构成操纵市场；有时虽有操纵嫌疑，但监管者仍给予其一定程度的豁免；有时则构成违法的操纵行为，从而应受到操纵市场责任的追究。在立法时，上述三种情形似均应加以考虑。

随之而来的问题是，股份回购何时可以享受操纵市场责任的豁免，豁免的理论基础何在？何时应受操纵市场责任的追究，审查和认定依据又是什么？这一切在我国理论界仍然悬而未决，值得进行深入研讨。这几年包括深交所宋丽萍总经理在内的很多有识之士多次呼吁尽快出台关于操纵市场的司法解释。6最高法院对此也非常重视，相关司法解释的出台已然箭在弦上，加之《证券法》的再次修订工作也已经启动，因此对股份回购与操纵市场关系的厘清也显得更加重要和急迫。作者希望通过本文的探究，抛砖引玉，为决策机构提供有益的参考。股份回购有竞价回购、定向回购和要约回购等不同类型。鉴于定向回购一般对发行公司股价影响不大，而我国证券市场至今尚未发生过一起要约回购案例，故本文的研究对象仅限于上市公司竞价回购社会公众股份的情形。如无特别说明，本文中“股份回购”一词仅指竞价回购。

股份回购操纵市场认定的困惑

一、理论基础的逻辑悖论

股份回购与传统的操纵市场理论颇有点格格不入。操纵市场理论建立在完全竞争市场的假定基础上，认为股票的价值发现应属于市场自生自发行为，任何市场力量以外的做价行为都应受到禁止，包括发行公司自己都不能主动干预自身股价。公司股价被低估后，自然会有先知先觉的投资者发现并主动买入，随着买入的增加带动公司股价和成交量上扬，更多的投资者会跟进买入，直到公司股价恢复到合理位置甚至更高；反之，当公司股价过高时，先知先觉的投资者开始卖出，逐步形成公司股价放量下跌的局面，直到股价恢复到合理位置甚至更低。这种股价的起伏基本上围绕公司的真实价值进行，无须发行公司介入干预。根据这一理论，发行公司除了就实际发生的可能影响公司价值的信息做及时披露外，不应对公司股价的高低进行公开评判，更不应通过主动买卖本公司股票影响公司股价。如果发行公司违反前述禁令，应被认定为操纵市场，并追究相应责任。

但是，发端于1980年代美国的信号理论认为，完全竞争市场只是“乌托邦”而已，因为现实的市场并非完美，信息不对称将长期客观存在。7事实上，许多公司股价被低估的事实并不能被及时发现。如果公司股价长期停留于不合理的低价，不仅不利于公司的社会形象，更会影响到公司的再融资等一系列财务计划；此外，股价长期被低估的公司还可能招致敌意收购者的攻击。前述后果均对发行公司的发展不利，对于整个社会财富积累而言，也是很不经济的。因此，当公司股价长期处于不合理低位时，其通过股份回购传递股价被低估的信号无可厚非；公司在合理范围内买回自己股份用于职工持股、股权激励计划或者注销，也是一种理性的财务选择，只要这一系列行为都充分披露，投资者得以理性判断，便没有问题。

务实的监管机构逐步接受了信号理论，并为发行公司进行股份回购提供了越来越多的便利，但是由于基础假定的不同，操纵市场理论与信号理论在此并不兼容，从而在逻辑上出现了悖论：即根据操纵市场理论，股份回购不论从何种角度分析，都与违法的操纵市场行为特征颇为吻合；而根据信号理论以及各国立法的实际选择，股份回购在一定意义上又应作为操纵市场的例外。

二、法律技术的尴尬局面

由于各国在制定证券法时，通常会采纳完全竞争市场理论作为模型，将任何人为影响股价的行为列入操纵市场的范畴；而监管机构应对股份回购影响股价这一问题时，又倾向于采纳信号理论，在一定范围内允许发行公司借回购影响股价，在法律技术上，便出现了证券法把股份回购纳入操纵市场范畴，而监管机构又默许甚至通过规章确认股份回购不构成操纵市场的局面。在我国，这种处理从严格意义上说并不合法，因为《证券法》第77条并未给操纵市场设定例外的空间。这样，证监会和最高法院没有权利通过下位的规章或司法解释为操纵市场设置例外。由此，前述理论基础的逻辑悖论体现在立法技术上，又表现为上下位法律渊源之间的冲突。证监会在《回购办法》及其补充规定中，对股份回购与操纵市场的关系含糊其辞，看似不够周延，其实内有苦衷。

具体而言，我国《证券法》第77条第1项对连续交易行为的规定行文如下：“单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量”。通过对前述行文进行分析，连续交易型操纵市场的构成要件包括行为人客观上优势地位(包括资金优势、持股优势与信息优势)、连续交易行为、相关行为影响证券价格或交易量的后果等，至于行为人在主观上是否应具有的“操纵恶意”，语焉不详。《市场操纵认定指引(试行)》(以下简称《认定指引》)则明确排除了主观要件，其第22条规定，“具有下列情形的，可以认定为连续交易操纵：(一)集中资金优势、持股优势或者利用信息优势；(二)联合买卖证券或者连续买卖证券；(三)影响证券交易价格或证券交易量。”从股份回购行为看，且不论发行公司作为实力雄厚的上市公司，是否比一般投资者更具资金优势或持股优势，其作为本公司所有重大信息的发布者，具有“信息优势”是不言而喻的事。根据《认定指引》第21条，在1个交易日内交易某一证券2次以上，或在2个交易日内交易某一证券3次以上的，即可构成连续买卖证券。发行公司回购自身股份，由于其回购数量一般都不小，为避免引起股价大起大落，将委托拆细，单日多次交易是很正常的事。8至于回购行为是否影响了证券交易价格或成交量，则需根据《认定指引》第14条规定，即行为人的行为是否致使证券交易价格异常或形成虚拟的价格水平，或者行为人的行为致使证券交易量异常或形成虚拟的交易量水平来认定。这是一条颇具弹性的标准，具体需要“根据证券市场有关状况或证券市场发展规律，依据普遍的经验法则和证券市场常识，对行为人的行为是否是证券交易价格或者证券交易量变动的重要原因进行判断”。9由于发行公司对董事会的授权经常可达公司已发行股份总数的10%，考虑到目前许多公司仍然未实现全流通，这一数量相对于流通股而言，则可达到30%甚至更高。如果公司股份回购的动作比较密集，对该股成交量乃至股价产生影响的可能性也非常大。我国《回购办法》并未对单日回购股份的数量做出限制。实践中，有的公司回购数量甚至会达到平均日交易量的30%以上。10而从操纵市场角度来看，单个投资者连续数日交易某一证券，并占到该证券全部成交量的25 %甚至30%以上，自然可以认定对该公司股价及成交量产生重大影响。

可见，从我国对连续交易型操纵市场的一般认定标准来看，股份回购与其颇为吻合。11不过如果以前述一般认定标准审查股份回购行为，《公司法》对股份回购例外许可情形扩张的努力只怕将要落空。因为上述连续交易型操纵市场的认定门槛较低，监管机构的自由裁量空间非常大，由此会造成相当的不确定性。如果股份回购动辄被认定为违法的操纵市场并被问责，或者发行公司在实施回购时无法确定相关行为是否会被认定为操纵市场，进行股份回购的积极性自然会大大降低。而股份回购中蕴含的从配合职工持股、实现股利政策，到稳定公司股价、防范敌意收购等多种功能自然也无法实现。这实在是个非常尴尬的局面。因此，在法律技术上，确有必要为股份回购创设一个“安全港”，以便上市公司安心回购，免除其被追究操纵市场责任的后顾之忧。在《证券法》再次修订之前，通过证监会的规章和最高法院的司法解释虽有越俎代庖之嫌，但诚属无奈之举，应对其给予充分的理解。

连续交易型股份回购的特性

当然，仅必要性尚不能构成为股份回购设置操纵市场安全港的充分理由。要夯实“安全港”的理论基础，还有必要论证其与一般连续交易行为的区别，并证明专门为其设置“安全港”，并不会造成对连续交易型操纵市场认定标准的过度冲击。下文将从连续交易型股份回购的多重属性角度论证其操纵市场的空间低于一般连续交易行为，其股价效应与回购行为的因果关系异于一般连续交易行为，其动机的复杂性也令传统连续交易型操纵市场理论难以直接套用。

一、行为的单向买入性

公司通过竞价回购所得股份或者被注销，或者最终被让与职工。在依规操作的情形下，该部分股份无法由公司再次在二级市场卖出，此即股份回购交易的单向买入性。这一特性决定了其与一般连续交易操纵形态有重大区别。从实务上通常出现的连续交易型操纵行为来看，股价操纵者基于成本考虑，很少会连续数日以高价委托来拉抬股价，通常是将股价拉高后，逢高出脱部分持股先行获利，待股价因卖压而下跌之后再行进场拉抬，采逐步垫高股价方式诱引大众购买。12至相当价位后，停止购入并大量出售其持有的股票(pull the plug)，使行情重跌，令投资者蒙受损失。13因此连续交易型操纵市场一般同时伴随买入和卖出两个方向的交易，两者相互配合。连续买入的目的往往是将股价拉抬到高位后出货，反之亦然。操纵者的最终目的是获得买入和卖出交易的差价，因此单向买入的连续交易即使影响了股价，在无法卖出获利的场合下，也难以实现操纵目的。就股份回购而言，由于无法卖出获利，公司进行连续交易型股份回购以操纵市场的激励大大减低；即使操作，由于并不存在买入拉高后再大量卖出的“抛压”，其对市场的危害性也小了许多。尽管获利并非连续交易型操纵市场的构成要件，但股份回购的这一特征对行为的主观方面会造成不小影响，值得注意。

二、行为的市场信号性

股份回购在信号理论的视角下被视为发行公司就自身股价被低估的积极信号传递。因为发行公司无疑是自身股票价值的最佳判断者，作为理性的商人，其选择买回股份，当然会选择股价被低估而非高估的时候。14实证研究也反复证明，上市公司宣布股份回购以后，无论其是否实际进行买回操作，通常都会带来或大或小的股价上涨效应。15

因此股份回购产生正向股价效应可以被理解为市场对公司股价低估信号解读，并促使价值回归的正常反应。这样一来，确定公司股价上涨与回购股份行为之间的因果关系便变得更加难以判断，因为既然公司即使仅作回购计划公告，而不进行任何的回购操作，也能带来一段期间的股价上涨，那么在实际进行买回操作的期间，公司股价若有上涨，从操纵市场角度将很难甄别股价的上涨究竟缘何而起。毕竟股价的涨跌是由非常多的因素产生合力作用而致，要判断其是否与股份回购有因果关系原本就已经非常困难，再细化是由信号原理导致还是由公司买入股份的行为导致，则是难上加难。

三、动机的多重复合性

我国《认定指引》为连续交易型操纵市场行为设置了三个客观要件，其关键点在于认定连续交易行为致使证券交易价格“异常”或形成“虚拟”的价格水平，或者致使证券交易量“异常”或形成“虚拟”的交易量水平，而对于行为人的主观动机则不予考虑。这一立法模式简洁明了，但结果却未必妥当。因为连续交易与对敲、洗售等操纵行为不同：后者具有本身违法性，只要存在行为即构成操纵，而连续交易本身并不违法，其何时构成违法仍需结合其他事实做出判断。当然，这是一个颇为令人困惑的谜题。正如我国学者指出的，既然投资者拥有大量资金本身并不违法，投资者大量购买上市公司的股票本身也不违法，那么为什么“集中资金优势、持股优势……联合或者连续买卖”构成操纵市场？既然一个投资者看好某只股票，也可能投入大量资金购买该股票，甚至可能收购该上市公司，收购行为往往会引起该股票价格大幅度上升，而且也与收购方利用资金优势或者信息优势，联合或者连续买卖有关，但一般并不认为其构成操纵市场行为，那么为什么他们所从事的联合或者连续买卖行为就可能构成违法的操纵市场行为？16显然，仅凭客观要件来认定连续交易型操纵市场，无法回应前述质疑。

看来连续交易行为是否构成操纵市场，仍然需要看行为人是否具有“操纵”的目的。事实上，美国、日本等很多境外立法均要求操纵市场具备主观恶意方可构成违法。不过问题在于，股份回购的功能众多，发行公司即使确有操纵之恶性目的，其也可以通过宣示良性目的来掩盖，即所谓“以合法形式掩盖非法目的”。尽管我们从客观方面能够找到若干补强证据，但要确凿证明“操纵”目的，仍然十分困难。因为对于大多数违法行为，我们可以通过客观证据证明，如果没有违法目的，则不会有相关行为。但股份回购不然，其良性目的与恶性目的表现出的形态往往完全一致，即公司连续买回自己股份。简言之，对股份回购的操纵市场认定，在实务操作上将极为困难。

四、结果的官方容忍性

信号理论等理论假说虽可对股份回购产生正向股价效应进行合理性解释，但并未证明借股份回购影响公司股价同时也是合法的。借助回购的股价效应实现“护盘”功能，与“安定操作”(Stabilization)非常类似。所谓“安定操作”，又称为稳定操作，是指为了使证券的募集或卖出容易进行，在不违反主管机关所颁布的规定下，在证券市场连续买卖有价证券，或委托或受托买卖有价证券，以钉住(pegging)、固定(fixing)、或安定(Stabilization)证券价格的行为。早在1940年代，美国SEC即对安定操作的合法性进行过专项讨论。当时有正反两派意见，SEC最终接受了否定论，认定其构成操纵市场。因为安定操作尽管会在表面上造成证券市场交易活跃的虚假繁荣现象，但在操作结束后人为的买卖证券行为从市场上消失后，证券交易量将随之减少。这样，在安定操作期间，对因安定操作所形成的带有泡沫的股价产生信赖并买进或继续持有证券的投资者必然蒙受损失。17不过，SEC并没有因为其否定安定操作而同时否定股份回购，还是为后者设置了一个操纵市场的“安全港”。只要在安全港内进行买回操作，无论其对股价造成何种影响，均可豁免操纵市场审查。尽管这种处理方式在逻辑上并不连贯，但SEC依旧坚持对股份回购网开一面，给予了很大的宽容。

我国证券法并未对安定操作做出规定。从《证券法》第77条的规定来看，安定操作在我国证券法上应当也属于违法的操纵市场行为。不过，与美国类似，我国证券监管机构对股份回购的“安定操作”效果也是颇为容忍甚至鼓励的。从图1可见，目前股份回购适用的两个规章分别在2005年6月和2008年9月发布，当时正值多数公司股价持续疲软、沪指失守1000点和1800点重要关口之际。证监会希望上市公司借股份回购护盘，进行安定操作的意图非常明显。笔者曾对证监会直接参与前述两个规章的官员做过专题访谈，这一见解也得到了印证。因此，无论美国抑或中国，证券监管机构对股份回购引发的股价上涨效应，都给予了充分理解与包容。

基于股份回购的上述诸多特点，其与操纵市场的关系也变得颇为复杂。首先，既然其危害性较小，官方也容忍甚至鼓励，看来有必要为其设置一个“白色地带”，即操纵市场的“安全港”，以便上市公司安心回购。第二，既然无法排除其中恶意的操纵目的，那么在给了“安全港”这个“胡萝卜”的同时，违法责任这个“大棒”仍然不可或缺，以规制违法操纵的“黑色地带”。第三，既然股份回购的动机多元，且难以甄别，那么恐怕还得允许存在一个中间地带，即“灰色地带”，并配套适当的制度加以规制。因此对于股份回购与操纵市场的关联，传统的二元论方法行不通，而应从下文“三个地带”的角度着眼加以规制。

股份回购操纵市场规制的出路

一、引入“安全港”规则，创建“白色地带”

股份回购的“安全港”规则由美国SEC于1982年首创。其具体体现为1934年《证券交易法》之“规则10b-18”(Rule10b-18)。该规则有四个方面要件，必须同时满足，缺一不可。以下分别论述：

1.方式要件。发行人只能委托一个股票经纪商代理其从事股票买回，以防止其委托多家经纪商同时买回股份。为防止上述规则被规避，SEC还专门界定了“关联购买者”的含义，即在取得发行者股份方面与发行人一致行动的人或任何直接或间接控制规则10b-18下的回购，而他的购买为发行人所控制的关联人。安全港规则同样适用于由关联人或为关联人实施的回购。

2.时间要件。原则禁止在开盘后及收盘前半小时内进行竞价回购，因为在这段时间内的市场活动被认为对市场交易的走向及股票的市场价格产生重大影响。但为适应实践的需要，SEC又于1998年与2003年两次扩宽了可适用安全港规则的时间空间。值得注意的是其2003年的修订。本次修订时增加了平均日交易价值量(average daily trading volume)标准与公众浮动价值量(public float value)标准去决定安全港的时间条件。在收盘前限制回购的时段将根据该股票的平均日交易价值量与公众浮动价值量的不同而不同。因为设计收盘前回购时间限制的目的在于防止发行者的活跃行为对该证券收盘价造成人为影响，而对高流动性证券18而言，原先规则要求的半小时限制对防止利用股份回购不当影响证券价格完全没有必要。

3.价格要件。该要件主要精神在于限定回购委托或交易的最高价，以防止发行者借此影响该证券的价格走向。1982年规则的价格限制随证券交易系统的不同而不同(如reported exchange traded、NASDAQ或其它证券)。随着科技的发展，不同系统之间的联系日渐紧密，因此2003年SEC修订规则10b-18，不再区分不同的交易系统，而以一个统一的价格条件取而代之，即不高于最高的独立报价(highest independent bid)或最后一个独立的成交价(independent transaction price)两个中较高的价格。对那些不在联合系统中报价的证券，发行者需要去看其在任何全国证券交易系统或任何内部报价系统(inter-dealer quotation system)中的最高独立报价或最高的最后独立交易价中的高者。其它所有证券的买回，发行者需比较三个独立的报价方(dealer)的最高独立报价。

4.数量要件。此项要件是为了防止发行人借助大量买入行为(substantial purchase)来操纵市场。具体而言，要求发行者每天买回股份的数量不超过近四周的平均日交易量25%。在1982年规则下，如果单笔买入行为满足一定条件，可采大宗交易(block purchases)方式买回，且这一数量可免受“安全港”数量限制约束。这样，发行人便可以利用大宗交易买回不限量的股份。不过SEC后来发现，市场中竟有50%的回购系通过大宗交易方式进行。而且这些大宗回购交易对市场价格显然造成了实质性的影响，发行者也试图籍此使公司的回购更为便利。因此，2003年SEC修订规则10b-18时对大宗交易也同样适用近四周的平均日交易量25%的数量限制。为满足交易量非常小的证券之买回需要，SEC同时允许发行者每天可买回合计500股以内的股票，作为一种替代性选择。19

美国竞价回购安全港规则对域外立法产生了很大的影响。欧盟2003年通过的《关于回购计划及安定操作豁免的规定》20几乎完全借鉴了美国法的相关规定。21日本为防止股份回购中的操纵市场行为，于2001年根据《证券交易法》第162条之2授权内阁府令规定了回购及处分库藏股时应遵守的要件及程序，其内容与美国的相关规定亦大同小异。不过，对违反上述回购限制的，要处30万日元以下罚款，但非立即认定有操纵市场的罪嫌。至于是否构成操纵市场，仍应就个案的主客观要件综合考量判断。22在这个意义上，日本的规定比美国更为严苛一些。

我国2008年证监会《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》对竞价回购则仅配置了价格限制与时间限制。前者限于涨停价以内23，后者则限制上市公司在开盘集合竞价、收盘前半小时内、股票价格无涨跌幅限制期间内发出股份回购委托。24尽管我国立法未对没有遵守前述规定的法律后果进行规定，从《回购办法》补充规定行文来看，前述要求都是强制性的。这便令以下两个问题变得模糊不清：其一，上市公司未依相关规定进行的竞价回购操作是否一定构成违法的操纵市场行为？其二，严格依相关规定进行的竞价回购是否一定可以豁免操纵市场责任，即目前的限制规定是否已经构成了一个竞价回购的“安全港”？

本文认为，从解释论角度对此可以给出肯定结论。因为：其一，中国证监会在进行相关制度设计时，已经考虑了对上市公司借股份回购操纵市场的防范问题，并设置了不少限制，包括回购方式、时间及信息披露要求等。其二，从制度成本来看，如果严格依据证监会的规章进行操作仍有被认定为操纵市场的风险，会大大阻碍上市公司选择是否进行此类操作，从而令前述规章被弃之不用。且不论股份回购的各项功能被限制从而带来的社会经济成本，单就中国证监会进行相关立法的论证和内部程序成本支出而言，就是不小的资源浪费。不过就实践情况来看，在前述限制回购交易时间内回购股份，如果交易量甚小，价格适中，不足以影响股价，自不应被认定为操纵市场；相反，遵守了时间与价格等限制，但用大单连续以低于涨停价，却大大高于当时成交价发出买入委托，仍有重大的操纵市场嫌疑。可见，前述规定作为竞价回购的“安全港”其实并不完美。因此，从立法论角度而言，股份回购操作的现行规章，依然“革命尚未成功”，距离一个理想的“安全港”仍有不小差距，在相关制度建设上，还有不少工作要做，“同志仍需努力”。只有这样，我国上市公司在进行回购操作时对于自己的行为是否构成操纵市场才能做到胸有成竹，投资者也不再会对其行为的合法性生疑。

比较而言，美国股份回购“安全港”规则设计的四方面要件更为全面细致，而且其明确规定在“安全港”内进行的股份回购将被豁免操纵市场责任，具有合理性，在大大减轻上市公司顾虑的同时，也令投资者更为放心；此外，与国际通行的股份回购操纵市场豁免机制接轨，也有利于境外投资者对我国相关法制的认同。故本文主张对其适当改造后在我国全面引入，明确规定股份回购的“安全港规则”及其实现条件。

具体来说，在方式要件方面，应要求发行人只能委托一个股票经纪商代理其从事股票买回，以防止其委托多家经纪商同时买回股份规避法律限制。在时间要件方面的现有规定可以保留。值得注意的是，收盘前回购的时间限制，美国法以平均日交易价值量标准与公众浮动价值量标准去决定安全港在收盘前的限制时段，较一律适用收盘前半小时限制更具合理性，应为借鉴的方向。在价格要件方面，美国“安全港”规则要求回购的报价或成交价不得高于当时独立的最高报价或最近的一次独立的成交价格，以防止发行者借此影响该证券的价格走向，比简单的涨跌停板价格限制更加合理。此规定亦值得借鉴。在数量要件方面，我国也可考虑引入近四周的平均日交易量这一限制方法。当然这会给实践操作带来一些麻烦，但在技术上并不难实现，而且更为科学。25如果追求简便，也可借鉴我国台湾地区立法，规定每日买回股份的数量，不得超过计划买回总数量的一定比例，并同时规定每日买回股份之数量不超过一定数量的可以豁免数量限制。26至于大宗交易是否应受近四周的平均日交易量的限制，我国可以暂时从严把握，即令其同样受到数量限制，等实践一段时间后结合实证数据再做决定。

二、慎用“操纵市场”责任，缩减“黑色地带”

在法律为股份回购特设操纵市场的“安全港”后，是否意味着立法者对股份回购对股价影响的容忍极限已经体现于“安全港”规则中，任何“安全港”之外的竞价回购行为均应构成操纵市场责任？答案并非如此。从“安全港”规则的定位来看，它的最终目的是设置一个“特区”，方便公司通过其取得自己股份，并尽可能小地影响自身股价。“安全港”并非操纵市场的认定标准，安全港以外的回购操作也并非一定构成操纵市场。事实上，要认定股份回购行为构成违法的操纵市场，是一个非常困难，甚至不可能完成的任务。27因此，在进行操纵市场认定时也应尽可能慎重。只有明显带有操纵恶意，并产生非常恶劣的后果时，才应考虑将其认定为操纵市场并追究相应责任。

三、配置不同规则，武装“灰色地带”

既然股份回购的“白色地带”仅限于“安全港”这一有限的区域，而“黑色地带”又由于技术原因而应尽可能缩小其空间，那么，在股份回购与操纵市场的关系上，便形成了范围不小的“灰色地带”。股份回购操纵市场的灰色地带又可细分为“非黑非白”型与“似白而非”型。前者是指在“安全港”以外的，难以认定为违法操纵市场的回购行为；后者是指在“安全港”以内(在我国指依规操作)，但仍有操纵市场嫌疑的回购行为。对于前者，宜通过配套行政责任进行规制；对于后者，在严格意义上说，已经不属于股份回购的操纵市场认定层面问题，因为其已经得到了豁免。不过，为防止滋生流弊，仍应在健全信息披露规则的同时，补充大股东、内部人减持的隔离期、区分股份回购与债转股回售及转股的隔离期，并完善隔离期的限制情形与期间规定。28

结论

综上，处理股份回购与操纵市场的关系，宜分三步走。首先判断其是否属于“白色地带”，即是否在“安全港”内操作。如果是，则免于审查；如果不是，则进入第二步，判断其应否进入“黑色地带”，考察其是否造成了非常严重的后果，有无必要追究操纵市场责任。如果没有必要追究操纵市场责任，再进行第三步，对其处以行政罚款。与此配套，立法应当建立完善股份回购的“安全港”规则，配置“安全港”之外回购行为的行政责任。监管机构和人民法院对股份回购的操纵市场认定与处罚宜尽可能慎重和克制。这样才能对股份回购这项具有多样功能的财务工具充分兴利除弊。

注释

1.Grullon G,Michaely R.Dividends,Share Repurchases,and the Substitution Hypothesis[J].The Journal of Finance,2002,7(4): 1649-1684.

2.Press Release,Standard &Poor’s,S&P 500 Buybacks Set Record of $589 Billion in 2007 (Apr.7,2008),available at http://www2.standardandpoors.com/spf/pdf/index/040708_SP500_BUYBACK_PR.pdf.

3.Skinner,D.J.,The Evolving Relation Between Earnings,Dividends,and Stock Repurchases.Journal of Financial Economics,2008.87.P.582.

4.刘东霖,张俊瑞,祁睿华,等.股票回购市场反应的影响因素探析——来自中国A股市场的经验证据[J].西安交通大学学报(社会科学版),2009(5).

5.相关质疑可参见胡潇滢:《中财教授谴责海马股份回购承诺失信》,中证网http: //www.zgzqb.com/ssgs/02/200911/t20091126_2265758.htm;朱庆.股份回购操纵市场“灰色地带”的形态及其法律规制[J].法学,2011(9);皮海洲:《要不要为健康元回购鼓掌》,http://blog.qq.com/qzone/622004609/1295389592.htm;飞雪:《中国神华：回购秀何时休？》,http://stock.jrj.com.cn/2011/04/2423529809948.shtml等。

6.宋丽萍.建议两高出台操纵市场司法解释，网易财经http://money.163.com/13/0310/17/8PKF1Q8U00254IU4.html.

7.Vermaelen T.Repurchase Tender Offers Signaling,and Managerial Incentives[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis.1984,19(2): 163-181.

8.《公司法》规定在为职工持股目的下回购股份的，回购上限是公司股份总额的5%；在减资目的下回购则不受比例限制。而在实践中，我国上市公司股份回购计划中授权的比例一般为5%～10%。如果某公司在回购期间股票日换手率平均在2%，该公司此间平均每天回购总股本的0.5%，可以连续操作10～20天，平均每天可占当日成交量的25%。这一操作模式显然会对公司股价造成不小影响，在买入委托是一笔大单时，尤其如此。

9.《认定指引》第15条。

10.这类例子很多。仅以丽珠B(200513)为例。2009年2月丽珠集团共买回346.248万B股，而该股当月总成交量为859.01万股，亦即公司回购的股份占当月总成交量的40.3%。

11.从比较法的角度研究，连续交易型操纵市场的认定还需要考察其主观方面，这是我国《认定指引》的缺陷之一。这一缺陷令股份回购“安全港”的设置更加必要。下文在研讨股份回购的多重特性对其规制技术影响时对此问题还将展开讨论，此处不赘。

12.吴克昌，温祖德.我国集中交易市场股价操纵案例研究及查核业务之改进[R].台北: 台湾证券交易所,2001: 56.

13.Loss L,Seligman J.Fundamentals of Securities Regulation 4th ed.[M].Aspen Law &Business,2001: 1051.

14.Ben-Rephael,Azi and Oded,Jacob and Wohl,Avi,Do Firms Buy Their Stock at Bargain Prices? Evidence from Actual Stock Repurchase Disclosures (June 5,2013).Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1738922 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1738922.

15.Mcnally W J,Smith B F,Barnes T.The Price Impacts of Open Market Repurchase Trades[J].Journal of Business Finance &Accounting.2006,33: 735-752.

16.彭冰.中国证券法学(第2版)[M].北京: 高等教育出版社,2007: 393.

17.SEC-Release No.2446.Statement of the Commission and separate statement by Commissioner Healy on the problem of regulating the 'pegging,fixing and stabilizing' of security prices under sections 9(a)(2),9(a)(6) and 15(c)(1) of the Securities Exchange Act.1940.

18.根据SEC的规定，所谓“高流动性证券”，是指那些平均日交易价值量超过100万美元与公众浮动价值量超过1.5亿美元的证券。对于“高流动性证券”的发行人，仅在收盘前10分钟内不得进行回购。对于不符合上述条件的证券，则仍应受原先的收盘前30分钟内不得买回的限制。

19.SEC Release No.8335.Purchases of Certain Equity Securities by the Issuer and Others.2003.

20.No 2273/2003 implementing Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council as regards exemptions for buyback programmes and stabilisation of financial instruments.

21.具体包括：当执行股份回购计划中的交易时，发行人的买入价格不得高于在其进行买入的交易市场上最后独立交易价格及当时的最高独立报价中的高者。如果交易不在受监管市场进行，上一独立交易或者当时最高的独立买价应当是一个受监管市场上的相应价格；如果发行人通过衍生金融产品买入自己股份，那些衍生产品的执行价格不得高于上一独立交易或者当前最高的独立买价中的高者。对于交易量，发行人在任何一个监管市场一日的买入量不得高于该市场日均交易量的25%；日均交易量以公开披露股份回购计划月的前一月日均交易量为基础；如果计划无法参考上述交易量，则日均交易量应当以买入股份前的20日日均交易量为基础。在某些流动性极低的市场，发行人可以超过25%的限度，但发行人须事先就其超过该限度的买入意图通知了主管机关并向公众公告，且其不超过日均交易量的50%。参见该规定第5条。

22.邱秋芳.股份有限公司买回自己股份法律问题之研究[D].台北: 台北大学,2004：308.

23.2008年证监会《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》第7条。

24.2008年证监会《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》第8条。

25.股份回购的具体操作通常是发行公司委托单一证券公司实施，作为专业的券商，遵守这一要求并不困难。

26.我国台湾地区《上市上柜公司买回本公司股份办法》第7条：“其每日买回股份之数量，不得超过计划买回总数量之三分之一；但每日买回股份之数量不超过二十万股者，得不受前项有关买回数量之限制。”

27.连续交易型股份回购的操纵市场认定之所以困难，一方面源于“操纵市场”本身概念的模糊性，另一方面源于股份回购股价效应的必然性和回购动机的复杂性，因此理性的选择是尽量通过其他制度减小可操纵的空间，以避免去做这一复杂的认定工作。关于此问题的详细论述可参见朱庆.论股份回购与操纵市场的关联及其规制[J].法律科学,2012(03).

28.关于股份回购操纵市场“灰色地带”规制方法的详细论述，可参见朱庆.股份回购操纵市场“灰色地带”的形态及其法律规制[J].法学,2011(09).