基于选择性关注的股票更名公告价格效应研究

黄顺武，高峥嵘

（合肥工业大学 经济学院，合肥 230009）

股票更名是指上市公司更改公司股票简称，包括主动更名和被动更名：主动更名是指上市公司根据其发展需要，主动向交易所申请，经批准后，更改公司股票简称的行为；被动更名是指上市公司被ST 处理，即对财务或其它出现异常的上市公司股票交易进行特别处理（周道炯，肖立见，2011）［1］。上市公司股票更名是股票市场中的一种常见现象。据统计，中国A 股市场每年有超过50家公司变换了名称。人们注意到，这些更名股票在更名公告日前后的价格发生了显著的变化。如果资本市场有效，股票更名事件本身并不包含更多的信息，理论上不应产生价格效应。因此，人们不禁会问，是什么引起了更名股票价格的变化呢？然而，学术界并未对此问题提供一致的解释。

行为金融学的发展和投资者关注概念的提出为解释这一现象提供了新的视角。投资者关注分为充分关注与有限关注：前者是指投资者被重要的特定事件所吸引而对相关信息给予充分的注意；后者是指投资者受自身能力限制而对相关信息反应不足（Engelberg et al，2010）［2］。在现实中，注意力是一种稀缺资源，由于投资者受时间、精力和能力的限制，投资者无法注意所有信息，只能对信息采取选择性关注，从而造成关注程度的差异，即对有些信息给予充分关注而对其他信息采取有限关注（Peng 和Xiong，2009）［3］。随着经济社会的发展以及互联网的普及，投资者可获得的信息海量增加，然而投资者在处理公开信息时仍会采取选择性关注，即先从其感兴趣的信息入手而忽略掉其他信息，从而导致对各类信息的注意和利用程度的不同。因此，单个投资者所能真正接受并使用的信息并未增加多少，其注意力依然是一种稀缺资源。正是这种注意力的稀缺使得投资者容易被那些引人注目的事件所吸引并影响其投资决策，进而影响相关资产价格。本文以股票更名事件作为考察对象，以股价效应为切入点，利用行为金融学的发展和投资者选择性关注概念的相关理论，检验投资者选择性关注程度对信息在资本市场上的传播速度和效率的影响。

本文的研究思路：首先，以选择性关注理论为基础，结合行为金融学和认知心理学等领域的相关理论，提出研究假设；其次，运用事件研究法研究了投资者选择性关注程度对资本市场中行业信息传递效率的影响；最后，在上述基础上，将研究对象进一步细分为六大类，讨论在股票更名事件中，上市公司类型在投资者选择性关注程度对股价波动影响上存在的差异。

一、文献回顾与研究假设

国外关于股票更名对股价影响的研究较早。Howe（1982）［4］的研究表明，因为股票更名事件不包含任何有价值的信息，即股票更名是一种中性的金融事件，所以股票名称变更对股票的市场表现无任何显著影响。不过，Karpoff和Rankine（1994）［5］发现，股票更名事件对股价有一定程度的正向影响，但不显著，并且这种影响程度因所选取样本的不同而不同，所以投资者难以从股票更名事件中获得显著的异常收益。从理论上来说，如果市场是有效的，那么股票名称变更事件本身并不包含任何有价值的信息，因为在股票更名公告发布之前，公司变更其股票名称的原因已经公布，所有信息已经被市场所吸收并反映在股价中。因此，根据有效市场假说和理性人假说，市场对一个毫无价值信息的股票更名公告不应有任何异常反应，因此股价不应有任何显著变化。据此本文提出：

假设1：如果市场有效，那么股票更名公告不会产生显著的价格效应。

然而，有的研究发现了股票更名事件存在价格效应。Horsky和Swyngedow（1987）［6］发现生产工业品的绩差公司在更名之后股价发生了有利的变化。Koku（1997）［7］研究了1980－1990年间的28个服务业公司股票更名后平均市盈率的变化，发现股票更名后的平均市盈率高于更名前。这意味着股价在更名之后上升了。Bosch 和Hirschey（1989）［8］运用事件研究法将样本公司分成股票名称变更较大的公司和股票名称变更较小的公司两类，发现股票名称变更较小的公司在股票更名公告日前异常收益显著为正，而更名公告日后显著为负，存在显著的及价格反转效应。Kilic和Dursun（2006）［9］运用事件研究法将总样本分成工业品公司和消费品公司两类，发现股票更名对所有公司的异常收益有显著为正的影响，并且工业品公司的股票更名事件令投资者更加敏感，异常收益也更高。

根据Fama（1970）［10］的有效市场假说，在一个信息丰富的社会里，股票价格能充分反映该资产的所有可得信息，即“信息有效”；当信息变化时，股价就一定会随之变动并调整到位。然而，信息并不会主动地反映到股价中，而是需要投资者的关注、处理、决策和行动（权小丰，吴世农，2010）［11］。Da et al．（2011）［12］证实了受关注程度高的股票价格存在暂时的上升压力。然而，饶育蕾，彭叠峰和成大超的（2009）［13］基于中国股票市场的实证研究发现，受关注程度高的股票在接下来的一个月平均收益率反而较低。俞庆进、张兵（2012）［14］的研究结果显示：以百度指数为代理变量的投资者关注和创业板股票的市场表现之间存在较高的相关性；投资者有限关注会给股票带来正向的价格压力，但这种压力将很快发生反转。张雅慧等（2011）［15］以富豪榜上榜事件为研究对象，发现媒体关注度高的股票的收益率反而低于关注度低的股票，并且异常收益在事件日前显著为正而在事件日后显著为负。

可见，由于关注的稀缺性，投资者无法注意到所有信息，从而形成了对信息关注程度的差异，即选择性关注。当关注不足时，就形成了有限关注，结果使得有些信息价值难以及时、准确、全部地反映到股价中，从而形成了价格惯性，即价格漂移。据此，本文提出：

假设2：在短期，投资者选择性关注能够影响更名股票的价格。

假设3：投资者选择性关注是不同股票更名公告价格效应差异的重要原因。

二、研究设计

（1）样本选择与数据来源 本文选取了2000－2013年主动更改股票简称的A 股上市公司为研究样本，分别以股吧发帖量和换手率作为投资者选择性关注的代理变量。考虑到股票更名公告影响时间的有限性，本文将事件窗口定义为以股票更名公告日为中心的前5天至后20天，即（－5，20）。事件日为股票更名公告日（更名公司首次发布使用新股票简称进行交易的日期），若更名公告日当天没有交易，则以下一个交易日为事件日。以在沪深交易所发生股票名称变更的A 股股票为初始样本，并按以下标准进行样本剔除：第一，剔除窗口期内发生其他重大事件的样本；第二，剔除公告日前后存在7天连续不交易的样本；第三，剔除上市时间小于3个月，无法估计其正常交易量的样本；第四，剔除因ST 和摘ST帽而被动更名的样本。最终的有效样本为478个。本文在实证分析中，使用不含红利的股票日收益率作为衡量公司变更股票名称的收益率指标；正常收益率使用股票更名前60天至前5天，即（－60，－6）的日均收益率。数据来源于wind数据库和东方财富网股吧（http：／／guba．eastmoney．com／）。

（2）变量说明 第一，被解释变量。参照大多数文献的方法（李小晗，朱红军，2011［16］；俞庆进，张兵，2012［14］），本文选择窗口期累积异常收益率作为因变量。此外，本文还考察了窗口期内日平均异常收益率。

第二，解释变量。投资者关注。投资者关注的代理变量主要有媒体报道数量、百度指数、换手率、跟踪分析师数量（张雅慧等，2011）［15］；张鸣等，2013）［17］等。媒体报道数量包含了过多的与股票无关的资讯，百度指数的数据起始日期是2011年因而无法满足本文样本期的要求，跟踪分析师数量因其间接性而不能较好地反映投资者的关注强度。东方财富网股吧发帖量能够避免以上不足，直接反应投资者对股票关注程度的强弱。此外，换手率反映了一段时间内的股票成交量，也可以较好地反映全体投资者对股票的关注程度。一般而言，股吧内对个股的发帖量是个体投资者关注的合理代理变量（Da，2011））［2］，而换手率能够较好地作为全体投资者关注的代理变量（Hou et al，2009）［3］。故本文分别使用采用股票更名事件窗口期内东方财富网股吧的累积异常发帖量和累积异常换手率作为投资者关注的代理变量。

第三，控制变量。参考相关文献，本文从公司规模、成长性、行业属性以及交易成本等方面选取控制变量。各变量的定义与计算见表1所列。

表1 变量定义

（3）模型构建 根据上文研究假设和变量分析，本文构造如下多元回归模型：

CARit＝∂0＋∂1CASVIit＋∂2CABVOLit＋∂3SCALEi＋∂4PEi＋∂5INDUi＋∂6TCi＋εi

其中∂0为截距项，∂1为变量系数，εi表示随机误差项。

三、实证结果与分析

（1）描述性统计 表2报告了基于全样本的描述性统计结果。CAR（－5，20）的均值为1．672 2%，即全样本累积异常收益率的均值为正，表明从总体上看窗口期内更名股票价格发生了正向变动，这不支持假设1。CASVI（－5，20）的均值为－0．151 4%，说明窗口期内更名股票受个体投资者关注度下降，但数值很小。CABVOL（－5，20）的均值为0．136 1%，标准差高达32．306 9，说明窗口期内以换手率度量的全体投资者关注度上升，且各股票间差异很大。由于以简单算术平均的方法计算均值，一些极端值可能影响了均值的代表性，导致CABVOL与CASVI均值方向的差异。

表2 变量的描述性统计（全样本n＝478）

（2）股票更名公告价格效应的存在性 表3给出了全样本在窗口期（－5，20）内日平均异常收益（AAR）和累积异常收益（CAR），可以看出，在窗口期（－5，－1）内，AAR均为正值，并推高CAR，至t＝－1时，CAR达到最大（4．356 0%）。这说明在股票更名公告日前股票价格明显上升。当t＝0时，即股票更名公告日当天，AAR由正转负，且T值在5%的水平上显著，并引致CAR下跌。从股票更名公告日（t＝0）起，AAR持续为负，使得CAR持续下跌，至t＝6时，CAR变为负值（－1．091 6%））。之后AAR一直为负，但已不再显著，直至t＝14时。在窗口期（15，20）内，AAR正负互现，但数值都非常小，使得CAR基本保持稳定。总体来看，在股票更名公告日前股价不断上升，但在更名公告日后，股价持续下跌，并形成了显著的价格负向漂移现象，这一现象一直持续到股票更名公告日后的第14天。可见，股票更名事件在短期具有显著的价格效应，并在公告日后发生了显著的价格漂移现象，故拒绝假设1。

表3 平均异常收益率与累积异常收益率（全样本n＝478）

续表

（3）回归分析 根据上文CAR 和AAR 变化的特点，本部分考察（－5，－1）、（－5，5）和（－5，20）三个窗口期。表4为不同窗口期内投资者关注对累积异常收益率的回归结果。结果显示：在三个模型中，CASVI和CABVOL的系数均显著为正，这表明投资者关注程度与累积异常收益呈显著的正向关系，即投资者关注度越高，异常收益率越高，而投资者关注度越低，异常收益率越低。由于我国股票市场信息披露制度不完善，股票更名信息往往在更名公告之前就已外泄，引起投资关注度上升，在有利预期和羊群效应的共同作用下股价上升并形成正向的异常收益。在股票更名公告后，投资者关注度开始下降，异常收益率下降，而涨跌停板制延长了股价下跌的时间，进而形成了负向的价格漂移。这也解释了图1所显示的异常收益率的变动趋势。因此，在短期，投资者关注程度的差异——选择性关注，显著地影响了更名股票的价格，并引起了股票更名公告后的价格漂移，假设2成立。

表4 全样本回归结果

四、进一步研究

为了进一步考察投资者选择性关注对不同类型股票更名公告前后价格的影响，本文将全样本公司分别按照成长能力、资产规模和行业性质划分为稳定型与成长型、大规模与小规模、高新技术和其他行业共三组六个子样本，并进行对比分析（划分标准见前文表1）。

表5列示了三组子样本被解释变量和解释变量的均值差的T 检验结果，显示：高新行业公司与其他行业公司之间在CBVOL、CASVI和CAR 三个变量方面均存在显著差异；小规模公司与大规模公司之间在CBVOL和CAR 两个变量方面之间存在显著差异，但CASVI差异不显著；稳定型与成长型公司之间没有显著差异。这表明高新行业公司和小规模公司的股票更名更易引起投资者关注，并具有更高的异常收益。至于这种异常收益的差异是否因投资者选择性关注而起，还需回归结果来检验。

表5 子样本均值差的T 检验结果

表6为三组子样本的投资者关注对累积异常收益率的回归结果。结果显示：第一，所有解释变量的回归系数均为正值，证明了投资者关注正向地影响更名股票价格的变动，进一步支持了假设2。第二，无论哪种分组，CBVOL回归系数的显著性普遍大于CASVI，这意味着代表全体投资者关注度的CBVOL比代表个体投资者的CASVI能够更显著地影响股票更名公告前后的价格。这是合理的，因为包括机构投资者在内的全体投资者比个体投资者显然更可能影响股价。第三，无论哪个子样本，自变量系数的显著性在窗口期（－5，－1）均较高，而在其他窗口期则有所下降，表明投资者选择性关注对更名股票价格的影响在短期内更为明显。这与表3显示的结果是一致的。第四，总体上看，无论在哪个窗口期，成长型和小规模和高新行业的公司的解释变量的回归系数普遍比稳定型和大规模和其他行业的公司更为显著，表明投资者关注能够更为显著地影响前三类股票更名公告前后的价格变动。这进一步证明了投资者关注程度的差异——选择性关注，是股票更名公告价格效应差异的重要原因，从而支持了假设3。

表6 子样本回归结果

五、结论

本文从投资者选择性关注的角度，以2000－2013年间主动更改股票简称的478家A 股上市公司为样本，研究了股票更名公告日前后股票价格的异常变化，检验了投资者选择性关注对股票更名公告前后的价格以及不同类型股票价格变化差异的影响。主要结论是：第一，股票更名公告具有显著的价格效应：更名公告日前异常收益率显著增加，但从更名公告日起，异常收益率开始下跌，从而形成负向漂移现象，并持续至公告后第14日。第二，在短期，投资者关注程度的差异——选择性关注，显著地影响了股票更名公告前后的价格：关注程度越高，价格变化越显著，反之则反是；投资者有限关注则引起更名公告后的股价漂移。第三，投资者选择性关注是造成不同类型股票之更名公告后价格变化差异的重要原因：相比较而言，小规模公司和高新行业的公司的股票更名公告更能够引起投资者的关注，从而产生了更显著的价格变化。

股票更名本来属于中性事件，更名只是一个程序，但市场中往往出现股票更名公告前后股价大幅波动的情况，给投资者一种错觉——似乎更名事件本身是股价波动的驱动因素。本文研究的结果表明，不是股票更名本身导致股价的异常波动，而是股票更名所引起的投资者关注程度的变化引起了更名股票价格的异常变化。因此，投资者对于更名股票的炒作要有清醒的认识，应该根据更名公司营利能力与成长性的可能变化进行更名股票的投资，减少非理性的炒作。为此，监管部门与证券交易所应该针对上市公司股票简称命名与更名制定一个合理的规范，对一些并非基于实质性内容变动的更名采取合理的限制措施；同时，应该进一步强化信息披露制度，严厉打击信息披露不规范以及内幕交易等，从而促进我国资本市场的持续健康发展。

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