沪深主板上市公司产权性质、公司治理与企业绩效的关系

石思玲++陈思璇

现代企业的公司治理中存在着所有者与经营者之间的分离，从而产生这两者之间的委托代理关系，导致少量或者未持有公司股份的人员掌握着公司的经营权，进而影响公司的生产经营和绩效。高管人员在进行经营投资决策时有做出对自身有利决策的可能性，企业所有者的目标是股东价值最大化，而经营者的目标是自身利益最大化，这就有可能导致所有权和经营者目标的背离，而企业可能通过自身的性质来影响高管人员做出不同的经营决策，从而影响委托代理成本和企业绩效。

一、理论分析和研究假设

1.董事会特征与企业绩效的关系。基于受托责任理论，两职合一赋予了总经理更大的权力，更大的责任感，对于外部环境、内部经营状况、运行情况有着较为全面和系统的了解，加快信息传递和组织决策，降低代理成本，同时有利于企业绩效的提高。Zahra等（1989）认为董事会规模越大，对高管的监督力度越强，有利于控制高管的机会主义行为，从而减少代理成本，提高企业绩效。Hutchison等（2004）采用澳大利亚上市公司的数据，分析了独立董事对企业绩效的影响，指出独立董事可以提高企业绩效，促进企业的成长和发展。公司治理中引入独立董事制度，可以提高董事会决策的客观性、独立性及专业性。

本文提出H1a：两职兼任与企业绩效正相关；本文提出H1b：董事会规模与企业绩效正相关；本文提出H1c：董事会独立性与企业绩效正相关。

2.高管激励与企业绩效的关系。Jensen等（1990）通过线性回归分析了高管报酬、购股权、内部持股方案等的激励作用，结果表明高管持股可以激励经理层工作，降低委托代理成本，提高企业业绩。高管人员持有公司股份，即相当于拥有了公司剩余索取权，高管人员与股东就实现了利益趋同。

本文提出H1d：高管薪酬与公司绩效正相关。

3.股权结构与企业绩效的关系。Shleifer等（1986）认为股权集度与企业绩效成正相关，提高企业绩效。根据“大股东监督”理论，股份集中于少数股东，大股东会采取更多行为去监督经理层，从而减少管理者的自利行为和机会主义，提高企业绩效。

本文提出H1e：股权集中度与企业绩效正相关。

4.产权性质、公司治理与企业绩效的关系。石军伟（2007）研究发现，国有企业领导者比非国有企业领导者在政府关系的利用和获得有利社会地位方面具有更大的优势，能够取得较好的绩效。实际控制人为国有控股时具有较好的公司治理结构，其与产权性质的交互作用对公司绩效的影响作用较实际控制人为非国有时明显。

本文提出H2：产权性质与公司治理的交互作用在公司治理与企业绩效具有正面的调节作用。Excel2010、STATA12.0

三、研究方法

1.样本的筛选和数据来源。本文选取了沪深两市主板上市公司为样本，研究区间为2011-2013年。考虑到金融、保险和证券类上市公司的会计制度与公司治理和其他行业存在较大差别，因此本文未将此类公司剔除；本文还剔除了数据不全的公司，最终得到3977个样本。本文在研究过程中数据来自国泰安金融研究数据库、巨潮资讯网和上市公司网站进行查找获取。本文的数据处理，加工和分析所采用的软件有Excel2010、STATA12.0。

2.检验模型和研究变量。a.变量定义（1）因变量：公司绩效（roa）=净资产收益率；（2）自变量：产权性质（ho） ，实际控制人为国有时取1，否则取0；（3）自变量：两者兼任（chair），董事长与总经理兼任时取1，否则取0；董事会规模（bsize），年末董事会成员人数；独立董事比例（Inde），独立董事占董事会成员的比例；高管薪酬（mreward），高管前三名薪酬总额自然对数；股权集中度（z5），取公司前5位大股东持股比例之和；（4）控制变量：偿债能力（lev）=资产负债率；公司规模（asset）=总资产的自然对数。b.模型的设定。为了考察公司治理对公司绩效的直接影响，建立了模型（1）：

在检测产权性质与公司治理的交互作用对公司治理与企业缋效关系的调节作用时，构建了以下多元调节回归模型，建立了模型（2）：

四、结果与分析

1.描述性统计和相关性分析。本文通过对3977个总体样本的主要研究变量的描述性统计。从描述性结果可以看出，产权性质的均值为65%，说明实际控制人为国有控股的占比为65%，我国沪深主板上市公司国有企业占主导地位。董事会规模最多为18人，最少为4人；独立董事比例最小值为18.2%，最大值为71.4%。股权集中度的均值为48.35%。

本文在进行回归之前，对各变量进行相关性分析，以检验各变量之间是否存在多重共线性。本文对主要变量进行了pearson相关，相关系数都比较小，均小于0.3，显示变量间不存在多重共线性。

2.回归分析。（1）公司治理对公司绩效的主要变量回归分析。回归结果显示，调整的拟合优度R2的值均较低，均小于0.02，说明回归模型的拟合程度较低，方程的解释力较弱，究其原因：一是影响企业业绩的因素较多，比如企业环境、产品竞争力、员工素质等内外部因素，还有某些方面影响业绩的因素没有在回归模型中考虑到；（2）企业绩效与公司治理结构间的关系也是比较复杂的，和各解释变量的关系也并不是所假设的简单的线性关系。

从回归结果可以看出，两职兼任与公司绩效正相关（0.0193），但不显著，说明上市公司两职兼任对公司绩效的影响较小，不支持假设H1a。董事会规模与公司绩效正相关（0.0014），但不显著，说明上市公司董事会规模越大，对公司绩效起着一定的促进作用，但效果不明显，不支持假设H1b。独立董事比例与企业业绩正相关但关系并不显著（0.0968），这说明独立董事虽然在企业业绩改善方面有些作用，但是效果并不显著，不支持假设H1c。高管薪酬与公司绩效显著正相关（0.0206**），说明较高的薪酬激励能有效的激励高管人员进行更好的生产经营，有效提高公司业绩，支持假设H1d。股权集中度与公司绩效显著正相关（0.0007*），表明上市公司的股权集中程度越高，对企业业绩的促进作用也就越大。股权适度掌握在少数股东的手中，大股东更有动力去加强对管理层的监督和约束，支持假设H1e。

（2）产权性质、公司治理与企业绩效关系的主要变量多元回归分析。为了分析产权性质与公司治理的交互作用是否会影响公司治理对公司绩效的作用，本文根据模型（2）进行了回归。从回归结果可以看出，产权性质与公司治理的五个变量的交互作用产生的系数均较小且为负数，且均不显著，说明产权性质对公司治理与企业绩效之间具有不明显的负向调节作用，不支持假设H2。

在控制变量方面，资产负债率与企业绩效显著负相关，这表明我国上市公司普遍存在债务融资成本过高的问题，它甚至超过了因债融资而对代理成本的控制和所发挥的财务杠杆效应。总资产规模与企业绩效显著负相关，说明企业规模越大，企业绩效在一定程度上会越小。

五、结论

研究发现，高管薪酬和股权集中度两个变量与企业绩效具有显著的正相关性。高管人员的薪酬越高，高管人员更有动力去进行有效的经营决策，促进公司企业的增长。股权集中度越高，少数股东占据多数股份，大股东就更有责任感去治理公司，更有动力去监督经营者。本文还发现，公司治理的五个变量与产权性质的交互作用并不影响公司治理与公司绩效的关系，说明在我国上市公司中，国有控股与非国有控股企业在公司治理方面并未有明显的差别。

（作者单位：广东外语外贸大学商学院 暨南大学管理学院）