新三板遭遇成长的烦恼

丁杰

核心提示：挂牌速度过快、流动性不足、估值太低，是当前新三板亟须解决的三大问题。

国庆长假后的第一天，A股“开门红”如期而至。与此同时，新三板也迎来揭牌以来的重磅利好。有消息称，证监会层面全面支持新三板市场发展的文件即将公布，该份文件包括分层等制度安排。

如今，新三板已经成为众多中小企业进入资本市场的首选。而对投资者来说，2015年中国A股震荡过后，100万元资金以上的大户账户减少了55万个。那么，钱还能往哪里投？有人喊出“去新三板投资”的口号。

作为多层次资本市场的重要组成部分，新三板未来或许可能成为“中国的纳斯达克”，甚至总市值将超越上交所、深交所，成为全球最大证券交易市场之一。但是，在此之前，新三板还有很长一段路要走。

“三百六十行”都可以上

国庆刚结束，电影院线就开始忙着数钱了。相比现象级的《港囧》，以及明星众多的《九层妖塔》、《解救吾先生》，主演并不为广大观众熟知的《夏洛特烦恼》却在大片扎堆的国庆档期中杀出一条血路，无疑是今年电影票房的一匹黑马。

就在该片上映前一天，“开心麻花”在全国中小企业股转系统（俗称“新三板”）官网，发布了公开转让股份说明，“开心麻花”总裁刘洪涛向外界透露，“开心麻花”或将在年底登陆新三板，目前正在筹备中。不出意外，“开心麻花”将成为“话剧第一股”。

实际上，像“开心麻花”这类希望进入资本市场的中小型传媒娱乐公司不在少数，并且都把目光投向了新三板。

据全国中小企业股份转让系统的信息显示，“冷笑话精选”的运营公司“飞博共创”，已在8月提交公开转让股份说明书。数据显示，目前“飞博共创”共覆盖1.5亿粉丝，“冷笑话精选”、“生活小智慧”、“星座秘语”、“美食工场”等都是该公司的核心资产。此外，“虎嗅”也在申请新三板，而“暴走漫画”则因投资方“联创永宣”挂牌新三板间接进入资本市场。

挂牌上市，通过资本的放大效应不断成长，是许多中小企业的梦想。上新三板，意味着一家公司不仅可以在全国性场外市场公开转让股份，获得流动性溢价，还可以向特定对象进行直接融资，通过发行公司债、中小企业私募债等方式进行债券融资。

另外，由于新三板与各大国有银行和股份制银行正准备签订战略合作协议。挂牌后，企业更容易从银行获得授信和低利率贷款。

随着申报新三板公司的不断增加，新三板市场规模和覆盖面迅速扩大，海量市场的初始规模已经形成。截至9月30日，新三板挂牌企业已达3585家，早已超沪深两市总和，成为中国挂牌企业数量最大的基础性证券市场。此外，已与券商签约、正在改制、完成股改、通过券商内核的拟挂牌企业，共有6000家左右。预计明年挂牌企业数量突破10000家，是大概率事件。

“任何企业都可以上，只要有人愿意买。我认为这是一个很好的开端。”中欧国际工商学院经济学和金融学教授许小年认为，从新三板到创业板，再到中小板和主板，都应该实行注册制，取消发审委，企业只要满足了信息披露要求，全都可以上。政府要做的是保证足够的信息披露，使投资者可以判断这家企业的状况。

参照国外经验，一个健全有效的金融体系，应该提供多样化的融资手段，满足企业多样化的融资需求，既青睐大企业，也不会嫌弃中小企业；既可以给成熟企业注资，也可以为新生企业找钱。目前，在新三板已挂牌的企业中，民营企业占95%以上，中小微企业占95%，高新技术企业占77%。

业内呼吁降低投资准入门槛

正因为具有上市门槛低、不设财务指标的备案制度，新三板也被视为中小企业的融资新路。国务院赋予其为中小企业提供融资服务的时代使命，更让其备受关注。

不过，与新三板立市之前比较，虽然投资者数量实现了较快增长，但与迅猛增长的挂牌企业数量比起来，增长势头仍显不足，目前已不能满足提升市场流动性的需求。

实际上，早在今年初就有传闻称，考虑到新三板对合格投资者的要求过高——门槛500万元，证监会可能修改合格投资者的标准。

“下一阶段，应主要围绕完善制度、释放制度效应开展工作。”新三板副总经理隋强近日透露，新三板将探索制度创新，形成差异化的服务和监管安排，降低投资人信息收集成本，加大对创新型、创业型、成长型挂牌公司的重点孵化培育，预计这项工作最快年内启动。

具体做法包括：增加产品供给，推出优先股、公司债券和证券公司股票质押式回购业务等融资工具，制定资产证券化业务规则，探索有利于风险管理的指数产品，强化金融体系的协同效应。

对此，众多业内人士表示，新三板须降低投资门槛，根据挂牌企业的业绩好坏、所属行业、市值规模、流动性等指标划分出多个层次，从监管措施、交易方式、投资者适当性等方面对整个市场进行分层管理，需要增加投资者数量，丰富投资方式，实现差异化服务。

银河证券副总裁汪六七认为，做市股票因已得到做市商的专业化估值和报价交易，受到市场的关注，价格相对稳定，风险也较低。因此，他建议参与此类交易的投资者准入门槛适当降低。

异常交易何其频繁

毕竟，新三板的交易制度有别于人们所熟悉的主板，如何控制市场风险，是摆在监管层面前的一道难题。而那些动辄一天涨幅成百上千倍的“妖股”，更让一般人看不懂。

海昌华是新三板公认的“妖股”。7月31日，海昌华从0.01元涨至14.5元，涨幅高达1449倍；8月10日，它0.01元开盘，收盘涨幅达719倍。

此前的奥特美克、景津环保、白茶股份等均出现过最低价格交易，甚至连齐鲁银行、九鼎投资这些大盘股也是“1分钱交易”的常客。频频出现的“1分钱交易”让入市投资者咋舌，也令场外投资者眼红。然而，这些所谓的“一夜暴富”隐藏着深奥玄机，让摸不着门道的投资者很难获利。

不妨回顾2015年以来新三板的异常交易。数据显示，截至8月25日，新三板共发生异常交易数量4200起，其中“1分钱交易”总计有224次，占所有异常交易数量的5.3%。

异常交易如此频繁，原因何在？如果从对政策最直观的理解来猜测，“1分钱交易”的最大原因是避税。由于创业公司在种子期和成长期的资金投入很大，高额的交易税会给公司造成很大的资金压力，这也是过早上市带来的弊端。

根据《股权转让所得个人所得税管理办法（试行）》规定：“企业股东将其所持股份进行转让的，股权转让收入减除股权原值和合理费用后的余额，应该按照财产转让所得缴纳20%的个人所得税。”

新三板协议转让所需交纳的费用包括：交易印花税、转让经手费和过户费，这些费用都是以成交金额为基础征收的。因此，超低的成交价格可以在交易当期规避印花税，并在交易远期规避所得税。在“1分钱交易”后，企业同时再私下里通过某个关联账户，将股东股票低价转让给投资人作为质押来获取资金。整个流程下来股份转让者就避了很多个人所得税。

“从市场的高风险以及和主板、创业板股票投资决策的差异性来看，大幅下调个人投资者准入门槛不应操之过急。”一位不愿透露姓名的券商人士告诉《支点》记者，低价交易的背后可能存在利益输送、逃避债务、虚假交易等等。

记者注意到，证监会今年4月启动的“2015证监法网专项执法行动”，将新三板纳入监管范围。在5月8日部署的第二批案件中，包括新三板市场10个案件，信息披露违规、机构未尽责、滥用规则、内幕交易和操纵市场、违反投资者适当性等五类违法违规行为，引发关注。

并非稳赚不赔的买卖

不得不说，作为一个新兴股票交易市场，新三板在许多方面尚不成熟。

新三板不设涨跌幅限制的做法，自然是与国际接轨，但在操纵股价、内幕交易现象普遍存在的今天，如果一家公司股价被人为推高到不合理的地步，以至无人接手时，接下来等待它的就只能是破产。

上海昌瑞投资有限公司（以下简称“昌瑞投资”）就是一个例子。该公司曾参与数家新三板公司的定向增发，被认为是新三板市场的一只“大鳄”。然而，新三板的流动性缺乏导致它所持有的股份难以变现。2015年3月，公司最终宣布破产，其名下的4家新三板公司股权被法院拍卖。

昌瑞投资分别持有这些公司1192万股、95.2万股、510万股以及78万股，而评级机构评估这些股权一共值8137万元，最终该资产包被一家私募公司以8100万元的价格拍走，评估价只有市价五至六折。

由此可见，新三板并非稳赚不赔的买卖。民生证券新三板研究中心的策略研究员伍艳艳告诉《支点》记者，当前新三板有三大问题亟须解决。

第一是挂牌速度过快。数据显示，新三板目前挂牌企业数量已经超过3500家，是上交所的3倍多，深交所的2倍，比美国纳斯达克也多出30%以上。

第二是流动性不足。年初以来新三板日均成交金额只有7.48亿元，“股灾”后流动性低迷始终未能好转。成交金额千万级别的只有42家，占挂牌数1%，其中非金融类的日均成交金额千万级的只有35家。

第三是估值太低。目前创业板的市盈率是70倍，而新三板不到30倍，前者是后者的两倍。有媒体报道称，聚焦新兴产业企业和创新型企业的战略新兴板，可能在2016年与注册制同步推出。“很多企业在纠结上新三板还是新兴板，非常焦虑。”伍艳艳说。

记者注意到，尽管个人投资者还很难直接参与新三板投资，但作为资本市场的新生力量，今年以来，新三板与股权众筹不断上演“合体”。多家股权众筹平台通过线上募集、线上领投两种形式正式推出“新三板产品”，打通个人投资者参与新三板投资的渠道。

今年5月，国内首家瞄准新三板的股权众筹平台——深圳本土众筹机构众投邦，成功获得B轮5000万元融资。众投邦此次融资有一部分是用作新三板股权众筹生态链建设，打通新三板挂牌、融资、定增产业链投资，包括主投基金设立能够和创投机构、合格投资人进行更加深度的合作。

国务院9月26日发布《国务院关于加快构建大众创业万众创新支撑平台的指导意见》，明确提出，要稳步推进股权众筹融资试点，鼓励小微企业和创业者通过股权众筹融资方式募集早期股本。（支点杂志2015年11月刊）