私募股权投资机构声誉、参与程度对企业成长性影响研究

青岛理工大学（临沂）陈 博 陈 贞

一、引言

私募股权投资自进入我国以来取得了迅速发展，其在为企业注入资金的同时还能够提供额外的增值服务，因此，有利于被投资公司的快速发展。我国私募股权投资处于起步阶段，存在许多问题，阻碍了私募股权投资作用的发挥。私募股权投资如何影响企业成长性是国外研究的热点，Allen和Berger（1998）研究了私募股权投资影响被投资公司的领域，重点关注私募股权投资对被投资公司资金支持、治理提升和监督规范三方面的内容。Dimov（2007）认为私募股权投资参与被投资公司向市场传递该企业具有良好的发展前景，Kaplan（2008）则认为私募股权投资的介入向外界传递的信号是企业成长性被低估。但在监督方面，也有学者提出了不同看法，Wu（2006）、Hertzel和Smith（2007）认为股权稀释反而会消弱股东对管理层的监督力度。私募股权投资通过IPO退出被投资公司与被投资公司的成长性是上述研究的进一步细化和深入。Miguel等（2009）认为私募股权投资机构自进入企业起就在寻求、规划未来的退出问题，因此，其运作具有短期性的特点。Wintoa（2008）对比分析了不同资本市场上，由于不同的IPO退出效率对私募股权投资和被投资企业的影响，如果IPO之后企业不能获得更多融资机会则会制约企业的进一步发展。张颖（2007）研究了私募股权投资参与的成功案例，发现私募股权投资的参与显著提升了公司的业绩，因此，认为私募股权投资基金具有投机性和投资性双重属性。王荣（2012）的研究表明私募股权投资能够提升企业经营业绩，且持股比例越高，这种促进作用更明显。潘焕学、谢飞（2011）的研究结论是私募股权投资与企业价值之间不存在显著的相关性，但进一步研究发现具有高成长、高盈利水平的企业，引入战略投资者之后，企业价值有显著提升，而在一般企业这种关系不显著。本文通过研究探讨私募股权投资促进公司成长的理论机制，从私募股权投资的角度探寻阻碍私募股权投资发展的障碍，从公司角度探寻吸引私募股权投资参与的亮点，从政策、法规的角度探寻实现私募股权投资与公司发展有效融合的机制，为私募股权投资和公司成长提供参考建议。

二、理论分析与研究假设

学术界在私募股权投资基金与创业企业成长领域进行了广泛的研究，并普遍认同私募股权对创业企业的成长性的促进。Cunraiing（2005）通过对比有无私募股权投资北京企业的现金流量和销售量得出结论：私募股权投资促进了被投资企业的成长能力的提升。Anna Kovner（2011）研究了美国纳斯达克市场上具有私募股权投资背景的企业IPO后10年的发展状况，发现该类企业相较于没有私募股权投资参与的公司在平均年增长率方面具有明显优势。私募股权投资的参与会给予被投资公司资金支持以及其他的增值服务，因而会使有私募股权投资参与的公司获得资金、管理、技术方面的优势，因此，提出本文的研究假设：

H1：有私募股权投资机构背景的创业板公司成长性显著高于无私募股权投资机构背景的企业

如果私募股权投资能够促进公司的被投资公司的成长，那私募股权投资的参与程度的增强应该会使这种促进作用更显著。Jensen and Meckling（1976）的研究表明私募股权投资机构持股比例的增加有利于提升上市公司成长性，其原因在于更好的解决了两者的信息不对称问题，Douglas Cumming（2007）的研究也得出了类似的结论。笔者认为私募股权投资持股比例的提升使得私募股权投资机构与被投资企业的利益关联更紧密，也增加了私募股权投资机构的话语权，能在企业管理与运营方面发挥更大作用，因此提出以下假设：

H2：私募股权投资机构参与程度越高，创业板公司成长性越好

那么如何来衡量私募股权投资机构的参与程度呢？参照国内外相关研究的成果，本文选取私募股权机构参与数量、私募股权投资机构加权持股比例、私募股权投资存续时间三个指标来考察。不同私募股权投资机构之间联合投资可以实现优势互补，从而提高被投资公司的发展速度。Erkki等（2007）的研究表明私募股权投资机构介入企业时间越长，能够对公司了解越深入，进而提出更具建设性的建议，综合以上分析，提出以下分假设：

H2（1）：公司股东中私募股权投资机构数量越多被投资公司的成长性越好

H2（2）：私募股权投资机构持股比例之和越大被投资公司成长性越好

H2（3）：私募股权投资机构投资存续的时间越长被投资公司成长性越好

大量研究证明私募股权投资机构声誉与被投资公司成长性之间具有成长性，高声誉的私募股权投资机构能够为企业提供更大的资金支持，能实施更有效的管理和监控，Lerner（1999）的研究结论表明高声誉的私募股权投资机构与被投资企业成长性现在正相关。国外的研究结论是否适用于我国呢？本文提出以下研究假设：

H3：高声誉私募股权投资机构对被投企业成长性的影响显著高于低声誉私募股权投资机构

三、研究设计

（一）样本选择及数据来源 在我国私募股权投资主要集中于高科技类企业，并主要通过IPO退出获得高额收益，因此，样本公司选取2011-2013年在我国创业板上市的非金融类上市公司，并剔除了数据不全、净资产、净利润为负的，共筛选出267家符合条件的上市公司。公司财务数据主要来自深交所创业板上市公司公布的财务数据、上市公司年报以及WIND数据库；私募股权投资机构持股比例、存续时间等数据主要来自公司年报、CVSource数据库，私募股权投资机构声誉依据清科集团数据库确定，数据经Excell整理后利用SPSS17.0进行统计分析。

（二）变量设定

（1）被解释变量。反映企业成长性的指标很多，结合国内外文献研究的实际情况，通常分为绩效类和非绩效类。前者包括各类收入指标、净利润等，后者主要包括资产增值率、净资产增长率、企业价值等，由于PE更注重退出时的收益情况，因此，企业业绩比企业资产、价值更被重视。在各类业绩类指标中确定以主营业务收入作为衡量企业成长能力的指标，避免净利润被人为操作的影响，也避免因营业外收入影响对企业主要业务活动的客观评价。具体而言，选取近三年主营业务的复合增长率（GROWSR）作为被解释变量。

其中，GROWSt为第t年的主营业务收入总额，GROWSt-2为计量年度前两年的主营业务收入总额。

（2）解释变量。是否有私募股权投资机构介入为一虚拟变量，如果有则取值1，否则取值0。为衡量私募股权投资机构的参与程度，选取私募股权投资机构数量、私募股权投资机构累计持有被投资公司股权比例、私募股权投资机构投资存续时间三个变量作为解释变量。为衡量私募股权投资机构的声誉设置虚拟变量，并以私募股权投资机构是否进入清科2013年度中国船业投资年度排行榜前50名作为依据划分为高声誉和低声誉两类，进入前50名为高声誉私募股权投资机构，变量取值1，否则取值为低声誉私募股权投资机构，变量取值为0。

（3）控制变量。公司成长性还受到公司其他因素的影响，参照以往研究本文选取股权集中度、资产周转率和资产负债率三个指标作为控制变量。理由是：股权集中度。股权集中度的提升有利于公司管理层根据市场变化做出快速决策，对于处于高速成长期的企业而言，相对集中的股权结构更有利于公司的发展，本文选取前5大股东的持股比例之和作为衡量公司股权集中度的指标。资产周转率。资产周转率体现了企业的资产利用效率，资产是企业获取收益的物质基础，资产周转率越大，公司资产利用效率越高，越有利于公司的成长，本文选取公司近三年的平均资产周转率作为控制变量。资产负债率。资产负债率反映了企业负债经营的程度，也反映了企业利用财务杠杆的水平，企业资产负债水平越高，越能为企业快速成长提供资金支撑，本文选取近三年的平均资产负债率作为控制变量。具体变量定义见表1。

表1 变量定义

（三）模型构建

本文设定模型1以检验私募股权投资机构参与对上市公司成长性的影响：

本文设计模型2以检验私募股权投资机构参与程度对上市公司成长性的影响：

本文设定模型3以检验私募股权投资机构的声誉对上市公司成长性的影响：

四、实证分析

（一）描述性统计（1）私募股权投资机构介入与否对公司成长性的影响。表2对样本公司按照是否有私募股权投资机构参与进行分组，并对不同分组的样本公司成长均值进行统计，发现有55.71%的样本公司有私募股权投资机构参与，表明创业板上市公司的高成长性吸引了私募股权投资的参与，同时，有私募股权投资参与的上市公司的成长性要优于无私募股权投资参与的上市公司，私募股权投资参与对于促进被投资公司的快速成长具有积极作用。（2）私募股权投资机构的描述性统计。表3对具有私募股权投资参与背景的149家样本公司进一步进行分析，按照私募股权投资机构的数量分为三组，发现有76.51%的样本公司有1-2家私募股权投资机构，而有3-4家私募股权投资机构参与的样本公司比例为20.13%，表明样本公司在引入私募股权投资时也较为谨慎，并不是多多益善。从样本公司的成长性看，私募股权投资机构数量越多的样本公司，其复合增长率越高，与本文的研究假设H21一致。按照私募股权投资结构持股比例进行分组，发现76.38%的样本公司的私募股权投资机构持股比例低于10%，持股比例在10%-20%的占18.9%，超过30%的则没有，说明私募股权投资持有公司股份的目标主要是通过IPO退出实现获利，私募股权投资机构持股比例与上市公司成长性之间没有明显的规律。从私募股权投资结构的持股时间来看，主要集中在1-3年之间，且这一时期的复合增长率最高，私募股权投资机构参与被投资公司之后主要通过1-3年的运作实现被投资公司的上市，通过快进快出获得丰厚回报。从私募股权投资结构声誉来看，私募股权投资机构声誉越高，被投资公司的复合增长率越高，表明高水平的私募股权投资机构，通过资金注入、公司治理等方面提升公司管理水平，进而实现公司的快速发展。

表2 描述性统计（1）

表3 描述性统计（2）

（二）相关性分析 表4显示了主要变量之间的相关系数，其中，Pearson相关系数未剔除变量的量纲性，Spearman秩级相关系数是非参数形式的，消除了量纲的影响，综合来看，本文各变量之间的参数相关系数绝对值小于0.5，且不显著，可以判定变量之间不存在明显的多重共线性。

（三）回归分析（1）按“有无PE参与”分组对公司成长性进行独立样本T检验。对样本公司的分组描述性统计显示具有PE支持的样本公司的成长性要好于没有PE支持的样本公司，为了进一步验证这种差异本文对两组样本进行了独立样本T检验，结果如表5所示。表5的T检验结果表明有无私募股权投资支持的样本公司复合增长率的均值在1%水平上存在显著差异，即有90%的概率接受有私募股权投资支持的企业的成长性不等于无私募股权投资支持的企业的成长性。结合描述性统计的结果，我们可以判定私募股权投资结构参与被投资公司促进了被投资公司的成长，假设1通过检验。（2）私募股权投资机构参与程度对创业板公司成长性影响。为验证本文研究假设2，以PENUM、PESHARE、PETIME为变量，对模型2进行回归统计，统计结果见表6。私募股权投资机构数量与公司成长性之间没有显著的相关关系，这与本文的研究假设H21不符，结合私募股权投资结构参与数量维持在1-3家的现象，可能的解释是被投资公司在引起私募股权投资机构方面较为谨慎，不愿意过多稀释自己的控制权，同时，已经介入的私募股权投资机构也不希望其他私募股权投资机构“搭便车”。因此，虽然私募股权机构的参与有利于公司的成长，但这种促进作用并不呈现线性关系，即不是越多越好，也不是越少越好。私募股权投资机构持股比例与公司成长性在5%水平上具有相关性，这与本文的研究假设H22相一致。私募股权投资机构持股比例多集中在10%以下，10%-20%的相对较多，私募股权投资机构持股比例是其综合考虑其成本收益的结果，也是其与被投资公司博弈的结果，私募股权投资机构不想获得公司的控制权，同时，又有必要对公司经营施加必要的影响，而且，持股比例的提升是对公司成长预期的看好，也是进一步增加参与程度的标志。由于样本公司中私募股权投资机构加权最高持股比例在30%以内，因此可以判定在30%的持股比例内，本文的研究假设2通过检验。私募股权投资机构参与被投资公司的时间长度与被投资公司成长性之间不存在显著的相关性，这与本文的研究假设H23不符。对此的解释是：我国私募股权投资市场处于起步阶段，私募股权投资更侧重于公司IPO前的快速介入，IPO成功后快速撤离，来谋取一二级市场差价，因此，才会出现持股时间集中于1-3年的现象。（3）私募股权投资机构声誉对创业板公司成长性影响。前文描述性统计的结果表明高声誉私募股权投资机构参与的上市公司的成长性要显著高于非高声誉私募股权投资机构参与的上市公司的成长性，表7的回归统计对此进行了进一步的检验。回归检验的结果表明私募股权投资机构声誉与被投资公司的成长性具有显著的正相关关系，本文的研究假设H3通过检验，表明高声誉的私募股权投资机构的参与，能够向市场传递公司具有高潜力的信号，同时，高声誉私募股权投资机构在资金、管理方面的优势也切实促进了被投资公司的成长。从表7回归结果中可得：模型3的调整拟合系数（Adj-R2）为0.438，拟合效果较好，且F值在1%水平下显著，因此模型3的解释力度通过验证。私募股权投资机构的声誉的高低（PErup）与被投公司营业总收入复合增长率（GROWSR）相关系数为0.042，且p值在10%水平下显著，说明私募股权投资机构声誉的高低，在一定程度上影响着被投公司的成长性。与我们上述假设H3一致，H3的假设也得以证明。

表4 变量的Pearson相关系数与Spearman秩相关系数

表5 独立样本T检验

表6 私募股权投资结构参与程度与被投资公司成长性的回归统计

表7 私募股权投资机构声誉与被投资企业成长性的回归统计

（四）稳健性检验 从模型的调整后拟合系数看，模型1、模型2、模型3的拟合效果较好，且在1%水平下显著，模型具有较强的解释力度。为了进一步验证模型的稳定性，本文随机剔除39个样本公司数据，剩余样本公司回归统计结果在系数符号、大小和显著性方面均未有显著差异，拟合系数、F值也保持稳定，因此，模型稳定性可靠，限于篇幅回归结果未列出。

五、结论与建议

（一）结论 本文以创业板上市公司为样本，通过独立样本T检验、多元回归分析了私募股权投资参与给被投资公司成长性带来的影响，研究结果表明：有私募股权投资参与的样本公司，其复合增长率显著高于没有私募股权投资参与的样本公司，表明私募股权投资对于公司成长具有促进作用。进一步分析私募股权投资机构参与程度对于公司成长性的影响，私募股权投资机构参与数量、私募股权投资机构参与时间对于上市公司成长性的影响不显著，但私募股权投资机构持股比例在30%以内与上市公司成长性正相关，私募股权投资机构参与程度的增强有利于公司的成长，但我国私募股权投资市场还不完善，阻碍了私募股权投资作用的发挥。私募股权投资机构声誉有利于被投资公司的发展，一方面，高声誉的私募股权投资机构的介入向市场传递公司具有高发展潜力的信息，有利于公司获得更多的资源、合作，另一方面，高声誉的私募股权投资机构能够为被投资公司提供更多的支持，进而促进其发展。综合以上分析可得，私募股权投资机构参与度的提升客观上促进了被投资公司的成长，但同时也发现，由于私募股权投资市场的不完善，私募股权投资存在显著的寻租现象，私募股权投资机构在选择投资对象、时期及退出时机时急功近利，忽视了对企业的增值服务，不利于公司的健康、可持续发展，这些问题都影响了私募股权投资作用的发挥。

（二）建议 私募股权投资的兴起为活跃我国资本市场做出了积极贡献，尤其是创业板的推出在一定程度上解决了私募股权投资的退出问题，私募股权投资参与公司投资、治理的积极性极大提升，但私募股权投资存在着急功近利、涸泽而鱼的短期行为，为了更好的发挥私募股权投资对公司成长的促进作用，从以下方面加以完善。（1）私募股权投资机构应不断提升专业能力，实现资金与服务的全面投入。我国私募股权投资机构的迅速崛起促进了经济发展，但私募股权投资机构的专业能力参差不齐，随着近两年经济形势的走低，部分私募股权投资机构专业能力不强的弊端显现出来，而具有雄厚资本实力、运作规范的机构投资机构则快速成长起来，究其原因，不仅在于这部分私募股权投资机构具有强大的资本，还在于有高水平的人才队伍，私募股权投资不仅需要专业的投资顾问，还需要市场嗅觉的战略管理人员以及懂技术前沿的科技人才。人才多样性是我国私募股权投资机构的弱点，既需要内部培养，也需要从外部引进，通过交流学习实现专业化水平的提升。注重投资后的增值服务，实现“价值投资”。在价值投资理念的引导下，私募股权投资机构应将投资阶段前移，发掘具有高成长潜力的项目或公司，从初创期或成长期的公司中寻找投资对象，真正实现“天使投资”与“创业投资”的结合，优化投资结构，实现投资的多元化，由原来对被投资单位涸泽而鱼，变为放水养鱼，在提供资金支持的同时，提供后续融资、战略规划、财务管理、人才培养等增值服务。（2）公司应提升治理水平，充分借力私募股权投资。处于高速成长阶段的企业，尤其是高新技术企业具有风险高、回报率大的特点，引入私募股权投资对于缓解企业资金压力，提升公司管理水平都有重要意义。企业应通过科学规划，合理布局，提高公司治理水平，有效控制企业风险，挖掘企业发展潜力。制度方面要进行产权制度改革和创新，股权激励制度改革与创新，构建企业优秀的员工队伍，提升团队创新能力和奋斗品质。私募股权投资应充分考虑高新技术企业沟通、管理快捷、灵活的需求，建立有效的沟通机制，协助企业制定发展战略，实现企业发展速度与发展质量的均衡，确保公司合理利用财务杠杆，避免债务风险过大。（3）多方努力共同完善私募股权投资市场。私募股权投资市场目前尚不完善需要从法律、政策环境方面予以支持和规范，在政府推动下构建多层次的资本市场，为私募股权投资进入和退出被投资企业建立顺畅的渠道。私募股权投资作为一种促进实现资本市场资源合理配置的金融业态，是实现整个金融市场健康、快速发展的重要组成部分，也是解决我国中小企业融资困难的重要途径，因此，通过构建多层次资本市场，为私募股权投资提供便利的退出渠道是促进私募股权投资与高新企业有效融合的必然要求。同时，要完善有关私募股权投资的法律法规，对私募股权投资进行有效的约束，强化政府监管力度，增强市场约束，形成私募股权投资统一、规范、有效的发展格局。要通过融资、行业支持等正常促进我国高新技术企业的发展，提升高新行业对私募股权投资的吸引力，实现科技与金融的结合，高新技术产业与新型金融模式的融合。

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