整体上市、多元化战略转型与经济后果*——以广州日报报业集团为例

中山大学 胡 挺 广东工业大学管理学院 沈文华

一、引言

互联网渗透下，我国报业市场正处于一个体制与机制均发生剧烈变革的转型期，报业的生产方式和传播模式发生巨大变化，传统报业发展遇到瓶颈。不少传统报业为谋求长远发展，通过整体上市实现多元化战略转型。整体上市作为新兴的金融创新，引起了国内外学者的兴趣。学者们多是从侧面视角研究整体上市的重要性。Kian-Tek Lee（2011）等从多元化战略的角度分析，发现整体上市对公司产业升级和价值提升起着重大作用；巴西的Antonio Gledson de Carvalho（2010）也认为整体上市能提升公司的价值。在多元化与公司价值问题上，学者对于多元化经营效果莫衷一是。Stulz（1990）；Maksimovic and Phillips（2001,2002）提出多元化经营与公司绩效呈正相关关系的观点。企业多元化能有效缓解融资问题，提高资源整合程度，拓展企业规模，分散风险从而提高企业绩效。李善民（2006）等认为多元化与绩效负相关，业绩与企业的管理能力、政府关联度和公司资源互补程度有关。多元化扩大企业规模的同时带来了负面影响：企业过度投资、信息不对称、跨行业补贴、盲目追求多元化而引发财务风险等。金晓斌（2002）等还认为多元化战略与企业的价值没有关系，上市公司经营本身是中性，既不会造成溢价也不会造成折价。学者从不同分析角度和理论基础得出多元化与企业绩效的迥异结论。而对于整体上市目前学术界比较统一的观点认为,整体上市能提高企业绩效。李旭（2010年）得出整体上市确实能带来股价溢价收益，但不能改善公司盈利能力的结论；王晶华（2012）发现整体上市当年,公司综合业绩显著上升；而研究报业整体上市与绩效关系的学者较少，刘友芝,朱江波（2011）认为，资产负债率和应收账款周转率是影响我国报业上市公司经营绩效的两大表面显著性财务因素，但它的深层次源于我国报业上市公司经营管理的整体资产利用效率低以及在宏观、中观和微观等多个层面的显著性经济影响因素。综上所述，国内外学者都是单一研究整体上市的公司绩效或传媒企业的多元化战略，并没有把传媒企业多元化战略与整体上市的公司绩效联系起来。鉴于目前针对传统报业企业转型方面的研究甚少，尤其是报业企业整体上市与公司价值提升方面。因此，本文在传统报业实现多元化战略转型背景下，对广州日报整体上市案例进行研究，探究报业企业整体上市与公司价值的关系。

二、并购过程与动机

（一）案例过程 2012年6月19日，粤传媒定向发行新增3.42亿股股份在深圳交易所上市。这意味着两年之久广州日报与粤传媒的债务重组结束。此前，粤传媒业绩不断下滑，母公司广州日报注入优良资产以提升子公司价值。粤传媒此次以11.21元/股的价格向广州传媒控股有限公司发行3.42亿股购买旗下广报经营100%股权、大洋传媒100%股权及新媒体公司100%股权。广州日报社将旗下广告业务、发行业务、新媒体等优良资产全部注入粤传媒，基本做到除采编业务之外的整体上市。交易完成后，粤传媒的广告业务收入比例将超过原主业印刷业务，成为未来公司业绩增长主动力。

（二）整体上市动机 广州日报业整体上市的动机为：（1）减少关联交易，提高资源配置效率。传媒企业需要通过剥离经营性业务和非经营性业务进行上市，阉割企业产业链的上市手法催生了大量关联交易，企业财务数据失真。而监管部门对分拆上市部分的业务独立性要求很高，大大降低了媒体上市公司的行业投资吸引力，掣肘企业利用资本市场快速发展。宏观层面的外部经营环境下，整体上市能更直接地提高资源有效利用。Williamson(1975)认为整体上市公司可以克服外部资本市场的非完全性,当公司与潜在投资者之间出现严重的非对称信息,多元化企业成为一种有效降低交易费用的经济组织形式。整体上市将集团母公司与分公司间的业务关联交易绝大部分转换成上市公司的内部资源配置，以降低交易费用和实现资源配置效率的最优化。（2） 实现多元化战略，获取协同效应。Rich Gordon（2003）归纳的“媒介融合”发展趋势：媒体科技融合、媒体所有权合并、媒体战术性联合、媒体组织结构性融合、媒体采访技能融合。同时企业进行跨行业资助、掠夺性定价和互惠性购销;通过向收益潜力更大的市场进行拓展来提高获利能力和组合互补性技能以获取协同效应（Datta,1991）。整体上市后的广州日报将在手机报、网站、数据库等经营模式上加大资金投入，降低定价，提供增值服务，通过新媒体传播形式开拓新市场，增加利润。而不同经营模式的组合互补能产生更大的协同效应。这也是媒体企业发展的方向。

三、整体上市的经济后果

（一）整体上市公告的市场反应 利用事件分析法衡量广州日报借壳上市后的市场反应程度。采用广州日报整体上市公告的发布日作为参考标度日进行考核，通过检测到超额收益率来考察整体上市后短期的财富效应。再通过计算借壳上市时间所带来的影响。具体步骤如下：（1）确定事件日期：事件日期定义为，广州日报借壳上市粤传媒公告的发布日2012年6月19日。（2）确定事件窗口与估计期：选取事件日期前后的30天作为事件窗口，事件考察期为（-30,30），为确定股票在没有公告公布发生情况下本来的收益率，如图1所示，选取时间窗口前120个交易日作为估计期，计算实际收益率，其中T2为事件日期。（3）计算实际收益率：以每天的收盘价计算出整体上市行为宣布前后某段时间内粤传媒的实际股票收益率Rit:选用市场模型计算预期收益率，采用深证成指作为市场指数计算市场收益率Rmt，将粤传媒的日收益率作为被解释变量，将深证成指日收益率作为解释变量，进行回归分析，得到粤传媒日收益率与市场收益率变化之间的关系。其中回归方程为：Rit=-0.0014+0.8209Rmt。其中Rit为日正常收益率（预期）。（4）计算超额收益率：计算日超额收益率ARt，即窗口期内个股的日常实际收益率Rt与日常预期收益率之差ERt：ARt=Rt-ERt；计算累计超额收益率CARt，即单只股票在窗口期内从第一个交易日至第t个交易日的日超额收益率之和（3）检验CARt与0是否有显著差异。如果CARt>0，并且检验结果显著，表明股东的财富有所增加；如果CARt<0，并且检验结果显著，表明股东的财富有所减少；当CARt与0的差异不显著是，则可以认为股东的财富在并购中没有变化。根据ARt和CARt的计算方法，计算样本公司窗口期每天的AR和CAR值，数据趋势图如图2。

通过计算样本公司窗口期每天的AR和CAR值，可知样本公司在时间窗口内（t=（-30，+30））的日超额收益率与累计收益率的趋势如图2所示。其中，超额收益率在事件日之前（2012/5/7-2012/6/18）围绕着临界值上下波动，在事件日（2012/6/19）时激增至0.063，在事件日之后（2012/6/20-2012/8/1）又恢复到临界值上下波动。说明广州日报整体上市的增强了投资者的信心，市场对企业整体上市的公告信息的反应非常迅速而且激烈，但是反应时间十分短暂。图2是广州日报整体上市对市场收益累积效果波动趋势图。公告前5天开始显著上升，尤其在公告当天急剧上升，可能因为债务重组信息已经泄露，市场对此提前了解和反应，刺激投资者投资欲望，有助于掌握内幕信息的投资者提前进行交易。在公告日后的2天，CAR急剧下降，说明市场提前对借壳上市信息做出过度反应。公告日后，投资者对公司重新分析判断，股价趋于较公告日前大幅度波动，预期收益CAR整体高于事件日前，但不显著且没有逐步上升趋势。整体上市后，CARt<0，股东的财富并没有增加。说明投资者对广州日报整体上市并不看好。

上述结果可能的原因在于：（1）报纸行业颓势显现，前景甚忧。当前我国经济处于下行阶段，报业媒体颓势显现。报纸行业以广告经营为主，发行印刷为辅。但2012年数据显示，报业广告的增速不容乐观。许多报业公司旗下的广告公司的净利润都出现负增长。根据CTR的数据，2013年1季度，各媒体广告收入大幅回落，其中报纸同比下滑比例为6.3%，相比较2012年同期13%的广告增幅出现显著下降，报纸也是众多媒体中同比表现最差的媒介。而且报业广告上半年以7.3%的速度下滑，且直到目前也未出现回暖迹象。总体来说，报业前景甚忧，让投资者看不到财富增值的希望。（2）新媒体兴起冲击，竞争加大。从表面上看，引发2012年报业广告下滑的直接原因是国家经济进入减速期，但从深层次研究就可以发现，其主要原因是以网络、微博、电子阅读等新兴媒体对传统媒体的代替在全面加速导致报业行业的老化加速。人们的阅读方式随着新媒体的出现而不断改变。从2011、2012年广州日报年报比较，无论从广告业务还是印刷业务来看，广州日报的客户都在不断地减少。新媒体的出现人们的阅读方式从“纸质化阅读”到“无纸化阅读”逐渐改变。新媒体的进入使本来份额不大的市场竞争加剧，广州日报在全国报纸行业综合排行第一，但是传统的报业行业很难与新媒体竞争。新媒体的兴起使投资者把目光更多地转移到IT行业的上市公司。（3）转型战略起步，青黄不接。广州日报整体上市的主要目的是为了实现单一传统报业转变为“以媒为本，多元多赢”的多元化战略。但是目前公司的新媒体业务以大洋网和求职网为主的经营状况不理想，重组前还出现巨额的亏损。虽然企业承诺重组后大力拓展新媒体业务的外部合作，但是近期业绩较差。另外，在2012年11月份，公司投资设立广州广报数据科技有限责任公司，大规模进行扩张、并购等行为。公司大规模的投资导致资金减少，负债增加。此时广州日报整体上市后面临的青黄不接的局面，是一个巨大的挑战。

图1 事件窗口设计图

图2 粤传媒超额收益率与累计收益率的趋势图

（二）财务绩效 事件分析法研究发现，购前后的并没有多大差异，而且波动非常大。但是整体上市的成效很难在短时间内体现，因此，从另一个角度判断粤传媒的未来发展情况，推断整体上市行为是否为广州日报带来正效应。

（1）盈利能力。从表1可以看出截止2012年粤传媒的资产总额为人民币408,780万元，比2011年的140,620万元增长了190%，其原因是资产注入后，营业收入与净利润大幅度增加，其中营业收入是2010年和2011年营业收入的5.6倍，净利润是2010年的16.54倍，是2011年的25.13倍。盈利状况分析见表2，净资产收益率2012年7.66%，比2010年增加6.12%，比2011年增加6.74%。净资产收益率的增加，说明了广州日报整体上市后获利水平大幅度提升，所注入资产为优质资产。同时，2012年总资产报酬率为38.32%，同比提高25.29个百分点，反映了并购后粤传媒资产的综合利用率提升。另外，营业利润率2012年为14.69%，同比增长9.97%，主要原因为整体上市后产业结构做出了不同程度的调整，其营业利润大大提高。由于2011年广州日报筹划整体上市，粤传媒发生了重大的资产收购、出售企业合并事项，加之纸张等原材料成本上涨，人工成本不断上升，公司印刷业务利润有所下降；公司积极开拓的户外广告业务没有达到预期经营效果等因素使其盈利能力下降。但是广州日报整体上市成功后，粤传媒的盈利能力大幅度提升，广州日报为粤传媒注入优质资产，为产业调整打下坚实基础。

表1 粤传媒部分项目数据一览表

表2 粤传媒2010-2012年盈利状况汇总表

（2）成长能力。从表3看出，2012年粤传媒实现了27,568万元的净利润，比2011年增长24倍，说明公司的成长状况非常好。2010-2012年粤传媒的营业收入有波动，2010年在商业印刷业务增长的带动下，公司现有业务主营收入取得增长，净利润扭亏为盈。2011年受市场经济环境的影响，纸张等原材料成本上涨，人工成本不断上升，公司印刷业务利润有所下降；公司积极开拓的户外广告业务没有达到预期经营效果；受整体楼面翻新维护工程的影响，新闻报业培训中心经营业务受到一定的影响，导致利润总额下降。2012年利润增长率不断上升，净利润是呈现上升的良好趋势，主营业务利润率也呈现上升的趋势，粤传媒的整体盈利大幅度增加。虽然资产注入已经实现，粤传媒未来几年的盈利有继续稳步上升的趋势。资产重组后广州日报报业经营有限公司、广州大洋传媒有限公司、广州日报新媒体有限公司从广州日报集团剥离而注入到粤传媒。

表3 资产注入前利润构成与成长能力的现状

资产注入前后主营业务收入的变化情况如表4。可以发现，资产注入前，印刷业是粤传媒的主要收入来源，接着是广告业，但这两项业务在市场上有衰退现象，使粤传媒收入在缩减。重组后粤传媒主营业务将增加广告发行、报纸发行、新媒体经营。其中主营收入构成中广告发布收入占2/3,报纸发行收入占30%。广告业务收入比重变化较大，广州日报经营成为粤传媒盈利的主要来源。新媒体和广告业具有很大的发展潜能是广州日报的优质资产，未来判断粤传媒的利润增长将是很大的。

表4 粤传媒资产注入前后主营构成分析概况

（3）营运能力。从表5、表6可以知道，公司整体上市后虽然其股价并没有太大幅度的变化，净资产收益率明显提高。净资产收益率由2010年的1.39%下降到2011年的0.91%，在2012年增长到7.96%，同比增幅为774.73%，说明其资产运作能力有所改善，而且有不断增长的趋势，但说明其资产盈利能力显著的提高。还可以看出，粤传媒2012年固定资产周转率和总资产周转率比2010-2011年都显著提高。存货周转率高，表明粤传媒存货占用水平低，存货转为现金、应收账款等速度快，存货变现能力强。。粤传媒在整体上市后期固定资产周转率和总资产周转率上升，同比分别仅增加了11.96%和2.88%，说明并购后并公司的管理效率提高。

表5 粤传媒财务摘要本年与上年比较

表6 粤传媒营运能力分析比较

四、结论与建议

（一）结论 通过对广州日报整体上市实现多元化战略转型，通过并购公告市场反应和公司业绩进行研究发现，广州日报报业集团整体上市对市场绩效没有产生积极影响，对公司绩效产生积极影响。企业整体上市公告前后股价没有显著变化，主要原因是传媒企业受到宏观经济、产业结构调整的影响和新媒体冲击，股价在市场表现一般，投资者并不看好企业发展前景。但企业整体业绩与往年相比显著提高，说明优质资产的注入、资源整合、多元化战略调整能提高企业财务绩效，企业发展潜力大。整体上市是一把双刃剑，广州日报面对白热化的竞争和新媒体冲击能否继续保持快速增长，还需要进一步研究。但优质资产的注入，确实有效地改善了子公司的经营状况和投资融资模式，提高公司现金流周转率和利用率以实现多元化战略的转变。传统传媒企业还具有相当大的竞争力和发展空间。因此不管是看好的企业还是不看好的企业，投资者要理性看待整体上市，不要盲目追风。尽管在选择案例时充分考虑案例的代表性，但是单个案例难以代表报业行业其他企业。未来随着实践丰富，可对其他上市报业公司比较研究，从长远角度来说，整体上市能否为企业带来积极影响还有待观察。

（二）建议 根据上述结论，建议如下：（1）稳定广告业务发展，推出创新产品。广州日报应充分利用上市融资平台，稳定主业的发展。广告业务推出更具创新性产品，更好满足客户营销需求，以保持主业发展优势。开发潜力行业的广告业务，采取灵活市场策略，最大程度获得市场份额和广告增量。同时提高广告经营研发能力，完善新产品，优化定价，成本控制机制，提升利润率。借助丰富客户资源和新融资渠道，开拓全媒体广告发展渠道，使传统与新兴媒体广告紧密结合，提高企业竞争力。（2）扩大印刷业务，多渠道提升盈利能力。应在现有基础上对报纸印刷资源进行统筹整合，利用两个印刷分公司市场和运作优势，进一步释放产能，挖掘更加巨大的经济效益。坚持“发行为先”的经营战略同时也要“渠道为王”，通过多渠道地提升盈利能力。主动与二维码、手机报、手机网站作为近年兴起的新媒体逐渐融合，创新盈利模式。充分利用跨媒体的互动，可提升阅读者的兴趣、理解和注意效率，同时提升了报业的盈利能力。（3）巩固新媒体竞争优势，拓宽新媒体产业链。“全媒体”下构建整体综合运营能力，可借助原有门户网站优势资源，与影视传媒实现合作整合，实现传统报业向“数字化”的成功转变。弥补门户网站新闻供应缺陷，摆脱产业链低端的瓶颈。利用粤传媒平台，进行媒体之间平台的整合，可围绕趋于内容、资讯服务、用户基础及营销资源方面的优势，依托网络平台打造生活资讯服务门户，开展数据信息服务和数字出版等新媒体业务。

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