保险公司资本结构的动态调整机制研究

汤谷良+赵玉涛+邵宇

摘要：基于权变理论和资本结构理论的相关研究提出了五个命题与保险公司资本结构的动态调整机制，并以国内A股上市的中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险等四家保险公司为例，通过比较分析保险公司根据企业价值、偿付能力、企业战略、宏观经济环境、资本市场等调整资本结构的行为，并验证五个命题和保险公司资本结构动态调整机制在我国的适应程度。研究发现，保险公司资本结构的调整需要保险公司在偿付能力监管目标和企业价值目标之间进行动态调整；企业战略、宏观经济环境和资本市场对保险公司资本结构调整均有着明显的影响；保险公司要根据环境的变化，综合考虑各方面的因素调整资本结构。

关键词：保险公司；资本结构；动态调整；权变理论；多案例研究；偿付能力；融资战略；融资渠道

中图分类号：F842.3 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2015）06-0054-08

资本结构理论是财务理论的核心内容之一，国内外学者对资本结构理论进行了持续深入的研究，已经有较丰富成果，但至今有关资本结构的研究主要以非保险公司、尤其是传统企业为对象，针对金融企业尤其是保险公司的研究较少。保险公司的资本是能够用于支持资产负债表中各类风险的长期资金，与传统企业的资本相比有其独特的特点，如保险公司没有银行贷款、可以发行具有次级性质的债务补充附属资本、通过再保险减轻资本压力、资本成本计算复杂、无法直接采用资产负债数据计算偿债能力比率等。故以传统企业为对象研究得出的结论，并不完全适合用于保险公司。因此，保险公司的资本结构及其动态调整机制既有理论价值更具现实意义。

保险公司与其他行业公司最大的不同，是其业务以经营风险为主，而风险处于不断变化之中，由此决定了分析保险公司的资本结构必须采用动态的分析方法，即必须综合考虑各种影响因素，采取基于具体问题具体分析的权变理论做指导。本文基于权变理论和资本结构理论的相关研究综述提出五个命题，在综合考虑保险公司资本特点的基础上，归纳提出了我国保险公司资本结构的动态调整机制，并以国内A股上市的中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险等四家保险公司最近5年的年度财务报告信息以及实际案例，深度分析了保险公司根据企业价值、偿付能力、企业战略、宏观经济环境、资本市场等调整资本结构的行为，检验了五个命题和保险公司资本结构的动态调整机制在我国的适应程度。

一、研究命题与保险公司资本结构动态调整机制

（一）基于权变理论的保险公司资本结构研究述评

保险公司资本结构的调整即对保险公司长期资金的规模以及债务资金、权益资金比例予以控制调整的决策和行为。保险公司资本的来源主要有内部的留存收益、隐蔽资本和减少风险暴露，以及外部的股票融资、次级债、证券化、再保险等途径。影响企业资本结构的因素包括经济环境、经济周期、资本市场发展状况等宏观层面的因素和企业规模、非债务税盾、成长性、盈利性、偿债能力等微观层面的因素（Baral，2004[1]；赵兴楣，王华，2011[2]；张超，顾乃康，2012[3]），这些因素同样对保险公司资本结构发生作用。影响保险公司资本结构的因素还有一个重要的方面，即保险公司业务经营的对象是处于不断变化之中的风险。保险公司资本结构的内外部环境处于动态变化状态，其对最低资本的需求也随之波动。随着环境的变化，资本结构始终处于动态调整之中（邢天才，袁野，2013[4]）。MM理论（Modigliani和Miller，1958[5]）、啄序理论（Myers，1984[6]）、市场择时理论（Baker和Wurgler，2002[7]）等传统的资本结构理论主要研究目标是企业价值的最大化或资本成本的最小化，在分析方法上过于依赖均衡分析，缺乏对动态变化环境下的资本结构相关问题的深入研究。因此，传统的资本结构理论无法完整解释和指导保险公司在变化环境中的资本结构调整。

从管理角度而言，对资本的管理不存在最好的管理方式，必须随机制宜地处理问题。这种管理取决于所处环境状况的理论，即权变理论。权变理论认为，每个组织的内在要素和外在环境条件都各自不同，在管理实践中要根据组织所处的环境和内部条件的发展变化随机应变，在管理活动中不存在一成不变、普遍适用的管理方法。它强调在管理中要根据组织所处的内外部条件随机应变，针对不同的具体条件寻求不同的最合适的管理模式、方案或方法。近些年来国内对财务动态调整理论研究比较多，逐渐形成了一些具有权变思想的研究观点。干胜道[8]（2011）对国内外关于权变财务的研究理论梳理后提出，国内学者更为关注不确定条件下财务资本的配置与制度设计问题。童勇[9]（2004）采用动态面板数据方法对我国上市公司的资本结构进行实证研究后提出，我国上市公司的资本结构不能调整到最优资本结构状态；并在2006年进一步研究提出我国上市公司总是部分地调整其资本结构而并不总是处于其目标资本结构状态[10]。吴树畅[11]（2005）指出权变财务理论研究的视角是将环境不确定性与财务运行系统相结合，研究的内容是不确定条件下财务状态的评判、财务机会的识别、财务政策的选择、财务行为的选择以及财务治理模式的选择等。李国重[12]（2006）研究提出中国上市公司的资本结构处在一个目标动态调整过程，而且其实际资本结构往往偏离目标资本结构。王向楠等[13]（2012）研究指出，中国保险公司的资本结构决策应当结合公司自身条件并与经营决策相统一，还需要具有不断调整的动态思维。基于上述权变理论相关文献，我们认为，权变能力是企业的核心能力，保险公司在动态发展变化的环境中要保持合理的、充分的资本结构，必须采用权变的思想指导资本结构调整决策。

（二）保险公司偿付能力管理与资本结构研究述评与命题

保险公司资本的首要任务是吸收风险，应对非预期损失，防止破产危机。为了能够合理应对风险、吸收损失，保险公司必须持有适当规模的资本。持有资本越多，吸收风险能力越高。因此，保险公司必须保持足够多的资本储备应对这种危机[14]。从委托—代理的角度分析，保险公司的股东对资本的投资收益率有一定的要求。传统的资本结构理论定位于追求企业价值最大化，该目标会导致企业尽量减少持有的资本额度。保险公司作为一般意义上的企业，需要把企业价值最大化作为财务管理的目标。反映在资本管理方面，一是持有资本的成本较低，二是在融资时新增资本的成本较低。但是控制风险需要更多的资本，从而会使保险公司失去一部分获利机会，导致提高资本持有成本，降低保险公司的收益[15]，这和传统的资本结构理论定位相左，也不利于保险公司实现企业的价值。保险公司若过于注重经营安全性，则可能导致对资本的需求成倍增加，进而产生大量资本成本，不利于公司未来的发展。保险合同条款规定保险公司能够按照合同约定履行保单责任，但是由于潜在的灾难性事件有可能导致保险公司破产，因此并不能绝对保证保险公司能够履行保单责任。事实上，绝大部分偿付并不会导致违约，在必要的情况下可以通过外部融资解决，而无需动用既有资本。因此，过于注重风险会导致持有资本过量的问题。资本具有高风险、高收益的特点，当保险公司追求盈利性时，其资本吸收风险的能力就会降低；当保险公司追求保障能力时，其盈利性就会降低。资本所对应的资金用于高收益的项目时，其对应的认可资产会相应减少，导致偿付能力充足率下降，因此，保险公司在维持一定的偿付能力充足率的前提下，或者持有较多的资本，同时投资于收益率较高的项目，或者持有较少的资本，同时投资于收益率较低的项目。鉴于此，从资本使用效率的角度提出命题1。

命题1：保险公司持有资本量应与其风险相匹配。

保险公司为满足偿付能力标准必须持有一定数量的最低资本。保险公司在经营过程中，要严格遵守保险监管机构关于资本吸收损失能力的规定，当无法满足规定的损失吸收能力时，资本金即存在缺口。Frank和Goyal[16]（2003）认为企业的资金缺口变量是影响资本变化的唯一重要因素。该资金缺口体现在保险公司，即实际资本与监管要求资本之间的差额。保险监管机构要求保险公司的资本必须满足一定的最低条件，以确保保险公司有充足的偿付能力。例如，根据保监会关于保险公司偿付能力的管理规定，保险公司应当具有与其风险和业务规模相适应的资本，确保偿付能力充足率不低于100%（《保险公司偿付能力管理规定》）。占用的资本越多，保险公司的成本就越高。但是就监管规则而言，股东没有选择的余地，只能执行监管机构制定的规则。

保险公司的偿付能力并不会静态地持续维持在较高水平。导致保险公司偿付能力下降的内部原因，可归结为以下几个方面中的至少一个方面：一是保险业务规模的增长会消耗大量资本。保险公司收取的保费在保险责任期间内，前期主要体现为负债特征，随着保险责任的逐步释放，逐渐转化为利润。保险业务具有高资本消耗的特征，保险业务规模增长越快，增长部分对资本的需求就越多。随着业务规模的迅速扩大，在投资业务无法予以有效支持的情况下，保险公司资本吸收风险能力随之下降，直接表现为偿付能力充足率下滑，一旦跌到监管警戒线附近，将会引发新一轮的融资需求。二是保险公司的盈利能力即业务整体质量与资本需求呈现负相关。保险公司盈利能力越强，对资本的需求越小。在保险公司产品、市场竞争力下滑导致业务发展停滞时，偿付能力的问题就会比较突出。三是投资收益不佳会直接削弱偿付能力。保险和投资是保险公司的两项主要业务，相辅相成。投资业务如能取得良好的收益，则能够为保险业务发展提供良好支撑，提升偿付能力；否则不利于维持或提高偿付能力。

保险市场存在严重的信息不对称，因此监管机构倾向于实施更加严厉的监管措施，要求保险公司持有更多的资本，这意味着整个行业的资本水平提高，进而需要更高的盈利能力。这会导致过度监管的问题，但是监管机构的目的是保护消费者，并不会考虑这样做带来的成本上升的问题。张勇[17]（2002）分析了资本结构和寿险公司偿付能力的关系，认为偿付能力不足是由保险监管部门拟定的标准来确定的，即使寿险公司认为自身的偿付能力很充足，但如果保险监管部门认为不足，寿险公司还得采取措施以符合规定。因此在很多情况下，保险公司调整资本结构不是出于企业价值的考虑，而是为了满足监管机构制定的目标。从传统的资本结构理论分析，监管要求的资本量仅仅代表了保险公司在破产情况下能够偿付的能力，并不是持续经营下的偿付能力，因此会导致保险公司持有资本高于正常需要的水平。蔡颖[18]（2010）研究指出，国内保险公司难以做到从优化资本结构的高度来主动规划再融资行为。这种出于控制风险的资本要求，与传统的资本结构理论以企业价值为出发点的资本结构要求之间存在矛盾。据此提出命题2。

命题2：保险公司调整资本结构最直接的目的是满足监管机构制定的偿付能力标准。

（三）保险公司资本结构与企业战略研究述评与命题

企业战略和投资决策、融资决策紧密相关。Chandler[19]（1962）研究指出，企业的竞争战略决定了投资决策。投资资金的来源可以归结于融资，因此投资决策进而影响了融资决策。Titman[20]（1984）研究指出，企业的资本结构可能受到其所采用的战略的影响。Andrews[21]（1980）和Barton[22]（1988）研究认为，公司战略对资本结构有重要影响，选择债务融资还是权益融资是企业基本的财务决策，应该与公司的长期战略保持一致。章细贞和刘冬荣[23]（2007）研究认为，企业的资本结构决策是基于公司战略、竞争战略以及企业所面临的竞争环境所作出的理性选择。上述研究结果均认为企业战略对资本结构决策有着重要的影响作用。企业战略是否清晰，对融资行为决策有着直接的影响。据此提出命题3。

命题3：保险公司的企业战略对其融资行为有着重要影响。

（四）保险公司资本结构与宏观经济环境研究述评与命题

王欣和王磊[24]（2012）认为，真正决定企业资本结构的因素是内部因素，做出调整决策的也是企业自身，但是外部因素往往会成为企业资本结构调整的导火索。影响保险需求的主要因素是国民的可支配收入，可支配收入与经济周期紧密相关。Lamm-Tennant[25]（1997）研究发现保险承保周期与真实GDP变动之间存在正相关性。在经济扩张阶段，保险供需增加；在经济收缩阶段，保险供需减少。国内王丽珍[26]（2010）、孙祁祥[27]（2010）、吴洪[28]（2011）研究均发现国内保险业受宏观经济环境影响显著，保险波动与经济波动正相关，经济周期是造成保险周期的主要原因。经济扩张时期，保险业质量提高，投资环境向好，保险公司偿付能力持续改进；经济收缩时期，保险业务质量下降，投资环境恶化，企业趋向于盈利减少或亏损增大，保险公司偿付能力逐步下滑，需要补充资本以维持或提高偿付能力。保险业的顺周期性也对保险公司提出了资本补充要求。顺周期性在这次金融危机中受到广泛关注，金融企业的顺周期性得到了大量研究。刘超和刘志威[29]（2010）研究指出，保险公司使用动态财务分析工具（DFA）和现行公允价值会计准则都对保险公司的资产和负债产生影响，强化保险业的顺周期性。金融危机和保险业的顺周期性导致保险公司最低资本增长幅度大于实际资本增长幅度，进而导致偿付能力下降。根据以上分析提出命题4。

命题4：宏观经济环境对保险公司资本结构调整行为的影响显著。

（五）保险公司资本结构与资本市场研究述评与命题

保险公司作为市场上最大的机构投资者之一，其资本补充途径主要是内部积累、股东注资或资本市场融资。根据现代融资理论，从成熟的证券市场来看，企业的筹资优序模式首先是内部筹资，其次是发行债券等债务融资，再次是发行新股筹资。我国公司的融资实践不支持现代融资理论，具有强烈的股权融资偏好（邢乐成，宋琳[30]，2003）。国内有学者认为保险公司上市并非最佳选择（黄智锋[31]，2002），更多学者对保险公司上市赋予了很高的期望，如解决资本金不足、改善承保能力和偿付能力、提高竞争力等方面的问题（赵丽莎等[32]，2002；李贺，吴凤平[33]，2004），认为通过资本市场直接融资是解决资本金不足问题较为可取的方案，保险公司上市可以在短期内快速融资扩充资本金，提高保险公司的核心竞争力（林江[34]，2005）。赵立航和熊蕾[35]（2011）对A股上市的三家保险公司可持续增长进行研究结果表明，三家保险上市公司未实现可持续增长。我国保险业目前处于快速发展阶段，保费具有前期负债性的特点，保险资金运用渠道有限，因此短期内内部积累还无法成为保险公司资本补充渠道的主要方式。资本具有逐利性质，而保险公司的持续快速发展需要持续不断地增加资本，如果持续采取股东注资的方式，将大量消耗股东的资本，对股东带来较大的压力，因此通过股东持续注资的方式解决偿付能力不足的问题是不现实的。通过资本市场融资，无论通过债务融资，还是通过股权融资，能够摆脱内部积累不足的问题，并缓解股东的压力。基于保险公司面临的现实情况，提出命题5。

命题5：通过资本市场可以有效改善保险公司资本结构。

根据上述研究述评和分析，我国保险公司资本结构动态调整机制如图1所示。保险公司调整资本结构，要兼顾宏观、微观多方面因素。宏观经济环境的变化作用于资本市场，利率由此发生波动。利率的波动使得资本成本变化，进而导致保险公司资产负债的认可价值变动，偿付能力发生变化。在偿付能力朝着不利方向变动时，保险公司就会面临偿付能力不足的危机，需要调整资本的规模或结构，以满足偿付能力监管的要求；持有过多的资本则会导致投资机会的丧失，不利于实现企业价值最大化的目标，因此保险公司需要在资本成本和投资机会之间权衡，确定合适的资本规模或结构。保险公司制定企业战略需综合考虑企业外部环境的变化和自身的实际情况，企业战略影响保险公司对待内外部环境要素变化的态度，进而与这些要素结合在一起，对保险公司资本结构调整决策及行为产生影响。

二、研究方法及研究对象

由于我国保险公司数量有限，且在A股上市的保险公司仅四家，目前难以采用大样本的实证研究，只能采用多案例研究方法。下面以在A股上市的中国人寿（601628）、中国平安（601318）、中国太保（601601）、新华保险（601336）四家保险公司为对象进行多案例研究，之所以采用同在A股上市的四家保险公司作为研究对象，其面临的经济环境、政策环境等相同，可以采用公开的和相对一致的数据进行分析对比，分析结果具有可比性。相较于单案例分析，采用四家公司进行多案例分析，分析结果互相验证，能够提高分析结论的可靠性。资料和数据主要采用上述四家保险公司公开的2008—2012年相关资料，为确保逻辑的严谨，必要时采用2013年的资料予以补充。

中国人寿是中国最大的人寿保险公司，中国最大的机构投资者之一，并通过控股的中国人寿资产管理有限公司成为中国最大的保险资产管理者，年报中关于战略的描述较为匮乏。中国平安是中国唯一一家拥有保险、银行、投资等多种牌照、实施混业经营的金融集团公司，坚持“成为国际领先的综合金融服务集团”的战略和愿景。中国太保同时经营寿险和产险，秉承“专注保险主业，价值持续增长”的发展战略，积极推进“以客户需求为导向”的转型发展，坚持在保险业精耕细作。新华保险业务范围为寿险，于2011年上市，上市时间晚于其他三家公司，将战略定位为“以客户为中心”，且认为这是新华保险走向未来的唯一选择。在公司治理方面，这几家保险公司均按照上市要求建立了相对完善的公司治理结构，但从实际控制人来看，只有中国平安股权分散，属于完全市场化的结构，无国资背景，中国人寿、中国太保和新华保险的背后则分别是财政部、国资委和中投公司。

三、基于权变理论的资本结构调整机制分析

本文以上述文献和理论框架为基础，分析四家保险公司如何在综合考虑偿付能力监管目标、企业价值、企业战略、宏观经济环境和资本市场等因素的基础上动态调整资本结构，也即保险公司资本结构动态调整机制的问题。

（一）偿付能力监管目标和企业价值目标对保险公司资本结构调整的影响分析

1. 关于偿付能力监管与保险公司融资之间的关系分析。从考察期间融资前的偿付能力充足率来看，四家保险公司均是选择在偿付能力充足率下降至监管警戒线附近的时候进行融资。四家公司上市后再融资前的偿付能力情况见表2。

中国保险监管机构对保险公司偿付能力有严格的规定和监管措施。其中，对偿付能力充足率达到100%但是不高于150%的保险公司，限制其利润分配行为，并要求提交和实施预防偿付能力不足的计划；对偿付能力充足率低于100%的保险公司，则采取包括责令增加资本金或者限制向股东分红、限制董事、高级管理人员的薪酬水平和在职消费水平等在内的一项或多项措施。从表2可以看出，保险公司的母公司或子公司会选择在其偿付能力下滑至150%～200%时，如果预计未来偿付能力不能通过企业自身改进业务等方式得以恢复提升，则再融资补充资本，解决偿付能力问题。由于150%是偿付能力警戒线，因此保险公司选择在这个区间再融资补充资本，避免出现偿付能力不足影响公司的正常经营。截至目前，国内保险公司再融资调整资本结构的主要目的，是为了满足偿付能力监管指标的要求。为了满足偿付能力监管指标要求进行再融资，是保险公司资本结构调整的常见行为。

2. 关于保险公司资本结构与保险公司企业价值之间的关系分析。保险公司的资本主要是权益资本和次级债等附属资本。持有资本需要付出成本，持有资本越多，则付出的成本就越高。因此，保险公司出于降低资本成本、提高资本收益的考虑，一般不会维持过高的偿付能力充足率。选择偿付能力充足率下滑至200%以下、而不是更高的时候考虑再融资，主要是在保证偿付能力充足率合规的前提下，服从于企业价值最大化的目标，尽可能在满足持有的资本与风险对资本的需求相匹配的前提下，持有较少的资本，最大程度降低资本的持有成本。中国保监会正在建设的第二代偿付能力监管制度提出了风险与价值并重的理念（项俊波[36]，2013）。

综上分析，保险公司的资本结构是在综合考虑偿付能力和企业价值的基础上动态调整的结果，该结论验证了命题1和命题2。

（二）保险公司的企业战略与资本结构调整之间的关系分析

四家保险公司在企业战略方面有着很大的差异，战略定位不同，资本结构也不同。从年报表述内容进行分析，中国平安的战略定位最为清晰，一直坚持国际化、多元化的发展方向；中国太保专注于保险，瞄准价值的持续增长；新华保险坚持以客户为中心；中国人寿的企业战略描述不清晰。

与各家保险公司的企业战略相对应，在融资行为方面，中国平安的融资安排针对性比较强，力求资本的效率，不追求过高的偿付能力，争取用相对少的资本支撑更多的业务。与其战略相匹配，其融资的战略导向和针对性较强，不因暂时的偿付能力较低而急于补充资本。在2009年平安产险偿付能力充足率低于150%的情况下，中国平安只是有针对性地补充资本，暂时满足偿付能力监管的要求，然后通过权益融资的方式补充资本，最大程度降低融资成本，力争解决较长期的偿付能力压力。

中国太保则坚持维持较高的偿付能力充足率，力求持续稳健，在偿付能力下滑至警戒线之上后，立刻采取多种措施，把偿付能力充足率推至比较高的水平。这为中国太保向其子公司注资、解决子公司偿付能力不足的问题储备了足够的资源。在2010年度偿付能力出现下滑的情况下，太保集团在2011年先后向太保寿险、太保产险增资120亿元、42亿元，提高其偿付能力充足率，并随后在2011年、2012年申请发行75亿元、80亿元次级债；2012年定向增发H股4.62亿股，融资102.3亿元，截至2012年底，集团偿付能力充足率达到312%。

新华保险上市时间较晚，2012年末，其偿付能力充足率为193%。新华保险2013年上半年已赚保费规模同比下降8.6%，偿付能力充足率下降至174%，在业务发展不利的情况下，偿付能力再次面临不足的问题。为解决该问题，新华保险拟在2013年发行总额不超过50亿元的债务融资工具以补充资本。受偿付能力的限制，其融资的主要目的是为了满足偿付能力监管的指标要求，且其观察期间较短，无法分析其资本结构与其企业战略的关系。

中国人寿2008—2012年缺乏清晰的融资战略，业务发展停滞，业务质量和盈利状况下滑。2010年度偿付能力充足率为212%，明显低于2009年度，偿付能力出现下降趋势，但是在2011年初的时候中国人寿依然暂时乐观，表示偿付能力充足率可以支持公司未来两至三年的发展，没有再融资计划，计划2011年总保费规模增长10%以上，并表示中国人寿仍属于偿付能力充足的保险企业，偿付能力充足率应该保持在相对合理且经济的水平，不必追求过高目标。然而，到了2011年6月30日，中国人寿的偿付能力充足率已经下降至164%，临近150%的监管警戒线，面临偿付能力不足的危险。中国人寿立刻发行了300亿元次级定期债务补充资本，在2011年末偿付能力充足率达到170%。进入2012年，业务规模同比缩减，金融资产大幅计提减值，第一季度利润同比降低29%，偿付能力继续恶化，中国人寿再次发行380亿元次级定期债务，截至2012年6月30日，偿付能力充足率为231%。

企业战略对保险公司资本结构调整决策和资本调整行为具有长期的指导作用，并直接影响了保险公司的业务发展。企业战略清晰，则融资决策和融资行为较为从容，有利于业务的发展；企业战略不清晰，则融资决策呈现短期应对的特征，不利于业务的发展。相对于2008年，中国平安、中国太保和新华保险2012年已赚保费分别增长了75%、75%和106%，内含价值分别增长了133%、93%、102%①，中国人寿仅仅增长了9%和41%，远远低于其他三家公司。这支持了命题3的观点。

（三）宏观经济环境对保险公司资本结构调整的影响分析

爆发金融危机以后，宏观经济环境逐步恶化，保险公司资本吸收风险的能力遭到了明显的侵蚀，四家保险公司偿付能力充足率自2009年开始逐步走低，并在2011年开始全面大规模融资补充资本，具有附属资本属性的次级债和混合资本债券成为补充资本的主要来源，保险公司的偿付能力的压力和资金的困境暂时在一定程度上得到了缓解，其资本内部结构出现显著变化，杠杆率持续大幅提高。

保险业的顺周期性对保险公司融资有着显著影响。以“净利润/已赚保费”用于评价保险公司业务质量，从表4可以看出，随着金融危机的加剧，从2009年以后，保险公司的业务质量整体呈现下降的趋势，这需要保险公司准备更多的资本用以应对风险，吸收损失。并且从2009年开始，再融资的频率和规模开始增大。金融危机前保险公司在经济繁荣时期储备的资本随着危机的加剧逐渐被消耗，资本消耗的速度超过了资本增加的速度，在不考虑融资补充资本的情况下，偿付能力趋于恶化，呈现顺周期的特征。危机开始2～3年后，各家保险公司的偿付能力充足率逐渐下降至200%以下，资本开始面临不足的境地。

宏观经济环境的变化通过多种途径传导到保险公司，保险公司资本吸收风险能力受到侵蚀，为了度过危机不得不适应环境的变化对资本结构进行调整。这佐证了命题4的观点。

（四）资本市场对保险公司资本结构的影响分析

我国保险业一直处于快速发展之中，但融资渠道却十分狭窄。资本金数量不足、资本来源渠道单一且不稳定成为困扰国内保险公司偿付能力始终难以提高的关键所在。偿付能力的不足往往会直接降低保险公司对风险的抵御能力，这是困扰中国保险业健康快速发展的“瓶颈”。保险公司通过上市利用资本市场获取权益资金，能够快速降低杠杆程度，提高公司偿付能力，起到立竿见影的效果。从表5中可以看出，四家保险公司在A股上市后，其偿付能力均高于A股上市之前，这说明了通过资本市场进行股权融资能够快速改善偿付能力。

偿付能力是保险公司主动经营和主动竞争的关键。为解决偿付能力问题进行融资，仅能维持短期的偿付能力充足，并不能解决保险公司长期的偿付能力问题。从表2可以看出，中国人寿、中国平安、中国太保出现了连续再融资补充资本的情况。新华保险上市时间较晚，单纯依靠上市后的表现无法判断是否存在连续再融资的情况，但是，偿付能力是阻碍中国保险公司上市的第一道门坎（吴富佳，郭玫[37]，2003）。新华保险在2011年上市前为了满足偿付能力的需求，发行了50亿元的次级定期债，才使得其偿付能力从35%提高到106%，勉强达到了保监会关于偿付能力充足率不得低于100%的规定，因此新华保险也存在连续再融资的情况。四家上市保险公司连续再融资，充分说明了单纯依靠外源再融资的方式，只能解决燃眉之急，并不能从根本上解决保险公司偿付能力不足或下滑的问题。通过发行次级债或混合资本债券补充资本的方式，虽然具有简洁快速的优点，短期效果非常明显，但是由于监管机构为控制保险公司的风险，对保险公司发行的次级债规模规定了上限，因此这种方式不具备可持续性。以新华保险为例，截至2012年末次级债规模已经达到其净资产的42%，监管机构规定的该比例上限为50%，新华保险继续依靠发行次级债解决偿付能力问题的空间非常有限。因此，保险公司不能过度依赖资本市场改善偿付能力。

市场的激烈情绪往往能够改变融资决策。2007年10月A股市场见顶回落后，股市资金紧张，成交持续萎缩。2008年1月，中国平安计划以配售A股和发行附认股权证的A股债券的方式融资1 600亿元，公告当日即引发其A股跌停，沪指狂泻7个百分点。由于引发市场剧烈波动以及监管压力，该融资计划被搁置。2011年1月，传言中国平安有巨额再融资计划，市场对此做出不予支持的反映，中国平安A股当日大跌。资本市场的态度对中国平安的融资决策产生了明显影响。随后中国平安发布公告称“截至目前没有A股市场再融资计划，公司经营状况一切正常，财务稳健，公司及控股子公司的偿付能力或资本充足率完全符合监管要求，处于健康水平。公司将根据业务快速发展的需要以及市场状况做好后续资本的规划。”实际上2010年报显示中国平安偿付能力无论是集团、还是寿险、产险，均已经下降至200%以下，真实存在偿付能力不足的问题，急需补充资本。2011年3月，中国平安在香港发行194.48亿港币H股，没有在A股市场融资。

通过资本市场能够快速改善短期内的资本结构，这在一定程度上部分支持了命题5的观点，但是资本市场不能满足保险公司的一切资本需求，对于保险公司补充资本也不具有持续性，通过资本市场改善保险公司资本结构这种方式的有效性是不充分的。

四、研究结论与启示

本文聚焦我国上市保险公司的资本结构调整，采用多案例比较研究的方法，就中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险四家保险公司进行了分析，研究完全验证了命题1-4，部分验证了命题5。通过资本市场能够快速改善资本结构，尤其是解决保险公司偿付能力不足的问题，但是一方面保险公司无法持续依赖资本市场补充资本，另一方面保险公司能否顺利在资本市场融资要看资本市场的反映。如果资本市场对保险公司融资予以强烈反对，则保险公司融资方案有可能失败。由于内外部环境的动态变化特征以及所经营风险业务的动态变化特征，保险公司首先要制定明晰可行的企业战略，在企业战略指明方向的基础上，根据内外部环境的现实情况，以权变理论做指导，随机应变做出决策并予以实施。

本文的研究从资本结构的角度进一步丰富了权变理论，对保险公司制定资本管理战略具有以下四方面的启示。一是未上市的保险公司通过上市进行股权融资是解决偿付能力的有效方式。二是保险公司上市后解决偿付能力问题多以发行次级债补充附属资本为主，但是发行次级债只能解决短期的偿付能力问题。保险公司要保持长期的、持续的、健康的偿付能力，必须从改善业务质量、加强风险管理、提高投资收益着手，不能过度依赖外源融资的方式。三是保险公司应当研究适合于本公司的资本量，避免过多占用资本导致资本效率低下。四是要把资本管理放到战略的高度，制定资本结构调整的预案，结合内外部环境发展变化，根据实际情况灵活进行资本管理。

注释：

①新华保险公开的最早的内含价值为2010年数据，因此新华保险该数据为2012年内含价值相对于2010年数据的增长率。

②中国平安实施混业经营，其业务范围涵盖银行业，为了能够与其他保险公司的数据比较，对中国平安使用“寿险利润+产险利润”数据。

③平安寿险和平安产险的偿付能力充足率在A股上市前分别为128%和115%，上市后分别为138%和173%。太保寿险和太保产险的偿付能力充足率在A股上市前分别为217%和197%，上市后分别为277%和219%。中国平安资产负债率上升的原因主要是当年把深商行纳入合并报表范围。

参考文献：

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责任编辑、校对：武玲玲