路径依赖理论视角下的深圳国资证券化道路

王琳鸿

路径依赖理论视角下的深圳国资证券化道路

王琳鸿

作为地方国企改革的“急先锋”，深圳市国企改革以制度创新为突破口，积极发展国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，通过资产证券化等运作，实现资本投资向价值投资的制度改革之路。经济制度的演进中，受到路径依赖的牵制，能否通过证券化道路搭建高效完善的资本平台，突破利益的调整和权力的分配，在实际层面上实现管资产的新常态，文章从制度经济学的路径依赖理论纵览深圳市国企的证券化道路，提出进一步发展的思考。

路径依赖理论；资产证券化；国企；深圳

国有企业资产的证券化是我国经济体制深化改革中引导资源动态配置的重要手段，也是市场在金融领域发挥基础性配置作用的客观要求，总体上使得企业的经营和发展由单纯的“产值最大化”转为“资产市值的最大化”，形成了“拨改贷”的局面。通过资本项目的运作，将存量资产折股后发行股票，增大企业的资本规模，同时优化资本结构，最终实现国企存量资产的证券化，完成企业资本与资本市场的对接。由于制度经济的路径依赖性，随着制度演进中存在的报酬递增和强化机制，证券化道路将会面临制度惯性的考验。国企证券化道路的演进方向随着刺激和惯性，由最初的一点扩散开来，要避免由于路径依赖带来的负面作用而引致的锁定状态，使其进入到调整的新常态。

一、国企“资产证券化”道路的背景

自1998年以来，国内企业资产证券化道路由最初风险较小的离岸资产证券化到探讨如何实现资本市场和实体市场相结合。随着国企改革的不断深入，国企领域涉及的增量资本流动性较差，逐步沉淀，呼吁证券化的组合拳，将国企中可预见的现金流转化为证券，从而达到盘活资产，改善国企债务结构，同时降低融资成本。由于信用级别不同，直接在资本市场上融资成本高，企业资产的现金流转化方面不及银行信贷资产，国企只能通过外部的信用增级，也就是通过具有投资级别的证券来增强资产的流动性，优化股权结构，提高资金使用率。

资产证券化可为国企改革道路上遇到的瓶颈提供新的解决出路，同时，从国企改革的深层来看，由于政企不分导致的盈利能力不足问题，也可以通过资本市场去杠杆化。尤其是整体上市的模式可形成多元的由换股IPO、换股吸收合并、反向收购等。整体路径归结为四个突出的方面：健制、归核、引战、激励。通过上市规范化管理，将过去分散管理的国有资产聚集在同一平台下，引入优质的战略投资者，同时为混合所有制的改革打开方向。

二、国企资产证券化在深圳的实践

（一）国企资产证券化的关键点

首先，我国的证券公司作为受让人（SPV），是发起者与投资者的中介，其重要性在于受让资产并发起融资，向投资人支付最终才债权本息。成立SPV的根本目的是在发起者和投资者之间竖起屏风，在结构上与其他资产剥离开来，最大程度降低发起者破产潜在风险对证券的影响。其次，信用评级和增级作为衡量企业资产收益率（ROA）的重要标杆，是每个国企在证券发行前的必经之路。信用的增级由发起者和SPV共同通过破产隔离、机构担保和回购协议等方式完成。这也是证监会审核证券发行条件的重要条款。最后，申报和承销是在信用评级结束后进行的环节。整个过程如下图所示：

国企资产证券化流程和关键点

（二）深圳国企资产证券化的情况

产融结合的发展道路是对于深圳国企来说阻力较小，通过增资扩股，可有效降低国企的杠杆率。资本市场强大的外部监管也是促进证券化道路的有力保障。

深圳国资国企改革战略布局为“一体两翼”（以基础性产业为主体，金融准金融等现代服务业和战略性新兴产业为“两翼”）产业领域的企业资产、利润占比均接近70%。打造深圳“2+N”监管运营新体制，推进85%的国有资本集聚到“一体两翼”产业体系，将混合所有制比重由现有75%提升至85%，资产证券化率由43%提升至60%，形成一批资产规模大、综合实力强、跻身行业前列的优势企业。深圳国企证券化水平显著提升。22家控股上市公司总市值突破3500亿元，比2013年增长160%。证券化率首次突破50%，位居全国前列。国资委积极推进产权主体多元化，发展混合所有制经济，并率先在直管企业中，通过国际招标招募、债转股、引入民营背景战略股东的方式对11家直管企业进行了产权主体的多元化改革，效果显著。未来调整方向为整合重组取得重大进展，跨企业整合顺利实施，企业内部整合有序推进，外部并购创新探索，系统资源进一步向上市公司集中。

三、路径依赖视角下的资产证券化道路

深圳国企在初期看好的“淡马锡”模式中探索出的道路就是市场化的股权改革方案按阶段发展，国企的资产证券化节奏明显分为几个层次，因为使得金融市场的有利工具“资本杠杆”效用放大，但与市场不健全及整体体制的路径依赖，明显呈现出与市场中较为成熟的证券化发展相比，仅表现为存量实体资产的记账和流转形式的转变，这只是初阶的资产证券化。任何改革都需要主线改革配套改革，由于路径依赖，导致配套改革脱节和改革时间成本的问题也同样存在。

国企上市后由于配套制度和盈利的问题，出现与资本市场脱节的地方：一是分红情况不佳。从股利支付率看，分红欠缺积极性，依赖国资委而不是市场的分红推进显然步伐较慢。二是在资产品质方面，突出存在未上市资产与上市资产的存续管理问题始终困扰国企，整体上市与整个国内市场容量的兼容性也是国企在大规模内调时出现交易成本高等问题。三是国有股东为增大持股比例出现的侵占其他股东利益问题时有发生。例如，平安银行在收购深圳发展银行时，大幅调高了不良贷款利率，同时按每股1元的价格向中国平安增发，随后低价违法转让。四是由于上市涉及的股权结构安排、业务盈利模式改变、承销商选择、合并财务等问题一定程度上制约了控股方对于资本的掌控意识，严重影响流通性。五是由于上市公司与控股方存在关联交易、同业竞争等问题，能否清晰地将业务舒展开来，对于深控股公司来说需要按阶段推进。六是盈利能力不平均、主营业务渗透率低、国有资产配置与市场调整预期对于公益性目标的挑战如何权衡成为新一轮证券化道路上的问题。

四、推进深圳市国企资产证券化的建议

（一）鼓励增加分红、有力推动资产走向价值投资道路

现阶段出现的投资者市值份额与红利不对等现象、个人投资者和中小型投资机构投机心理无法避免。通过分红的双向循环互动，增加投资者的投资信心，为国企改革带来更多资本市场力量。

（二）配套改革、提高国有资产证券化配置运营的效能

在资本证券化道路上的政策障碍与历史问题都一定程度推进了现代产权制度的变革，地方政府和国资委在完善配套制度上还需加大在税务、法律等方面的思考，基于企业自身特点，将盈利能力分类进行管理，明确主营业务和核心竞争力。

（三）突破初级形式、深化金融工具的成熟运用

存量实体资产的简单记账和流转方式是国企资产证券化的初级形式，要进一步推动该模式向成熟的市场进行创新，多层次多角度，使得证券工具放大资本能力加强，为金融领域的变革带来新的契机。

（四）完善顶层设计、质量打造资本运作

在制度完善的过程中，强化大局意识，紧密结合国家政策导向，为新一轮的发展调整好方向，通过基金群效应推进并购重组、转型升级，并不断培育新增长点。在战略部署层面重点考量前海蛇口自贸区、“一带一路”政策红利区等，平衡好公益性事业与存量资本证券化过程中的比例关系，保障资本项目与被剥离资产的双效提升。

［1］葛培建.企业资产证券化操作与实务［M］.上海：复旦大学出版社，2011.

［2］罗新宇.国资大变革［M］.上海：上海交通大学出版社，2012.

［3］胡威.资产证券化的运行机理及其经济效应［J］.浙江金融，2012，（1）.

［4］陆军芳.国有企业资产证券化初探［D］.复旦大学，2012.

［5］何泳.深圳国资国企改革继续领跑［N］.深圳特区报，2015-02-04.

责任编辑：周修琦

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1673-5706（2015）04-0084-02

2015-06-04

王琳鸿，深圳市福田区委组织部主任科员。