中国版纳斯达克困境

交易的活跃是证券市场融资基础，如果到了新三板还想着转板，那新三板就是失败的。

小圈子的游戏

76家做市商，616家需要做市转让的企业，平均每只做市股票的做市商不到4家；对标纳斯达克，做市商超过600家，平均每只挂牌股票有20家做市商。2014年还为之鼓与呼的做市商制度为何让新三板市场如此尴尬？

客观上看，国内券商牌照尚未放开，很难满足短期内新三板做市跨越式发展的需求。从主观上看，当前一二级市场冰火两重天，新三板做市商利润空间被压缩，导致券商做市动力不足。比例失衡导致的直接后果就是，新三板做市成为小圈子内的游戏。

做市商制度设立的初衷，是鼓励券商做市提高交易活跃度。但是挂牌企业急速增加，做市商垄断性稀缺必然损害市场利益。

2015年4月，新三板做市指数创出2673.17高点后掉头向下。据说，有做市商利用低成本（最低折扣甚至能达到2折）获取挂牌公司筹码的优势，同时利用没有锁定期的漏洞，在本身已经大幅下跌的二级市场之间套利，导致二级市场进一步下跌。

为何做市商成为市场下跌时的最大空军？未来是否可能基金和其他合格的金融机构也被允许参与做市？制度的设计，正是为了防止人性之恶。

在别人恐惧时贪婪

如不能在新三板10%乃至5%的市场上排上号，结果怎样？

新三板采用“做市交易”+“协议交易”。截至8月12日，近3个月内成交量为0的有1850家，占比58%，在3个月内有成交量的企业中，累计换手率不足1%的高达15%。这还算幸运，有接近一半的企业始终没有融到资金，还有近一半的企业流通性为0，从未有过交易，俗称“僵尸股”。

市场流动性的缺失足以致命。太平洋证券副总裁程晓明号称“新三板教父”，他的观点是，做市商核心作用是给企业估值定价，要提高流动性，把个人门槛降低然后引进竞价交易。

目前参与新三板投资，企业需要500万元注册资金，个人投资者需要500万元以上金融资产。这个门槛太高了，甚至比私募股权基金的投资门槛还要高，将大多数投资人排除在外。新三板没有多少参与者，只有做市商唱独角戏，双向报价就没有交易对象。

再看竞价交易。其实新三板已经自然地分层，部分优质公司有券商做市，其余大部分只能协议交易。如按设想引入竞价交易，新三板可以分为三层，不同层级的公司允许流动。如此，一位私募人士表示，新三板活跃度和估值理论上将会跟创业板对接。这也正是现阶段资金豪赌新三板顶层5%做市公司的主因。

问题是，这当中牵扯着巨大的利益博弈。一旦新三板推行竞价交易，那它跟A股还有什么区别？A股如何自处？

泡沫发酵剂还是净化器？

新三板有大招，不过大招发不发，什么时候发，看情况。

此外，新三板还有两大隐忧。第一，鼓励实体创新还是鼓励资本？金融类企业市值在新三板中占比约22%，纳斯达克这个数据是6%。金融企业市值占比过高，势必会降低新三板市场为实体经济服务的效率，比如，新三板金融巨头垄断定增市场。据统计，截至2015年8月10日，新三板企业市值排名前10的企业市值总和2044.4亿元，占新三板总市值的22.7%，其中6家企业均属于金融行业，占10家企业总市值的79.4%。从融资看，2015年以来，包括九鼎在内5家金融行业企业进行定增，总募资金额达181.5亿元，占所有新三板企业定增募资总金额的36.4%，仅九鼎一家的募资额就占到总额的20%。

第二，挂牌企业门槛低，更应明确退市制度。新三板汇聚了一批优秀企业，但其中也不乏浑水摸鱼之辈。只上不退，肯定会产生借壳、寻租。相比而言，纳斯达克每年有8%的公司退市，并且是强制退市，主要原因就是破产清算或者是流动性不足，你的交易量不够了，那你就退吧。

任何公司都可能上市，但由市场来选择，时间会证明一切。