股权众筹监管该往何处去

杨东

12月18日，中国证券业协会公布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》，对股权众筹融资的定性、平台准入、投资者与融资者的权利义务、投资者保护、自律管理等内容进行了规定。这是继11月19日李克强总理在国务院会议提出建立股权众筹试点后，监管部门首次推出对股权众筹的条文式规范性意见。这一意见稿的发布，在众筹圈内产生巨大的反响，行业人士对意见稿态度不一。

持支持态度的人认为：

1.设立合格投资人制度有利于保护投资者。股权众筹主要集中于天使投资阶段，因此天使投资需要多方参与者的谨慎对待，设立合格投资人制度，可以将不具有相当风险承受和控制能力的投资人过滤，避免其承受过重的风险。

2.限制股东人数有利于初创企业的股东管理。初创企业对股东需要付出一定的时间和资金成本，越多的股东对企业的正常运营也会影响越大。

3.未对融资额度作出限制有利于行业创新。这一规定使得一个好的项目可以募集到更多的资金，有更多的人参与，有更多的机会成功。

持反对态度的人认为：

1.合格投资人制度标准过高。意见稿对合格投资人的具体标准设定主要参照了《私募投资基金监督管理暂行办法》的相关要求，并增加“金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人”的标准。然而大部分的普通民众并不能达到这一标准要求，可以参与股权众筹的空间不大，这将不利于股权众筹的发展。

2.股权众筹只能采取非公开发行方式，不能体现互联网的价值。意见稿中明确规定股权众筹要满足现行<证券法》对非公开发行的相关规定“投资者累计不得超过200人”这使得股权众筹与私募相差无几，并未突破200人的限制，不符合当前股权众筹发展的趋势。

对于意见稿，笔者从参与《证券法》修改工作的角度，从前瞻性的角度，提出以下几点想法：

1.股权众筹平台定义清晰，准入制度具有较强操作性。意见稿定义股权众筹平台是通过互联网平台（互联网网站或其他类似电子媒介）为股权众筹投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构。

2.股权众筹平台不得兼营个人网络借贷（即P2P网络借贷）或网络小额贷款业务，有利于隔离风险，避免风险跨行业外溢。而意见稿中第九条对平台禁止行为的限定，则有利于强化平台的中介职能，对现有股权众筹平台触及的可能超出其中介职能的行为进行提示。

3.强调行业自律管理，鼓励股权众筹行业在法律范围内的自主创新。由证券业协会牵头对股权众筹平台进行监管，只要不违反法律的明文规定，在行业内的自主创新并不会受到限制。

4.股权众筹非公开发行的限制，应由《证券法》予以突破。意见稿并未突破200人的限制，很大程度上是基于现行《证券法》对公开发行条款的规定尚未修改所致。相信等《证券法》修改完成，新的意见稿也会认可股权众筹公开发行的豁免。

5.合格投资人标准过高，不符合股权众筹的低门槛特点。私募和信托等融资方式对投资人同样有较高的标准，只有特定、少数的投资人可以参与其中。股权众筹的出现，本身就是打破私募、信托这种小圈子的融资方式，为中小企业和个人创业提供新的融资渠道。6.合格投资人标准设定粗糙，应建立投资者适当性制度细化投资者分级。意见稿中对合格投资者的标准要求金融资产不低于300万元或最近三年个人年均收入不低于50万元，这一标准难以实现引入大量合格投资者，尽可能满足中小微企业合理融资的需求。

应建立投资者适当性制度细化投资者分级，根据一定的标准（如收入水平、交易记录）对股权众筹投资者进行分类，并按照不同类别设定投资者的投资权限，达到控制投资者损失，稳定金融市场的目的。标准的设定既要考虑投资者的实际能力又要考虑融资者的融资需求，标准不宜过严，否则会影响投资的空间和投融资双方的参与性，标准也不宜过宽，否则设定标准保护投资者的意义便会失去。

证券法是市场经济的基本法律规则，其立法宗旨不仅在于维护资本市场秩序，保护投资者利益，也在于鼓励投资兴业，使经济更具活力。

股权众筹实质上是借助网络平台通过售让股份进行投融资的过程，该行为性质类似发行证券。为促进股权众筹的健康发展，证券公开发行制度应当为股权众筹等新型融资方式实施豁免。根据《证券法修改草案建议稿》中对公开发行豁免制度的规定：有下列情形之一的，其公开发行可以豁免注册：

（一）证券公开发行的募集资金总额不超过五百万元，且两次公开发行之间的间隔超过十二个月的；

（二）小微企业通过证券经营机构或中国证券监督管理委员会认可的其他机构公开发行证券，且自首次公开发行之日起，十二个月内向中国证券监督管理委员会规定的投资者筹资资金总额累计不超过三百万元的；

（三）公众公司因实行股权激励计划向特定对象发行证券不超过五百人的；

（四）公众公司因实行员工持股计划向特定对象发行证券累计不超过二千人的；

（五）公众公司向不超过三十五个特定对象发行证券的；

（六）向中国证券监督管理委员会认可的合格投资者发行证券的；

（七）法律、行政法规或者中国证券监督管理委员会规定的其他情形。

此外，《草案》规定赋予中国证监会权限，使其可以根据实际发展需要调整前文规定的金额和人数。并且中国证监会对于豁免注册的证券发行活动应当规定专门的监督管理制度。

笔者认为，只有对证券公开发行的条款作出适当修改，承认股权众筹的合法地位，同时增加相应的有关投资者、融资者、众筹平台的条款，明确其权利义务，才能实现实现股权众筹的良性发展。同时，在放低准入门槛的基础上加强监管，有利于实现“宽进严管”，推进我国的金融监管模式由分类监管向行为监管与行政监管相结合的转变。

因此，在《证券法》未修改之前，中国证券业协会的《私募股权众筹融资管理办法（试行）》的相关规定已经是在现有法律法规的基础上的最大可能的制度创新，应该给予积极评价和高度认可。但是，从未来发展角度和最大限度鼓励创新，从落实国务院和李克强总理提出的“全面创业、万众创新”、“创客、众筹、众包”、“发展股权众筹，服务三农等小微企业”等精神来说，《私募股权众筹融资管理办法（试行）》可能会起适得其反的效果，需要反思。好在目前只是征求意见稿，相信中国证监会和中国证券业协会在听取多方意见后有所调整。